Zyski spółek bronią hossy przed drożejącym kapitałem

Od „neutral plus” po umiarkowane przeważenie akcji i zakupy na korektach - taki był rozkład odpowiedzi na pytanie o nastawienie do giełd w perspektywie kolejnych 12 miesięcy. Uczestnicy debaty na Fund Forum Analiz Online nadal dostrzegają argumenty za obecnością akcji w portfelach. Dyskusja pokazała jednak istotne różnice w ocenie ryzyka większej przeceny.

Spór dotyczył przede wszystkim trwałości wzrostu zysków oraz opłacalności ogromnych inwestycji w sztuczną inteligencję. Zarządzający wskazywali również, że przy obecnych rentownościach obligacji wybór między akcjami a długiem staje się mniej oczywisty.

Reklama

Zyski równoważą presję rentowności

W przededniu debaty rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich wynosiła około 5,3 proc., a polskich około 6,3 proc. Taki koszt kapitału powinien obniżać wartość przyszłych przepływów pieniężnych spółek. Tymczasem indeksy pozostawały w pobliżu rekordów.

Sebastian Buczek, prezes QUERCUS TFI, zwracał uwagę, że połączenie wysokich rentowności, mocnego dolara i bardzo dobrej koniunktury na giełdach jeszcze niedawno wydawałoby się mało prawdopodobne. Jego zdaniem odporność akcji można tłumaczyć oczekiwaniami bardzo dobrych wyników za III kwartał zarówno w USA, jak i w Polsce. Dalszy wzrost rentowności i umocnienie dolara mogłyby jednak w końcu skłonić inwestorów do realizacji zysków.

Szymon Borawski-Reks z Erste TFI opisywał otoczenie jako fazę inflacyjnego wzrostu gospodarczego, która nadal sprzyja akcjom. Zastrzegał przy tym, że długość hossy i nagromadzenie ryzyk uzasadniają ostrożniejsze podejście, szczególnie u inwestora dopiero budującego portfel.

W dyskusji podkreślano, że poprawa zysków i przepływów pieniężnych pozwala obecnie równoważyć wpływ wyższej stopy dyskontowej. Problem pojawiłby się przy osłabieniu wyników lub oczekiwań ich wzrostu, zwłaszcza gdyby towarzyszyło temu dalsze, nadmierne zaostrzanie polityki pieniężnej.

Dane pokazują skalę poprawy wyników. Według FactSet prognozowany wzrost zysków spółek z S&P 500 za III kwartał wynosił na początku października 29,5 proc. r/r. Wskaźnik C/Z oparty na zyskach prognozowanych na kolejne 12 miesięcy sięgał na koniec września 19. Pozostaje pytanie o przyszły rok. Konsensus LSEG zakłada około 35-procentowy wzrost zysków w 2026 r. i około 15-procentowy w 2027 r. Podczas debaty wskazywano, że po wyjątkowo mocnym roku taka dynamika nadal byłaby dobrym wynikiem. Warunkiem pozostaje jednak realizacja prognoz. 

Margines na rozczarowania jest przy tym mniejszy. W uproszczonym porównaniu odwrotność prognozowanego C/Z, czyli rentowność zysków, jest zbliżona do rentowności nominalnych obligacji skarbowych USA. Przy C/Z równym 19 wynosi około 5,3 proc. (tyle co rentowność amerykańskiej 10-latki). To właśnie różnicę między tymi wielkościami Piotr Grzeliński z Pekao TFI określił jako bliską zeru premię za ryzyko. W jego ocenie silne zyski mogą nadal podtrzymywać hossę, ale wyceny słabiej chronią przed negatywnym zaskoczeniem.

AI napędza wyniki i dzieli zarządzających

Znaczna część poprawy wyników wiąże się z boomem inwestycyjnym wokół AI. W analizie opublikowanej 23 września Goldman Sachs szacował, że odpowiada on za niemal połowę wzrostu EPS spółek z S&P 500 w 2026 r. Nakłady największych amerykańskich hyperscalerów, czyli dostawców infrastruktury i usług chmurowych na ogromną skalę, miały sięgnąć około 800 mld USD w tym roku i 1,2 bln USD w kolejnym. 

Paneliści spierali się o to, czy przyszłe przychody uzasadnią tak wielkie wydatki. Jedni przekonywali, że produkty AI już są rentowne, co odróżnia obecną sytuację od bańki internetowej. Zwolennicy dalszych inwestycji podkreślali też potencjał oszczędności i poprawy przychodów przedsiębiorstw korzystających z AI. Przy traktowaniu tej technologii jako kolejnej rewolucji przemysłowej skalę inwestycji należy, ich zdaniem, oceniać w dłuższej perspektywie.

Sceptycy zwracali uwagę, że najwięksi gracze inwestują również z obawy przed utratą pozycji. Żaden z nich nie chce przegapić zmiany technologicznej, ale sam udział w wyścigu nie zapewnia zwrotu z kapitału. Pieniądze wydawane na centra danych i sprzęt już dziś zasilają dostawców infrastruktury; opłacalność wszystkich przedsięwzięć będzie można ocenić dopiero z czasem. W dyskusji pojawił się nawet scenariusz bankructw części podmiotów uczestniczących w tym wyścigu. Było to ostrzeżenie przed przeinwestowaniem i możliwością technologicznego przełomu, który zmieni zapotrzebowanie na budowaną infrastrukturę. Nie oznaczało ono zgodnej oceny, że boom AI musi zakończyć się krachem. Piotr Grzeliński z Pekao TFI przypominał, że końca hossy nie poprzedza jednoznaczny sygnał. 

- Nigdy nie jest tak na rynku, że ktoś wychodzi, dzwoni dzwonkiem, ogłasza koniec hossy - mówił. Jako potencjalny impuls do przeceny wskazał rozczarowanie debiutem Anthropic, twórcy Claude’a. W dalszej części rozmowy pojawił się także argument, że dopiero kolejne raporty finansowe spółki pozwoliłyby inwestorom skonfrontować oczekiwania z rzeczywistymi wynikami. Sama Anthropic potwierdziła przygotowania do wejścia na giełdę, ogłaszając złożenie poufnego projektu dokumentu rejestracyjnego S-1.

Obligacje coraz mocniej konkurują z akcjami

Wysokie rentowności wpływają również na decyzje o podziale portfela. Bardziej neutralne podejście do akcji może wynikać z atrakcyjności alternatywy na rynku długu. W debacie podkreślano, że akcje i obligacje mogą się uzupełniać, a proporcje zależą od celów inwestora i akceptowanego przez niego ryzyka.

Sebastian Buczek oceniał rentowności polskich obligacji jako interesujące, ale pozostawiał miejsce na dalsze pogorszenie sytuacji. W skrajnie niekorzystnym scenariuszu jego zespół dopuszcza wzrost rentowności dziesięciolatek do 7 proc. Wyższy poziom początkowy zwiększa atrakcyjność przyszłych wyników, jednak po drodze ceny obligacji mogą jeszcze spadać.

Drogi kapitał ma też zwiększać różnice między wynikami poszczególnych przedsiębiorstw. Marcin Ciesielski z CERES Domu Inwestycyjnego zwracał uwagę, że za wzrostem rentowności stoją zarówno szoki surowcowe, jak i mocne dane gospodarcze. W jego ocenie do podwyższonego kosztu finansowania trzeba się przyzwyczaić. 

- Rynek będzie bardzo szybko i mocno karał słabe spółki - podkreślał. Dlatego coraz większe znaczenie przypisywał selekcji rynków, sektorów i konkretnych przedsiębiorstw.

Na GPW okazje są nierównomiernie rozłożone

W ocenie Sebastiana Buczka duże polskie spółki są obecnie wycenione w pobliżu ich wartości fundamentalnej. Wśród firm z WIG20 jako wyjątek wskazał Kruka. Większy potencjał dostrzega natomiast w niższych segmentach kapitalizacji.

- Ale w segmencie średnich i mniejszych spółek tam jest cały czas bardzo dużo okazji i spółek, które mają potencjał wzrostowy od kilkunastu do kilkudziesięciu procent z perspektywy dwunastomiesięcznej - mówił prezes Quercus TFI.

Rozmówcy zwrócili jednak uwagę, że małe i średnie spółki nie tworzą jednorodnej grupy. Słabszego zachowania sWIG80 nie należy przenosić na mWIG40, który radził sobie wyraźnie lepiej. Znaczenie mają zarówno różnice sektorowe, jak i kierunki przepływu kapitału.

Według argumentacji przedstawionej na panelu zagraniczni inwestorzy koncentrują się przede wszystkim na większych, płynniejszych spółkach. Mniejsze firmy mogą mieć atrakcyjne bilanse i wyceny, ale bez stabilnego napływu pieniędzy trudno im nadrobić dystans. Skala znaczenia zagranicy jest duża: według GPW w pierwszej połowie 2026 r. odpowiadała ona za 73 proc. obrotów akcjami na Głównym Rynku. 

Polska pojawiała się też jako sposób na zróżnicowanie portfela zdominowanego przez technologię. Marcin Ciesielski zauważył, że kupowanie indeksów z różnych regionów nie zawsze zapewnia różne źródła ryzyka, jeśli ich wyniki zależą od podobnych spółek i tego samego boomu AI. Odmienna struktura sektorowa GPW może być pod tym względem atutem.

OKI może stopniowo zwiększać krajowy popyt

Marcin Winnicki z IPOPEMA TFI zwracał uwagę na znaczenie dopływu nowego kapitału dla podtrzymania wzrostów GPW. Szansą na zwiększenie krajowego popytu mają być też Osobiste Konta Inwestycyjne. Ustawa wprowadzająca OKI wchodzi w życie 1 stycznia 2027 r. Na panelu wskazywano przede wszystkim możliwość narastania popytu przez kolejne lata, szczególnie za pośrednictwem funduszy akcyjnych. W debacie opisano ten proces jako „długi marsz”. Pierwszy rok nie musi przynieść gwałtownego zwiększenia zakupów, ale z czasem znaczenie programu może rosnąć. Część pieniędzy trafiających na polskie akcje mogłaby wesprzeć również małe i średnie przedsiębiorstwa.

Takie oczekiwania mają oparcie w prognozach BM PKO BP. W raporcie z 6 sierpnia analitycy szacowali, że nowe przepływy z OKI w polskie akcje, po wyłączeniu konwersji istniejących inwestycji, wzrosną z 0,5 mld zł w 2027 r. do 4,5 mld zł w 2029 r. Dla porównania napływy z PPK w polskie akcje w 2026 r. prognozowali na 4,1 mld zł. To scenariusz rozwoju programu, którego realizacja zależy od zainteresowania oszczędzających. 

Polityka przemawia za selekcją

Zarządzający zwracali uwagę, że w ocenie ryzyka politycznego liczy się sposób traktowania spółek i ich akcjonariuszy przez państwo. Pomysły dotyczące dodatkowych obciążeń lub realizacji celów politycznych mogą wpływać na zainteresowanie inwestorów, którzy mają do wyboru wiele rynków.

Szymon Borawski-Reks większe znaczenie przypisywał zagrożeniom globalnym niż krajowym. Wskazywał jednocześnie, że pomysły krajowych polityków mogą szczególnie dotyczyć banków i przedsiębiorstw pozostających pod wpływem Skarbu Państwa. Widział w tym argument za przyjrzeniem się średnim prywatnym spółkom, potencjalnie mniej narażonym na takie ingerencje.

W rozmowie pojawiła się również ocena, że obecny układ polityczny może utrudniać realizację części propozycji. Wybory i kampania mogłyby zwiększać zmienność, ale zarządzający zalecali nadal patrzeć przede wszystkim na wyceny oraz perspektywy wyników. Sebastian Buczek jako kluczowe ryzyko geopolityczne dla swojego zespołu wskazywał wojnę w Ukrainie, a jako możliwy impuls do silniejszej przeceny - wydarzenie, którego rynek obecnie nie zakłada.

USA i Polska w akcyjnej części portfela

W końcowej rundzie amerykańskie akcje pozostały wspólnym elementem proponowanych portfeli. Padały zarówno deklaracje utrzymania ich co najmniej w proporcji odpowiadającej udziałowi w indeksie globalnym, jak i przeważenia. Część rozmówców preferowała także rynki wschodzące; pojawiło się również stanowisko zakładające niedoważenie akcji europejskich.

Oceny Polski rozciągały się od neutralnego nastawienia na najbliższe miesiące po preferowanie jej względem USA. Argumentami za GPW były wyceny i odmienna struktura sektorowa. W amerykańskiej części portfeli nadal istotne miejsce miały zajmować firmy technologiczne.

- W Polsce przeważamy średnie i mniejsze spółki, w Stanach nadal spółki technologiczne - podsumował Buczek.

W debacie udział wzięli Szymon Borawski-Reks z Erste TFI, Sebastian Buczek z Quercus TFI, Marcin Ciesielski z CERES Domu Inwestycyjnego, Piotr Grzeliński z Pekao TFI oraz Marcin Winnicki z IPOPEMA TFI. Rozmowę prowadziła Jagoda Fryc z Analiz Online.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się