ETF-y i fundusze aktywne: konkurencja czy dwa uzupełniające się światy?

Kluczowe okazały się pytania o rodzaj rynku, koszty, potrzeby klienta i to, jaką ekspozycję inwestor rzeczywiście chce kupić.

– Wydaje mi się, że jednak będziemy koegzystować. ETF-y nie wyprą tradycyjnych funduszy inwestycyjnych – mówił Michał Tuczyński z Rockbridge TFI. Nie oznacza to jednak, że każdy fundusz aktywny obroni się przed konkurencją ze strony ETF-ów. Jeżeli fundusz akcyjny inwestuje na tym samym rynku co ETF odwzorowujący indeks, osiąga podobny albo nieco gorszy wynik, a do tego pobiera wyraźnie wyższe opłaty, jego przewaga staje się trudna do uzasadnienia.

Tuczyński ujął to dosadnie: taki produkt może być w praktyce „bardzo drogim ETF-em”, ale bez części zalet funduszu giełdowego – m.in. transparentności i szybkości zawierania transakcji.

Są jednak segmenty rynku, w których aktywne zarządzanie nadal może dostarczać realnej wartości dodanej. Jednym z przykładów jest polski rynek obligacji. Zarządzający może tam nie tylko wybierać papiery, ale również aktywnie zmieniać alokację, wykorzystywać różnice pomiędzy segmentami rynku i zarządzać ryzykiem.

Już na początku panelu wybrzmiał więc motyw, który później powracał wielokrotnie: nie chodzi o to, który produkt jest z definicji lepszy. Znacznie ważniejsze jest to, gdzie i po co jest wykorzystywany.

Dwa światy, ale nie wojna

Jarosław Leśniczak z TFI PZU zwrócił uwagę, że ETF-y i tradycyjne fundusze często trafiają dziś do innych grup klientów.

– Naszym zdaniem nic sobie nie podcinamy. To są zupełnie dwa inne światy. Świat ETF-ów i świat funduszy aktywnych – mówił.

Przeciętny klient ETF-owy jest, jego zdaniem, młodszy, częściej samodzielnie szuka informacji i chętniej podejmuje decyzje inwestycyjne bez pośrednictwa doradcy. Zazwyczaj inwestuje też mniejsze kwoty. Klient tradycyjnego funduszu częściej jest bardziej zamożny, ale niekoniecznie chce poświęcać czas na śledzenie rynku, analizowanie kolejnych produktów i samodzielne konstruowanie portfela.

– To jest klient, który ceni sobie kontakt doradcy – podkreślał Leśniczak. Różnica między tymi grupami nie musi być jednak trwała. Dzisiejszy młody inwestor samodzielnie kupujący ETF-y może z czasem mieć większy majątek, ale mniej czasu. Kariera, rodzina i nowe obowiązki mogą sprawić, że zacznie bardziej doceniać profesjonalne zarządzanie czy wsparcie doradcy.

– Te dwa światy będą ze sobą koegzystować. Nie jest to żadna wojna na wyniszczenie – podsumował Leśniczak.

Wskazał również na doświadczenia bardziej rozwiniętych rynków, gdzie fundusze aktywne nadal mają się dobrze mimo ogromnej popularności ETF-ów. Co więcej, duże globalne instytucje potrafią oferować podobną strategię równolegle jako ETF i tradycyjny fundusz.

Granica pomiędzy obiema kategoriami staje się więc coraz mniej oczywista.

Dystrybucja też ma znaczenie

Michał Tuczyński zwrócił uwagę na element, który często znika w dyskusji prowadzonej wyłącznie z perspektywy produktu: model dystrybucji. W Polsce klienci są w dużej mierze przyzwyczajeni do doradztwa, za które nie płacą bezpośrednio. Dystrybutorzy zarabiają natomiast na wynagrodzeniu otrzymywanym od instytucji finansowych, których produkty oferują. Dopóki taki model będzie dominował, ETF-y nie zawsze będą naturalnym wyborem dla firm obsługujących zamożnych klientów.

Sytuacja mogłaby wyglądać inaczej w modelu odpłatnego doradztwa, w którym klient płaci za zarządzanie całym majątkiem, a doradca dobiera instrumenty niezależnie od tego, kto płaci za ich dystrybucję.

To pokazuje, że tempo rozwoju ETF-ów zależy nie tylko od wyników i kosztów, lecz także od infrastruktury rynku i sposobu wynagradzania pośredników.

ETF to opakowanie, nie synonim pasywności

Mateusz Mucha z Beta ETF próbował odczarować jedno z najczęstszych uproszczeń w dyskusji o ETF-ach.

– ETF to jest opakowanie inwestycyjne. I opakować można przeróżną strategię – mówił. Nie tylko pasywną.

ETF może odwzorowywać szeroki indeks, ale może również realizować strategie dywidendowe, tematyczne, lewarowane czy odwrotne. Może dawać ekspozycję na konkretny sektor, surowiec albo pojedynczy pomysł inwestycyjny.

Dlatego, zdaniem Muchy, cała debata „aktywne kontra pasywne” bywa ustawiona na niewłaściwej osi.

– Ten nacisk dyskusji aktywne versus pasywne w mojej ocenie jest błędny – stwierdził.

Ważniejszy jest sposób korzystania z produktu i doświadczenie klienta. ETF jest jednym z „klocków”, które inwestor może umieścić na rachunku maklerskim obok akcji i innych instrumentów.

Dane przywoływane podczas panelu pokazują, jak bardzo rozszerzył się ten rynek. Choć w portfelach polskich inwestorów dominują globalne, szerokie ETF-y pasywne, m.in. na MSCI World i S&P 500, klienci sięgają również po rozwiązania bardziej wyspecjalizowane.

– Polacy w tych ETF-ach wybrali ponad 180 rozwiązań – mówił Mucha.

Wśród nich znajdują się produkty na półprzewodniki, złoto czy strategie tematyczne. Na świecie funkcjonuje już około 17,7 tys. ETF-ów, a polscy inwestorzy mają dostęp do około 2 tys. z nich.

– Nie można powiedzieć, że to jest wojna pasywna–aktywna. To jest po prostu kanał dystrybucji i ten user experience tu dominuje – podsumował.

Jednocześnie paneliści zwracali uwagę, że dynamiczny wzrost liczby ETF-ów ma także drugą stronę. Na rynku pojawiają się produkty bardzo wyspecjalizowane i agresywne, w tym konstrukcje lewarowane czy odwrotne. Część z nich ma niewiele wspólnego z prostą ideą taniego, długoterminowego inwestowania pasywnego.

Sam skrót „ETF” nie mówi więc jeszcze wiele o ryzyku.

Fundusz indeksowy kontra ETF

Osobnym wątkiem była konkurencja między ETF-ami a tradycyjnymi funduszami indeksowymi. Robert Stanilewicz zapytał wprost, czy fundusz indeksowy może być realną alternatywą dla ETF-u.

– No i tak, i nie – odpowiedział Jarosław Leśniczak.

Pod względem inwestycyjnym oba produkty są do siebie bardzo podobne. Zarówno ETF indeksowy, jak i fundusz indeksowy mają możliwie wiernie odwzorowywać benchmark. Jeżeli są dobrze zarządzane, ich wyniki powinny być zbliżone.

Różni je przede wszystkim opakowanie. ETF-em inwestor może handlować podczas sesji giełdowej. W tradycyjnym funduszu transakcja odbywa się według mechanizmu wyceny obowiązującego w danym dniu.

– W sumie nie ma to dla większości klientów znaczenia, jeśli to jest klient długoterminowy – mówił Leśniczak.

Dla inwestora krótkoterminowego różnica może być jednak istotna. Fundusze indeksowe mogą mieć również przewagę wynikającą z konstrukcji parasola podatkowego. Klient może wtedy zmieniać subfundusze bez konieczności każdorazowego rozliczania podatku od zysków kapitałowych, dzięki czemu pieniądze mogą nadal pracować.

Z kolei ETF-y zdecydowanie wygrywają dziś pod względem narracji, rozpoznawalności i zainteresowania inwestorów.

– Mają fajniejszą nazwę – żartował Leśniczak.

Po chwili dodawał już poważniej, że to właśnie do ETF-ów płynie dziś „rzeka pieniędzy”, co przekłada się na decyzje instytucji finansowych dotyczące rozwoju oferty.

Wygoda też jest przewagą

Mateusz Mucha zwrócił uwagę na jeszcze jeden aspekt: wygodę. Tylko część klientów posiadających ETF-y ogranicza rachunek wyłącznie do tych produktów. Wielu inwestorów trzyma obok nich pojedyncze akcje czy inne instrumenty. Przewagą rachunku maklerskiego staje się więc możliwość zgromadzenia wielu elementów portfela w jednym miejscu. Jeżeli klient może z poziomu jednej aplikacji zarządzać ETF-ami, akcjami i innymi aktywami, wygoda sama w sobie staje się istotnym elementem konkurencji.

TER to dopiero początek

Jednym z najbardziej praktycznych fragmentów rozmowy była dyskusja o kosztach. W przypadku ETF-ów inwestorzy bardzo często patrzą przede wszystkim na TER, czyli Total Expense Ratio.

Michał Tuczyński zwracał jednak uwagę, że nie jest to pełna informacja. – On nie jest do końca kompletny – mówił. TER uwzględnia m.in. opłatę za zarządzanie, koszty administracyjne czy opłaty licencyjne za wykorzystywane indeksy. Nie pokazuje jednak wszystkich kosztów ponoszonych przez inwestora. Dochodzą do nich prowizje maklerskie, spread pomiędzy ceną kupna i sprzedaży oraz – w przypadku części produktów zagranicznych – koszty przewalutowania. Szczególnie istotny może być spread.

– Nie bierze się pod uwagę przede wszystkim tego Bid Offer Spreadu – podkreślał Tuczyński.

W przypadku mniej płynnych instrumentów, produktów tematycznych czy niektórych ETP różnica pomiędzy ceną kupna i sprzedaży może być znacząca. Dlatego niska opłata za zarządzanie nie zawsze oznacza równie niski całkowity koszt inwestycji.

Tuczyński zwrócił też uwagę na dwa parametry szczególnie przydatne przy ocenie ETF-u: Tracking Difference i Tracking Error. Pierwszy pokazuje, o ile stopa zwrotu produktu odbiega od wyniku indeksu. Drugi informuje, jak stabilna jest ta różnica w czasie. Jeżeli ETF ma odwzorowywać konkretny benchmark, inwestor powinien więc interesować się nie tylko tym, ile kosztuje, ale także tym, jak dobrze realizuje swoje zadanie.

Reklama

Rynek tanieje po obu stronach

Mateusz Mucha zgadzał się, że należy patrzeć na wszystkie elementy kosztowe, ale podkreślał, że sytuacja szybko się zmienia. Jeszcze kilka lat temu prowizje maklerskie i szerokie spready mogły być znacznie poważniejszym argumentem przeciwko ETF-om.

Dziś konkurencja między brokerami doprowadziła do mocnego spadku opłat, a część instytucji traktuje bardzo tani handel jako element szerszej strategii pozyskiwania klientów.

Równocześnie wraz ze wzrostem popularności ETF-ów zwiększa się ich płynność, a spready mogą się zawężać.

– To nie jest tak, że tu nie ma poprawy. To jest wyraźna poprawa – zaznaczał Mucha.

Presja cenowa nie omija jednak również tradycyjnych funduszy.

– Opłaty za zarządzanie też mają raczej kierunek w dół – dodawał.

Wniosek? Proste zestawienie „ETF tani, fundusz drogi” coraz częściej okazuje się niewystarczające. Koszt trzeba liczyć dla konkretnego produktu i konkretnego sposobu inwestowania.

Kiedy warto zapłacić zarządzającemu?

Robert Stanilewicz postawił panelistom pytanie bardzo konkretnie:

– Kto zasługuje i w jakich warunkach na pieniądze klienta? Indeks czy zarządzający?

Jarosław Leśniczak wskazał przede wszystkim na efektywność rynku. Tam, gdzie rynek jest mniej efektywny, zarządzający ma większe pole do wykorzystania wiedzy, analizy i selekcji. Dobrym przykładem ponownie okazał się polski rynek obligacji.

– Tam wkład zarządzającego aktywnego może być spory – mówił Leśniczak.

Na krajowym rynku występują różne rodzaje instrumentów i wiele niewielkich nieefektywności, które aktywny zarządzający może próbować wykorzystywać. Podobnie może wyglądać sytuacja na polskim rynku akcji.

Inaczej jest tam, gdzie rynek analizuje cały świat.

– Na rynkach doskonale efektywnych, jakim na pewno jest rynek akcji amerykańskich, który śledzi cały świat, ciężko tam dodać jakąś wartość dodaną – mówił.

Jego uproszczona zasada? – Aktywne inwestowanie na aktywach lokalnych, a na aktywach zagranicznych może pasywne.

Nie jest to reguła bez wyjątków, ale wskazuje segmenty, w których aktywnemu zarządzaniu łatwiej uzasadnić dodatkowy koszt.

Najpierw plan, potem produkt

Kiedy rozmowa przeszła od rynku do konstrukcji konkretnego portfela klienta, Michał Tuczyński wrócił do podstaw.

– To oczywiście wszystko należy zacząć od planu inwestycyjnego klienta – mówił.

Najpierw trzeba określić oczekiwaną stopę zwrotu, tolerancję ryzyka, horyzont inwestycyjny i ograniczenia klienta.

Dopiero później powinien zaczynać się dobór aktywów i narzędzi.

W przypadku globalnych akcji naturalnym rozwiązaniem może być ETF. Na bardzo efektywnych rynkach trudno systematycznie uzyskiwać przewagę nad indeksem, a tania szeroka ekspozycja jest łatwo dostępna. Przy obligacjach sytuacja jest bardziej złożona. Aktywny zarządzający może wykorzystywać więcej źródeł potencjalnej wartości dodanej niż produkt ograniczony do prostego śledzenia benchmarku. 

Do tego dochodzi dostępność samych instrumentów. Nie na każdy segment rynku istnieje odpowiedni ETF. W przypadku obligacji korporacyjnych, private debt czy części lokalnych klas aktywów tradycyjny fundusz może być nie tyle alternatywą dla ETF-u, ile jedynym praktycznym sposobem uzyskania określonej ekspozycji.

Waluta potrafi zmienić wszystko

Tuczyński zwrócił też uwagę na aspekt często pomijany przy zagranicznych ETF-ach obligacyjnych: ryzyko walutowe.

Fundusz może inwestować w bardzo bezpieczne instrumenty, ale jeżeli jest denominowany w innej walucie niż ta, w której inwestor liczy swój majątek, zmiana kursu może całkowicie zmienić charakter inwestycji.

– Może okazać się, że zmienność kursu walutowego zjada w całości albo z nawiązką stopy zwrotu z obligacji – ostrzegał Tuczyński.

W przypadku części akcyjnej portfela inwestor może zaakceptować taką zmienność. Przy bezpieczniejszych aktywach, których rolą ma być stabilizacja portfela, ryzyko walutowe może jednak całkowicie zaburzyć oczekiwany profil inwestycji.

Kiedy „ETF-owiec” powinien spojrzeć na fundusz?

Mateusz Mucha dostał pytanie odwracające perspektywę: kiedy inwestor budujący niemal cały portfel z ETF-ów powinien zainteresować się tradycyjnym funduszem?

Odpowiedź znów sprowadzała się do punktu wyjścia.

– Musimy wyjść od strategii: co ja chcę mieć w portfelu. To jest pierwsze. I później: jakie są instrumenty – mówił.

Na S&P 500 inwestor ma ogromny wybór produktów – zarówno ETF-ów, jak i funduszy aktywnych. Ale nie wszędzie sytuacja wygląda podobnie. Są segmenty, w których tradycyjne fundusze mogą mieć przewagę dzięki nieefektywności rynku albo dlatego, że ETF-owych odpowiedników po prostu nie ma. Przykładami mogą być obligacje korporacyjne, private debt czy wybrane fragmenty krajowego rynku akcji. Nie jest więc tak, że inwestor musi raz na zawsze dokonać wyboru między ETF-em a funduszem.

Znacznie sensowniejsze jest pytanie: jaka ekspozycja jest potrzebna w portfelu i które narzędzie pozwala uzyskać ją najlepiej?

Fundusz, który warto pokazać ETF-owcowi

Prowadzący poprosił panelistów również o konkretne przykłady funduszy, które pokazaliby inwestorowi mocno przekonanemu do ETF-ów.

Jarosław Leśniczak wskazał PZU Akcji Polskich i zestawił go z rozwiązaniem pasywnym. Jak mówił, w dłuższym, pięcioletnim okresie aktywny fundusz wyprzedzał odpowiednik pasywny o kilka punktów procentowych, choć w krótszym horyzoncie sytuacja potrafi wyglądać odwrotnie.

To dobrze ilustruje jedną z trudności w ocenie aktywnego zarządzania: przewaga nad indeksem nie musi pojawiać się w każdym roku.

Michał Tuczyński podał natomiast przykład funduszu, który sam wykorzystuje ETF-y do budowania aktywnie zarządzanej strategii.

To pokazuje, jak sztuczny bywa czasem podział „ETF albo fundusz aktywny”. ETF może być przecież narzędziem używanym przez aktywnego zarządzającego.

Mateusz Mucha skwitował ten fragment dyskusji z humorem: – Jakbym już musiał pokazać fundusz aktywnie zarządzany z Polski, to bym wybrał ten, który zainwestował w Betę ETF-em mWIG40.

Wyniki funduszy są już po kosztach

Pod koniec dyskusji Robert Stanilewicz zwrócił uwagę na jeszcze jedno nieporozumienie, które często pojawia się wśród inwestorów. Część osób oglądających wykres wyników funduszu inwestycyjnego próbuje następnie dodatkowo odjąć od niego opłatę za zarządzanie. Tymczasem prezentowane wyniki tradycyjnych funduszy są już wynikami po uwzględnieniu kosztów obciążających aktywa.

– Naprawdę bardzo wiele osób nie rozumie tego, że wykresy funduszy inwestycyjnych są netto – mówił Stanilewicz.

To kolejny argument za tym, aby przy porównywaniu produktów nie opierać się na prostych hasłach, tylko dokładnie sprawdzać, co dana liczba rzeczywiście oznacza.

„Nie kupujesz TER-u, kupujesz ekspozycję”

Na koniec prowadzący poprosił panelistów o jedną zasadę łączenia ETF-ów i tradycyjnych funduszy oraz jeden błąd, którego inwestor powinien unikać.

Jarosław Leśniczak przestrzegał przed mechanicznym zestawianiem statystyk dotyczących funduszy aktywnych i benchmarków. Często można usłyszeć, że większość aktywnych funduszy nie pobija indeksu.

– Pamiętajmy, że pasywne co do zasady 100 proc. ich nie bije benchmarku, bo mają replikować benchmark minus koszty – zauważył.

Nie oznacza to oczywiście, że aktywny fundusz zawsze jest lepszym wyborem. Pokazuje jednak, że sama statystyka dotycząca liczby zarządzających przegrywających z benchmarkiem nie wystarcza do rozstrzygnięcia całej dyskusji.

Mateusz Mucha ujął swoją najważniejszą zasadę jeszcze krócej: – Nie kupujesz TER-u, kupujesz ekspozycję.

Sama wysokość opłaty nie powinna decydować o wyborze produktu.

Najtańszy instrument nie musi być najlepszy, jeżeli daje inną ekspozycję, ma gorszą płynność, wprowadza dodatkowe ryzyko albo po prostu nie realizuje celu inwestora.

Michał Tuczyński dołożył do tego perspektywę pełnego kosztu.

– Wybrać tańsze rozwiązania, ale po uwzględnieniu wszystkich kosztów, również spreadów i prowizji maklerskich – mówił.

I ponownie przypomniał o ryzyku walutowym, szczególnie w przypadku zagranicznych inwestycji obligacyjnych.

Nie „ETF czy fundusz?”, lecz „po co mi ten produkt?”

Po całej dyskusji odpowiedź na pytanie postawione na początku panelu okazała się znacznie mniej dramatyczna, niż mogłaby sugerować wizja starcia dwóch światów. ETF-y będą się rozwijać. Ich udział w portfelach inwestorów prawdopodobnie będzie coraz większy. Sprzyjają temu niskie koszty, szeroka oferta, rosnąca dostępność, konkurencja brokerów i wygoda inwestowania z poziomu rachunku maklerskiego.

Tradycyjne fundusze jednak nie znikną. Mają szczególnie mocne argumenty tam, gdzie aktywny zarządzający może rzeczywiście wykorzystać nieefektywność rynku, gdzie dostęp do określonej klasy aktywów jest trudniejszy albo gdzie klient oczekuje nie tylko produktu, ale również profesjonalnego zarządzania, doradztwa i obsługi całego majątku. 

Do tego granice pomiędzy oboma światami coraz bardziej się zacierają. Aktywny fundusz może wykorzystywać ETF-y. Ta sama strategia może być oferowana w kilku opakowaniach. Fundusz indeksowy może realizować niemal identyczny cel jak ETF. A jeden klient może równocześnie korzystać ze wszystkich tych rozwiązań.

Dlatego najważniejsza zmiana powinna dotyczyć samego sposobu zadawania pytania.

Nie: „ETF czy fundusz?”, raczej: „Jakiej ekspozycji potrzebuję, jakie ryzyko chcę ponieść, ile naprawdę mnie to kosztuje i który instrument najlepiej realizuje ten cel?” Bo – jak padło podczas panelu – inwestor nie kupuje TER-u. Kupuje ekspozycję.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się