Koniec wymówek. Nadmierna ucieczka od ryzyka też kosztuje

„No More Local Excuses. Just Do It!” – już sam tytuł wystąpienia Dominika Bekkewolda zapowiadał, że nie będzie to prezentacja zachęcająca do szukania kolejnych powodów, dla których z inwestowaniem lepiej jeszcze poczekać. Bekkewold jest dyrektorem ds. sprzedaży i szefem warszawskiego oddziału Fidelity International. 

Jak mówił, przez 15 lat pracy w Polsce zebrał mnóstwo zdań rozpoczynających się od „bo”: bo polski rynek jest inny, bo klienci nie chcą ryzyka, bo akcje są za drogie, bo hossa trwa już zbyt długo. Wszystkie te „bo” żartobliwie wrzucił do jednego „Bobo Fruta”. Jego przesłanie było jednak poważne: część z tych argumentów ma historyczne uzasadnienie, ale nie powinna automatycznie stawać się wymówką dla bezczynności.

Reklama

60/40 nie zawsze jest złotym środkiem

Jednym z pierwszych przykładów był klasyczny portfel 60/40, czyli 60 proc. akcji i 40 proc. obligacji. Przez dekady w USA taki układ miał mocne uzasadnienie: obligacje stabilizowały portfel, gdy akcje traciły. Środowisko wysokiej inflacji po 2020 r. tę zależność jednak osłabiło. Na granicy efektywnej dla amerykańskich akcji i 10-letnich obligacji skarbowych widać, że w latach 2021-2025 obligacje znacznie gorzej pełniły funkcję zabezpieczenia niż w okresie 1986-2020.

Polski przypadek jest jeszcze ciekawszy. W latach 2007-2020 dokładanie akcji z WIG do portfela opartego na indeksie obligacji TBSP oznaczało wyższą zmienność i jednocześnie niższą przeciętną stopę zwrotu. To pomaga zrozumieć, skąd bierze się nieufność części polskich inwestorów wobec rynku akcji. Po 2021 r. sytuacja się jednak odwróciła. W najnowszym okresie zwiększanie udziału akcji podnosiło zarówno oczekiwany wynik, jak i ryzyko portfela.

Nie oznacza to, że – jak można byłoby zrozumieć z najbardziej prowokacyjnych fragmentów wystąpienia – „obligacji nie ma sensu trzymać”. Sens argumentu Bekkewolda był inny: nie należy przywiązywać się do jednej konstrukcji portfela tylko dlatego, że przez wiele lat uchodziła za bezpieczny standard.

Bekkewold zakwestionował również często spotykaną ścieżkę, w której klient opuszczający lokatę trafia od razu do funduszu obligacji krótkoterminowych. Z punktu widzenia inwestora pojawia się wtedy zmienność, której na lokacie nie obserwował, a do tego koszty produktu. Jeśli różnica w wyniku nie rekompensuje tych elementów, klient może być rozczarowany.

– Brakuje money markets. Nie wiem dlaczego – mówił Bekkewold.

Na jednym ze slajdów porównał granice efektywne portfeli WIG-TBSP z portfelami, w których część bezpieczną reprezentował trzymiesięczny WIBID. W analizowanym okresie wariant wykorzystujący stopę rynku pieniężnego prezentował się korzystniej pod względem relacji zysku do ryzyka. Zdaniem Bekkewolda oznacza to, że w rozmowie z konserwatywnym klientem warto szerzej patrzeć na możliwe punkty wyjścia do inwestowania, zamiast automatycznie kierować go do funduszy obligacyjnych.

Polacy mają powody, żeby nie kochać akcji

Ciekawą odpowiedź na pytanie, dlaczego polscy inwestorzy tak ostrożnie podchodzą do akcji, dawało porównanie zachowania akcji i obligacji w ruchomych okresach 60-miesięcznych. W analizowanym okresie w USA akcje przynosiły wynik wyższy od obligacji przez 91 proc. czasu. W Polsce było to około 50 proc. To ogromna różnica doświadczeń inwestorów.

Amerykanin przez zdecydowaną większość pięcioletnich okresów otrzymywał potwierdzenie popularnej zasady „stocks for the long run”. Polski inwestor przez połowę czasu mógł natomiast dojść do wniosku, że podjął większe ryzyko akcyjne bez odpowiedniej nagrody. Zdaniem Bekkewolda branża nie powinna udawać, że tej historii nie było. Powinna powiedzieć klientowi wprost: tak, przez wiele lat polskie akcje rzeczywiście mogły rozczarowywać. Ale warunki się zmieniają i przeszłość nie może być jedyną podstawą dzisiejszej alokacji.

Bekkewold prowokacyjnie mówił nawet o polskim „fetyszu obligacji”. Jednym z jego argumentów była inflacja. Nominalnie inwestor posiadający obligacje mógł w ostatniej dekadzie zarobić. Po uwzględnieniu wzrostu cen obraz wygląda jednak zupełnie inaczej. Od sierpnia 2016 r. do czerwca 2026 r. realna wartość inwestycji opartej na szerokim indeksie polskich obligacji skarbowych znalazła się poniżej poziomu początkowego. To prowadziło do jednej z głównych tez wystąpienia: unikanie ryzyka rynkowego nie oznacza braku ryzyka. Inwestor może ograniczyć zmienność portfela, ale jednocześnie narazić się na utratę siły nabywczej i niewystarczający wzrost majątku w długim terminie.

Prawie dwie trzecie oszczędności w gotówce i depozytach

Skala ostrożności polskich gospodarstw domowych jest duża. Według danych przedstawionych przez Bekkewolda depozyty i gotówka odpowiadały za ponad 65 proc. uwzględnionych oszczędności Polaków. Detaliczne fundusze inwestycyjne stanowiły niespełna 10 proc. Także w samych funduszach preferencje są wyraźne. Skumulowane napływy do produktów obligacyjnych są wielokrotnie większe niż do funduszy akcyjnych.

Bekkewold nazwał to wręcz „socjologicznym fenomenem”. Jego zdaniem zamiast tłumaczyć zachowania klientów brakiem edukacji, doradcy powinni przede wszystkim zapytać ich, dlaczego właściwie tak bardzo unikają ryzyka – i uczciwie skonfrontować odpowiedź z konsekwencjami takiej strategii.

Szczególnie interesujący był przykład zamożnego przedsiębiorcy. Taki klient może powiedzieć doradcy, że nie chce inwestować w akcje, bo są zbyt ryzykowne. Jednocześnie znacząca część jego majątku, przyszłych dochodów i kapitału zawodowego może być związana z jedną prywatną firmą. Właściciel przedsiębiorstwa często nie postrzega jej jednak jako ryzykownej inwestycji, ponieważ zna ją od środka i sam nią zarządza.

Bekkewold proponował odwrócić sposób rozmowy. Skoro firma działa od 20 lat, można spojrzeć na jej marże, przepływy pieniężne czy zmienność wyników i zadać pytanie, czy rzeczywiście jest ona mniej ryzykowna od szerokiego, zdywersyfikowanego rynku akcji. Jeżeli ktoś posiada 15 restauracji, warto – jak obrazowo mówił – porównać ten biznes choćby z McDonald's. W ten sposób ryzyko przestaje być utożsamiane wyłącznie z widoczną na ekranie zmiennością ceny jednostki funduszu czy ETF-u.

Największe ryzyko? Czekać na idealny moment

Kolejna grupa „wymówek” dotyczy momentu wejścia na rynek. Za drogo. Hossa trwa zbyt długo. Trzeba poczekać na korektę. Gdy spadnie, wtedy kupię. Problem w tym, że dobre momenty do inwestowania stają się oczywiste zwykle dopiero po fakcie.

Bekkewold pokazał historię indeksu VIX od 1990 r., na której najlepsze okazje pojawiały się właśnie podczas wydarzeń, kiedy inwestor miał mnóstwo powodów, żeby rynku się bać – podczas kryzysów, gwałtownych wyprzedaży czy skoków zmienności.

Próba podejmowania decyzji na podstawie codziennych czy tygodniowych zmian może więc prowadzić przede wszystkim do ciągłego odkładania decyzji.

– Psychologicznie jest nam najbardziej komfortowo nic nie robić – mówił. To trochę jak z planem pójścia na siłownię: zawsze można zacząć jutro – dodał.

Hossa trwa długo. I co z tego?

Bekkewold zakwestionował także popularny argument, że skoro rynek akcji mocno już urósł, musi być blisko końca hossy. Obecny rynek byka na S&P 500, liczony od października 2022 r., trwa niemal cztery lata, a indeks zyskał w tym czasie około 117 proc.

Historycznie nie byłoby to nic nadzwyczajnego. Bekkewold pokazał kilka hoss trwających znacznie dłużej – pięć, siedem, a nawet ponad dziesięć lat. Sam wiek hossy nie pozwala więc określić momentu jej zakończenia.

I właśnie w tym – według Bekkewolda – również kryje się ryzyko. Inwestor obawiający się, że „jest już za późno”, może pozostać poza rynkiem nie przez kilka miesięcy, ale przez kolejne lata wzrostów.

Ostatnim „lokalnym usprawiedliwieniem” jest home bias, czyli skłonność do inwestowania przede wszystkim w to, co bliskie i dobrze znane. Bekkewold zwracał uwagę, że polski przedsiębiorca może mieć już ogromną ekspozycję na jeden lokalny biznes, polską gospodarkę i złotego. Dokładanie do tego wyłącznie polskich aktywów finansowych niekoniecznie zwiększa bezpieczeństwo.

Globalny rynek akcji daje dostęp do tysięcy przedsiębiorstw, różnych gospodarek, walut i modeli biznesowych.

– Nie wszystko, co jest moje własne, jest lepsze – podsumował.

Z całego wystąpienia wyłaniał się więc przekaz szerszy niż zachęta do zwiększania udziału akcji. Bekkewold przekonywał przede wszystkim, że doradca nie powinien chronić klienta przed każdą zmiennością ani potwierdzać jego istniejących uprzedzeń. Powinien pomóc mu spojrzeć na cały majątek, realne źródła ryzyka, horyzont inwestycyjny i konsekwencje pozostawania poza rynkiem.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się