Niemal 33 mld zł mniej w krajowych funduszach. Efekt umorzenia certyfikatów jednego FIZAN

Po miesiącach systematycznego wzrostu, w marcu 2025 r. wartość aktywów netto zarządzanych przez fundusze spadła z rekordowych 393,6 mld zł o 8,3 proc., do niespełna 361 mld zł. Skala marcowego spadku odpowiada sumie, o jaką uszczupliły się aktywa funduszy w całym trudnym 2022 roku. W efekcie, wartość aktywów netto cofnęła się do poziomu obserwowanego ostatnio w czerwcu 2024 roku. 

Reklama

Za marcowym spadkiem stoi wycofanie części środków z największego w Polsce tzw. funduszu dedykowanego. Zdarzenie to, choć istotne w ujęciu statystycznym, nie ma realnego wpływu na ogólne tendencje rynkowe i nie odzwierciedla nastrojów inwestorów indywidualnych. Ci do detalicznych funduszy inwestycyjnych wpłacili w marcu 3 mld zł. Wciąż największą popularnością cieszyły się fundusze dłużne, choć pozyskały nieco mniej środków niż w lutym (łącznie +2,3 mld zł).

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Jednorazowe umorzenie w Ipopema TFI uderza w rynek

Za zmniejszenie wartości aktywów w marcu odpowiada wykup certyfikatów inwestycyjnych na ponad 36 mld zł z jednego funduszu inwestycyjnego zamkniętego aktywów niepublicznych (FIZAN) zarządzanego przez Ipopema TFI. Towarzystwo od lat specjalizuje się w funduszach zamkniętych i do niedawna było liderem rynku niepublicznego – jeszcze na koniec lutego 2025 r. pod jego zarządzaniem pozostawało 52,5 mld zł w tego typu funduszach. Obecnie łączne aktywa Ipopemy sięgają 18,1 mld zł, z czego 15,3 mld zł ulokowane jest w funduszach rynku niepublicznego. W efekcie liderem w tym segmencie jest obecnie PFR TFI, które zarządza ponad 18 mld zł.

- Spadek wartości zarządzanych aktywów wynika z umorzenia części certyfikatów jednego z ok. 20 zarządzanych przez Ipopema TFI funduszy zamkniętych o charakterze dedykowanym jedynemu inwestorowi, a więc takiego gdzie de facto wszelkie kluczowe decyzje dotyczące m.in. aktywów funduszu wymagają zgody zgromadzenia inwestorów. Umorzenie było zaplanowanym elementem reorganizacji portfela niepublicznych zagranicznych aktywów funduszu. Z uwagi na dedykowany charakter funduszu, zmiana poziomu zarządzanych aktywów ma znikomy wpływ na rentowność Towarzystwa - informuje Ipopema TFI.

W 2024 r. zarówno łączne przychody, jak i koszty Ipopema TFI spadły r/r o ok. 30 proc. Zysk netto towarzystwa wyniósł 5,5 mln zł wobec 10,8 mln zł w 2023 r. To efekt m.in. niższych przychodów z tytułu opłaty zmiennej, a także zakończenia w I kw. 2024 r. zarządzania kilkoma funduszami wierzytelności.

Czym są FIZAN-y?

Fundusz dedykowany, który działa w formie funduszu inwestycyjnego zamkniętego aktywów niepublicznych (FIZAN), to typ funduszu kierowany zwykle do z góry określonego inwestora lub niewielkiej grupy inwestorów. Jego formuła pozwala na elastyczne inwestowanie w różnorodne, często niepubliczne aktywa – np. udziały w spółkach z.o.o., portfele wierzytelności, nieruchomości czy prywatne emisje dłużne – przy zachowaniu pewnych preferencji podatkowych i prawnych. Fundusz dedykowany ma zindywidualizowaną politykę inwestycyjną skrojoną na potrzeby danego inwestora. Certyfikaty takiego funduszu nie są oferowane publicznie – emisja odbywa się prywatnie.

Przykładowo duża firma dysponująca nadwyżkami finansowymi lub zamożna rodzina planująca inwestowanie swojego kapitału mogą zlecić TFI utworzenie funduszu zamkniętego "szytego na miarę" pod ich potrzeby. Taki fundusz ma własną osobowość prawną i jest zarządzany przez TFI, ale całość aktywów pochodzi od jednego inwestora-instytucji. Dzięki temu fundusz może realizować specyficzną strategię inwestycyjną uzgodnioną z klientem – np. skupować konkretne niepubliczne aktywa czy finansować wybrane projekty – czego nie oferują fundusze detaliczne.

Z punktu widzenia prawa i nadzoru finansowego taki "inwestycyjny wehikuł" podlega wszystkim wymogom stawianym funduszom (musi mieć statut zgodny z ustawą, depozytariusza, wyceny i sprawozdawczość itp.). Certyfikaty inwestycyjne FIZAN nie podlegają codziennemu odkupywaniu na żądanie – inwestor odzyskuje środki dopiero w momentach przewidzianych statutem (np. gdy fundusz jest likwidowany lub w ramach okresowych wykupów na żądanie inwestora). Ta ograniczona płynność odróżnia fundusze zamknięte od funduszy otwartych.

Przez lata jednym z kluczowych atutów FIZAN była możliwość efektywnego odroczenia opodatkowania zysków kapitałowych, dzięki zwolnieniu funduszy (zarówno FIZ, jak i FIO) z podatku CIT. Dzięki temu aktywa reinwestowane w funduszu rosną w sposób niepomniejszony o podatek, a opodatkowanie następuje dopiero na poziomie inwestorów przy wypłacie zysków (np. od wykupionych certyfikatów). Co więcej, odpowiednia struktura funduszu mogła pozwolić legalnie minimalizować podatek od określonych rodzajów dochodów. To sprawiło, że jeszcze dekadę temu fundusze zamknięte przeżywały boom – wiele podmiotów zakładało FIZ-y o charakterze dedykowanym jako wehikuły do trzymania udziałów w spółkach rodzinnych, nieruchomości czy pakietów wierzytelności.

Zmiany przepisów i podejścia fiskusa w ostatnich latach znacznie zawęziły jednak pole do agresywnych optymalizacji podatkowych, co ograniczyło atrakcyjność funduszy dedykowanych jako wehikułów sukcesyjnych czy podatkowych. Od 2017 r. FIZAN przestały być zwolnione z CIT w zakresie dochodów uzyskiwanych z udziałów w podmiotach transparentnych podatkowo, takich jak spółki osobowe (wcześniej często wykorzystywano je do tzw. tarczy podatkowej). W rezultacie, dochody FIZ z takich źródeł stały się opodatkowane na zasadach ogólnych. Dodatkowo, Ministerstwo Finansów wprowadziło przepisy mające na celu przeciwdziałanie nadużyciom związanym z wykorzystaniem FIZ do optymalizacji podatkowej. Zmiany te miały na celu zapewnienie, że fundusze inwestycyjne będą wykorzystywane zgodnie z ich pierwotnym przeznaczeniem, a nie jako narzędzia do unikania opodatkowania.

Art. 6 ust. 1 pkt 10 ustawy o CIT zwalnia fundusze z CIT, ale interpretacje i orzecznictwo wskazują, że to zwolnienie przedmiotowe, czyli tylko w zakresie działalności inwestycyjnej funduszu, a nie wszystkich dochodów danej osoby/podmiotu (czyli tzw. zwolnienie podmiotowe). To oznacza, że jedynie określone rodzaje dochodów (np. z odsetek, dywidend, zysków kapitałowych z obrotu papierami wartościowymi) są zwolnione z podatku dochodowego od osób prawnych (CIT). Jeśli z kolei FIZ posiada udziały np. w spółce komandytowej prowadzącej działalność gospodarczą, wówczas dochód może być opodatkowany. To sprawiło, że część wcześniejszych zastosowań funduszy dedykowanych utraciła sens ekonomiczny.

Czytaj także: Warto być na rynku private debt. Oto dlaczego

Warto jednak nadmienić, że FIZAN-y to nie tylko wehikuły dla pojedynczego inwestora, ale także produkty inwestycyjne dla szerszego grona klientów, ale doświadczonych i zamożnych. Ustawa wskazuje bowiem, że aby inwestować za pośrednictwem funduszu zamkniętego niepublicznego, trzeba do niego wpłacić co najmniej 40 tys. euro. Nie należy zatem wszystkich funduszy zamkniętych wrzucać do jednego worka. Są segmenty tego rynku, które dziś prężnie się rozwijają, jak chociażby fundusze private debt. Chodzi o fundusze inwestujące w prywatne emisje dłużne przedsiębiorstw, pożyczki mezzanine, finansowanie pomostowe dla firm itp. Coraz częściej towarzystwa zakładają fundusze dłużne dostępne dla wielu inwestorów, co pozwala firmom pożyczać kapitał od szerszego grona poprzez fundusz.

Na rynku private debt prężnie działa Ipopema TFI. W funduszach tego typu, utworzonych we współpracy z CVI DM (lider rynku private debt w Europie Środkowej), ulokowane jest niemal 1 mld zł. Z kolei Mount TFI zarządza dwoma funduszami pożyczkowymi, które w 2024 r. urosły o ponad 20 proc. i łącznie przekroczyły 200 mln zł aktywów. 

Zobacz także: FIZ. Czy to się jeszcze opłaca?

FIZAN to nie jest zyskowny biznes

Dla towarzystw funduszy inwestycyjnych, obsługa funduszy dedykowanych to miecz obosieczny. Z jednej strony, pozyskanie dużego klienta instytucjonalnego oznacza natychmiastowy wzrost aktywów pod zarządzaniem o nieraz miliardowe kwoty – co przekłada się na prestiż (TFI może awansować w rankingach największych firm na rynku). Ipopema TFI dzięki koncentracji na funduszach niepublicznych wyrosła w ostatnim czasie na jedno z największych TFI w Polsce pod względem aktywów.

Fundusze dedykowane są też relatywnie stabilne - dopóki klient utrzymuje w nich środki, TFI nie musi martwić się codziennymi wahaniami nastrojów setek, czy tysięcy drobnych inwestorów. Wreszcie, koszty dystrybucji takich funduszy są znikome - odpadają prowizje dla sieci sprzedaży, bo fundusz nie jest szeroko oferowany.

Z drugiej strony, rentowność biznesu opartego na funduszach dedykowanych jest zdecydowanie niższa niż tradycyjnych funduszy detalicznych. Stawki opłat za zarządzanie są stałe (niezależne od wartości aktywów) i znacznie mniejsze niż standardowe maks. 2 proc. rocznie pobierane w funduszach otwartych. 

W efekcie marża dla TFI jest relatywnie niewielka – ogromne aktywa przynoszą umiarkowane przychody. Dodatkowo ryzyko koncentracji jest duże: utrata jednego klienta może oznaczać nagły spadek aktywów TFI. 

Czytaj także: TFI zwietrzyły interes w Fundacji Rodzinnej

FIZAN-y tracą na popularności

Z aktywami sięgającymi niemal 140 mld zł cały segment FIZ-ów w Polsce stanowił w 2016 r. i do połowy 2017 r. więcej niż połowę rynku, a na ponad 1400 krajowych funduszy inwestycyjnych ogółem aż dwie trzecie miało wtedy formę zamkniętą. Co więcej, na 62 działające wówczas w Polsce TFI tylko 3 nie posiadały w swojej ofercie FIZ-ów. Niespełna dekadę wcześniej segment FIZ wart był mniej niż 10 mld zł. Za tak dynamiczny rozwój odpowiadały przede wszystkim wspomniane FIZAN-y, ale świetnie wiodło się również FIZ-om rynku kapitałowego, które najczęściej pozyskiwały kapitał w ofertach prywatnych, a więc skierowanych do maksymalnie 149 inwestorów.

Jednak zaostrzenie regulacji zatrzymały rozwój segmentu funduszy dedykowanych. W wyniku wprowadzenia zmian w ustawie o CIT spadła atrakcyjność FIZAN-ów, które obecnie przegrywają z wprowadzoną kilka lat temu fundacją rodzinną. Jej wykorzystanie nie generuje tak wysokich kosztów, jak prywatny wehikuł funduszowy. Nie musimy bowiem płacić wynagrodzenia dla depozytariusza, ani też prowadzić rygorystycznej sprawozdawczości.

- Od dłuższego czasu, ze względu na zmiany w otoczeniu regulacyjnym oraz rosnące koszty operacyjne, obserwujemy spadek liczby funduszy dedykowanych. Rynek jednak nie lubi próżni i bardzo aktywnie wykorzystujemy nowe możliwości ciekawych rozwiązań inwestycyjnych skierowanych m.in. do fundacji rodzinnych. Szczególnie widać to w obszarze naszych dwóch funduszy private debt, w których skala zarządzanych aktywów w najbliższych tygodniach przekroczy poziom 1 mld zł. Oczywiście nie wykluczamy powrotu obecnych, jak i nowych klientów do struktury funduszu dedykowanego. To są decyzje strategiczne naszych klientów. Jako środowisko zarządzających aktywami aktywnie postulujemy wyodrębnienie w przepisach osobnego rodzaju funduszu zamkniętego – dedykowanego, i w konsekwencji zmniejszenie rygorów dotyczących limitów inwestycyjnych tego rodzaju wehikułów, co w ocenie rynku przywróci atrakcyjność tego rozwiązania dla zamożnych inwestorów, w szczególności wobec wątpliwości co do stałości rozwiązań obejmujących fundacje rodzinne – mówi Jarosław Wikaliński, prezes Ipopema TFI.

Zobacz też: Fundacje rodzinne przestaną być podatkowym "eldorado"? Rząd szykuje zmiany

Od 2023 r. w Polsce obowiązuje ustawa o fundacji rodzinnej, która stworzyła nowy instrument do zarządzania prywatnym majątkiem. Fundacja rodzinna pozwala osobom zamożnym lub przedsiębiorcom przenosić aktywa do odrębnej osoby prawnej (fundacji), która następnie może je inwestować i pomnażać, a docelowo zasilać wskazanych beneficjentów (np. członków rodziny). Rozwiązanie to ma na celu ułatwienie sukcesji majątku i zabezpieczenie go przed podziałem, a przy okazji jest neutralne podatkowo – dochody fundacji nie podlegają opodatkowaniu CIT, a dopiero wypłaty dla beneficjentów będą opodatkowane (na preferencyjnych zasadach).