Te obligacje mają dziś na świecie wzięcie. W Polsce jest ich jak na lekarstwo

W otoczeniu inflacyjnym obligacje indeksowane inflacją czują się, jak ryba w wodzie: im wyżej jest wskaźnik wzrostu cen, tym większe zyski trafiają do inwestorów. Na świecie, szczególnie w USA, tzw. linkery przeżywają renesans. W Polsce papiery te również występują i jest na nie ogromny popyt, ale powiedzieć, że oferta jest uboga, to nic nie powiedzieć. Inwestorzy detaliczni mogą kupić cztero-, sześcio-, dziesięcio- i dwunastoletnie obligacje indeksowane. Na rynku wtórnym z kolei dostępna jest tylko jedna seria (IZO823).

Reklama

Dużo większy wybór tego typu obligacji oferują rynki zagraniczne, ale wówczas jedyną możliwością ekspozycji jest inwestycja za pośrednictwem funduszy. A tych w ofercie krajowych TFI również jest jak na lekarstwo. Inwestorzy mogą bowiem wybierać spośród zaledwie... dwóch: inPZU Obligacje Inflacyjne oraz Allianz Obligacji Inflacyjnych. Z grona zagranicznych powierników takie strategie oferują natomiast Fidelity, Schroders i BlackRock. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Czytaj także: Inflacja atakuje. Czas wezwać prawdziwego Bonda

Nowa era

W Polsce przez lata funkcjonowaliśmy raczej w trendzie obniżania rynkowych stóp procentowych, co związane było z generalnie niską inflacją oraz spadkiem premii za ryzyko polskiego długu. I to właśnie z tego powodu nie było dużego zainteresowania ekspozycją na linkery, które w warunkach stabilnej inflacji nie pozwoliłyby na osiąganie atrakcyjnych zysków. Skarb Państwa również wolał emitować dług o stałej stopie, bo w warunkach skokowego wzrostu inflacji jest to korzystne z punktu widzenia realnego obniżania wskaźników zadłużenia.

- Brak oferty linkerów wynika z faktu, że Polska gospodarka przez długie lata funkcjonowała w warunkach generalnie obniżającej się inflacji i spadających stóp procentowych. Nawet gdy inflacja wzrastała, to inwestorzy jednak zakładali ten stan jako przejściowy i relatywnie szybki powrót w okolice 2-3 proc. Dlatego nikt nie myślał o produktach finansowych antyinflacyjnych, a za najlepszą formę lokowania środków w obronie przed inflacją uchodziło złoto i mieszkania. Brak zainteresowania klientów nie stworzył zatem oferty podażowej. Teraz sytuacja się pewnie będzie zmieniać do czego również przyczyni się relatywnie niskie oprocentowanie depozytów w bankach - uważa dr Tomasz Bursa, wiceprezes Opti TFI.

Pandemia bowiem zupełnie odmieniła oblicze tego bezinflacyjnego świata, a wojna w Ukrainie jedynie przypieczętowała nasz los na następne lata. Dziś już nikt nie ma wątpliwości, że inflacja będzie wysoka i pozostanie z nami na dłużej. Eksperci uważają, że linkery są jedynym instrumentem dłużnym, który ma szansę obronić kapitał przed jej niszczycielską siłą.

Na bezrybiu

Mówiąc o obligacjach indeksowanych inflacją, myślimy przede wszystkim o Stanach Zjednoczonych, które rozpoczęły emisję Treasury Inflation Protected Security (TIPS) dopiero w 1997 r., ale dziś są ich największym emitentem na świecie, odpowiadającym za niemal połowę globalnego rynku. Drugim jest Wielka Brytania, potem Francja, Włochy, Niemcy i Kanada.

- Obligacje indeksowane inflacją są specyficznymi instrumentami, których zachowanie zależy od szeregu czynników. Ich cena nie odzwierciedla w prosty sposób wzrostu inflacji, ale zależy między innymi od zmian inflacji oczekiwanej przez rynki finansowe (breakeven inflation) oraz zmian stóp procentowych. Instrumenty te mają raczej charakter niszowy i dopiero stosunkowo niedawno zyskały one popularność wśród inwestorów. Emitenci obligacji skarbowych raczej niechętnie emitują tego typu papiery. Inaczej niż w przypadku klasycznych obligacji stałokuponowych, emitent nie zna swoich przyszłych zobowiązań, co może utrudniać zarządzanie długiem publicznym. Dodatkowo obligacje te są technicznie trudniejsze w obsłudze. Globalnie, ponad połowę tego typu obligacji stanowią amerykańskie TIPS-y - mówi Marek Kuczalski, Dyrektor Departamentu Zarządzania Portfelami Dłużnymi TFI Allianz.

Z danych Departamentu Skarbu wynika, że wartość wemitowanych przez Stany Zjednoczone TIPS-ów wynosi 550 mld USD. To stanowi zaledwie 8 proc. amerykańskiego długu. Średni dzienny obrót przekracza 5 mld USD. Wciąż zatem jest to rynek relatywnie mały, ale zdobywający coraz więcej zwolenników.

- Oferta obligacji indeksowanych inflacją na świecie (szczególnie w USA) jest wyższa niż w Polsce, ale wciąż jest to jednak niszowy segment rynku papierów dłużnych, choć obecnie w USA przeżywający renesans. W Polsce mamy ofertę detaliczną tylko w postaci jednej serii tj. IZ0823. Ubogość tej oferty jest właśnie przyczyną braku funduszy inwestycyjnych alokujących docelowo środki w tą klasę aktywów - wskazuje Piotr Zagała, zarządzajacy funduszami BNP Paribas TFI.

Dane polskiego Ministerstwa Finansów pokazują natomiast, że Polacy poszukują schronienia przed inflacją, co widać po rosnącej sprzedaży detalicznych obligacji indeksowanych inflacją - w ubiegłym roku co miesiąc wartość sprzedaży papierów czteroletnich przekraczała miliard złotych. Jest to jednak narzędzie dla klientów indywidualnych. Zarządzający funduszami dłużnymi mają ograniczone instrumentarium do walki z inflacją Dlaczego?

- Od strony popytowej brakuje zainteresowania banków, największego gracza na rynku skarbówek – większość z nich nie posiada tych obligacji na swoich książkach, nie handlują nimi aktywnie, a dodatkowo specjalistyczna konstrukcja (indeksowanie inflacją miesięczną z miesiąca M-2) powoduje problemy systemowe z wyceną. Od strony podażowej, wielokrotnie wnioskowaliśmy do resortu finansów o emisję nowej serii po wygaśnięciu poprzedniej w VIII 2016, ale nasza prośba pozostała bez odzewu. Wydaje mi się, że MF musiałoby widzieć duży popyt na tego typu instrument, aby zdecydować się na emisję - uważa Mariusz Zaród, zarządzający funduszami Quercus TFI i dodaje, że resort nie chce tworzyć nowej serii z niewielkim outstandingiem, bo płynność byłaby bardzo ograniczona.

- Były w ostatnich latach podejścia ze strony resortu finansów do emisji nowego linkera, głównie w momencie, kiedy inflacja była rekordowo niska. Wyceny nie były jednak wówczas satysfakcjonujące dla skarbu państwa. Istotne jest też to, że papierami tego typu nie są zainteresowane banki, a bez nich płynność na rynku wtórnym jest bardzo ograniczona - wtóruje Mikołaj Stępniewski, zarządzający funduszami Investors TFI. Przypomina też, że emisja obecnie jedynej serii obligacji indeksowanej IZ0823 doszła do skutku w momencie, kiedy w obligacje inwestować mogły jeszcze OFE. - Teraz ten bardzo znaczący kiedyś segment tworzący popyt zniknął z rynku. Trudno spodziewać się obecnie emisji dla instytucji finansowych innej niż refinansującej wykup obligacji IZ0823 -  uważa Mikołaj Stępniewski.

Zarządzajacy funduszami mogą wprawdzie kupować zagraniczne linkery, ale te skrojone są na "zagraniczną" inflację i mogą nie chronić w pełni przed jej "polską wersją". Każdy kraj ma bowiem swój indeks, o który waloryzowane są obligacje. W USA stosowany jest wskaźnik CPI (consumer price index – CPI), w Wielkiej Brytanii - indeks cen detalicznych (retail price index – RPI), a we Francji z kolei – indeks cen konsumenckich, ale z wyłączeniem tytoniu. A warto pamiętać, że dynamika wzrostu cen w poszczególnych państwach różni się. Na rynkach rozwiniętych tempo wzrostu cen jest zwykle niższe niż w krajach rozwijajacych się, do których wciąż należy Polska. 

- Z punktu widzenia polskiego klienta, najatrakcyjniejsze byłyby fundusze inwestujące w obligacje indeksowane krajową inflacją. Brak odpowiednich instrumentów uniemożliwia jednak w praktyce uruchomienie tego typu produktów. Z kolei fundusze bazujące na zagranicznych obligacjach byłyby dla wielu klientów rozwiązaniem zdecydowanie mniej zrozumiałym. Dodatkowo, przez wiele lat zagraniczne obligacje indeksowane radziły sobie relatywnie gorzej od papierów stałokuponowych. Istotna zmiana nastąpiła dopiero od połowy 2020 r. - uważa Mikołaj Stępniewski z Investors TFI.

Jak wyliczył Morningstar, średni zysk funduszy amerykańskich obligacji indeksowanych inflacją wyniósł w ubiegłym roku 5,5 proc., podczas gdy w tym czasie fundusze inwestujące w nominalne obligacje USA straciły 1,7 proc. Z kolei indeks Bloomberg World Government Inflation-Linked Bond (WGILB), który mierzy stopy zwrotu z obligacji powiązanych z inflacją z dwunastu rynków rozwiniętych (USA, UK, Australii, Kanady, Szwecji, Francji, Włoch, Japonii, Niemiec, Nowej Zelandii, Danii i Hiszpanii) w całym ubiegłym roku wzrósł o prawie 6 proc. Rok wcześniej stopa zwrotu z tego indeksu wyniosła ponad 9 proc.

- Z uwagi na ograniczone możliwości na rynku lokalnym, fundusz obligacji inflacyjnych można stworzyć wyłącznie w oparciu o obligacje zagraniczne. To dość trudne zadanie, wymagające pogłębionych analiz i doświadczenia. Allianz Obligacji Inflacyjnych jest pierwszym funduszem tego typu zarządzanym lokalnie, ale w miarę wzrostu zainteresowania obligacjami indeksowanymi inflacją, zapewne pojawią się inne podmioty - mówi Marek Kuczalski z TFI Allianz.

Real Bond

Większość długu na świecie - zarówno krajowego jak i przedsiębiorstw - jest oprocentowana według stałej stopy.  Jedynie polski rynek obligacji korporacyjnych wyróżnia się na tym tle relatywnie bogatą ofertą instrumentów o zmiennej stopie procentowej, które w warunkach wzrostu WIBOR-ów mogą chronić przed inflacją. Ta klasa aktywów ma jednak pewną, dość poważną ułomność: ryzyko kredytowe, które może się odbić inwestujacym czkawką, szczególnie w obliczu spodziewanego spowolnienia w gospodarce. Linkery mają z kolei tę przewagę, że ich emitentem jest skarb państwa, a więc ryzykiem kredytowym raczej obarczone nie są. 

- Konstrukcja tych obligacji (zarówno detalicznych, jaki i dedykowanych inwestorom instytucjonalnym) pozwala zarabiać w okresach podwyższonej inflacji CPI. Na ten moment nie występują na polskim rynku inne instrumenty skarbowe, które chroniłyby przez wysokimi cenami. Nawet obligacje zmiennokuponowe (oparte o stawki Wibor, który podążają za stopą referencyjną NBP) nie są w stanie „pokryć” inflacji - uważa Mariusz Zaród z Quercusa.

Linker płaci kupon w ustalonych odstępach czasu i zwraca kapitał w terminie zapadalności, podobnie jak konwencjonalna obligacja. Jednak kupony i nominał są korygowane o stopę inflacji w okresie życia obligacji. Gdy wskaźnik cen rośnie, płatności z obligacji również.

- Innymi słowy: linkery wypłacają zyski w ujęciu realnym i dlatego czasami określane są jako real bond. Z kolei kupony i kwota wykupu obligacji nominalnej są stałe, więc każdy wzrost inflacji zmniejszy realną wartość obligacji i przynosi straty – wyjaśnia Tom Foster, zarządzający funduszami Fidelity International.

Jeśli gospodarka wejdzie w okres deflacji w czasie trwania obligacji, wówczas kapitał również zostanie skorygowany o wartość wskaźnika CPI. W USA, Francji, Włoszech, Szwecji czy Niemczech wartość obligacji nie może jednak spaść poniżej ich nominalnej ceny, więc w dniu zapadalności inwestor otrzyma cały kapitał. W niektórych krajach rozwijających w takiej sytuacji możemy nominalnie otrzymać mniej pieniędzy, niż wpłaciliśmy.

- Inwestycje w obligacje indeksowane inflacją zapewniają realną stopę zwrotu znaną już na początku okresu inwestycji w przeciwieństwie do obligacji nieindeksowanych. W ich przypadku znane są przepływy pieniężne, natomiast realna stopa zwrotu jest nieznana. Dla obligacji indeksowanych inflacją, wszystkie przepływy pieniężne, czyli odsetki i kapitał korygowane są o wskaźnik inflacji, co sprawia, że lokowanie w nich kapitału chroni przed skutkami rosnącej inflacji. Warto przy tym pamiętać, że inflacji mogą towarzyszyć rosnące rentowności, które np. dla zwykłych obligacji, negatywnie wpływają na ich bieżącą wycenę. Powiązanie obligacji ze wskaźnikiem inflacji daje jednak pewna ochronę - wskazują zarządzajacy PZU TFI.

Na zmiany oficjalnych stóp procentowych obligacje indeksowane inflacją reagują podobnie, jak te o stałym dochodzie – ich rentowności rosną, gdy banki centralne podnoszą stopy i na odwrót. Różnica między oprocentowaniem amerykańskich 10-letnich obligacji indeksowanych (TIPS) a obligacji konwencjonalnych o tej samej długości uznawana jest za miarę oczekiwań inflacyjnych i nazywana stopą breakeven. Kiedy stopa wzrasta, linkery osiągają lepsze wyniki niż obligacje nominalne i na odwrót.

Obecnie rentowność konwencjonalnej 10-letniej obligacji USA wynosi ponad 2 proc., a tej indeksowanej do inflacji (TIPS) spadła do -1 proc. Oznacza to, że stopa breakeven 3 proc. Jeśli inwestor uważa, że średnioroczna ​inflacja w Stanach Zjednoczonych przekroczy 3 proc. przez następne 10 lat, wówczas tzw. linker byłby bardziej atrakcyjną inwestycją.

W lutym inflacja CPI w USA wyniosła aż 7,9 proc. r/r i była najwyższa od 40 lat. Ekonomiści PKO BP zauważają, że dane te jeszcze w niewielkim stopniu uwzględniają szok, jaki miał miejsce na rynku surowców, w tym ropy, po wybuchu wojny w Ukrainie. Ich zdaniem, przesuwa on ścieżkę inflacyjną w USA o 1pp w górę. Fundamentalna presja inflacyjna jest także silna – inflacja bazowa w lutym wyniosła 6,4 proc. r/r  wobec 6 proc. r/r w styczniu i pozostała na trajektorii wzrostowej. 

- Obligacje indeksowane inflacją są dobrym instrumentem chroniącym przed inflacją, tylko należy je nabyć w momencie zanim zaczną wzrastać oczekiwania inflacyjne. Należy pamiętać, że wyceny tych instrumentów już zawierają w sobie oczekiwania przyszłej inflacji więc powiedziałbym, że są dobrym narzędziem chroniącym przed skokowym wzrostem tych oczekiwań - wskazuje dr Tomasz Bursa.