Roi się od modeli w funduszach obligacji korporacyjnych

Nie od dziś wiadomo, że zgodnie ze zmianami wprowadzonymi przez Rozporządzenie Ministra Finansów, Funduszy i Polityki Regionalnej z dnia 28 grudnia 2020 r. (zwanego dalej Rozporządzeniem) należało spodziewać się pewnego rodzaju rewolucji w wycenie składników lokat funduszy. W największym stopniu dotyczy ona  funduszy obligacji korporacyjnych, gdyż niemal całkowicie zrywa z powszechnie stosowaną do tej pory tzw. wyceną liniową („metodą skorygowanej ceny nabycia, oszacowanej przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej”). Skupiając się właśnie na tej grupie funduszy, analizujemy, co zadziało się z tego powodu w sprawozdaniach.

Reklama

Wiele pisano i mówiono, że po wejściu w życie nowego Rozporządzenia nastąpi koniec z wykresami stóp zwrotu funduszy obligacji korporacyjnych rysowanych jak od linijki. O tym jednak w następnym artykule. Przedtem, warto za punkt wyjścia obrać inną, istotną zmianę, jaka dokonała się w zakresie sposobów wyceny. Chodzi o definicję aktywnego rynku, która stanowi pierwszorzędne źródło wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej, według której wyceniane są wszystkie aktywa i zobowiązania funduszu. Poprzednio termin ten brzmiał następująco:

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

„aktywny rynek – rynek spełniający łącznie następujące kryteria:

a) Instrumenty będące przedmiotem obrotu na rynku są jednorodne,

b) Zazwyczaj w każdym czasie występują zainteresowani nabywcy i sprzedawcy,

c) Ceny są podawane do publicznej wiadomości”

Obecnie zaś definicja aktywnego rynku głosi:

„rynek, na którym transakcje dotyczące danego składnika aktywów lub zobowiązania odbywają się z dostateczną częstotliwością i mają dostateczny wolumen, aby dostarczać bieżących informacji na temat cen tego składnika aktywów lub zobowiązania, w tym rynki giełdowe, rynki pośredników, rynki brokerskie i rynki transakcji bezpośrednich, które cechują się taką częstotliwością i wolumenem”.

Warto zadać sobie pytanie, czym powyższe definicje różnią się od siebie. Po pierwsze, zniknął zapis o tym, że ceny rynkowe muszą być publicznie dostępne. Wymienia się też wprost rynek transakcji bezpośrednich, czyli np. rynek międzybankowy w Polsce, który wcześniej trudno było uznać za spełniający warunek c) pierwotnej definicji. Okazuje się jednak, że rozszerzenie w tym kontekście definicji aktywnego rynku niewiele zmieniło, jeśli chodzi o wycenę krajowych papierów przedsiębiorstw[1]. Wyraźna zmiana nastąpiła zaś w przypadku zagranicznych papierów firm w portfelach funduszy długu korporacyjnego, gdzie cenę giełdową (np. z London Stock Exchange czy Boerse Stuttgart) zastąpiono kwotowaniami Bloomberg Generic Price[2] lub zaczerpniętymi z rynku dealerskiego (synonim rynku transakcji bezpośrednich).

Dla polskich papierów dłużnych kluczowym aspektem okazała się inna zmiana w definicji aktywnego rynku. Odnosi się ona bowiem obecnie nie do ogółu transakcji dokonywanych w wybranym systemie obrotu, lecz do konkretnego instrumentu i pytania, czy jego cena została ukształtowana w handlu o dostatecznej częstotliwości i wolumenie. „Dostateczność” ta została (mniej lub bardziej) doprecyzowana przez TFI w sprawozdaniach i dla wielu z nich oznacza co innego. Przykładowo, niektóre TFI wymagają, aby miesięczny obrót na danym papierze przekraczał ustalony próg zaangażowania w ten papier we wszystkich funduszach zarządzanych przez towarzystwo. Inne podchodzą do tego problemu poprzez wartości bezwzględne, przyjmując jako minimum obrót w wysokości np. 100 czy 200 tys. złotych. Występują też (bądź nie) inne, dodatkowe warunki - przykładowo obrót musi wystąpić przynajmniej 5 dni w miesiącu.

Efekt jest taki, że w porównaniu do 30 czerwca 2021 r. (czyli ostatniego momentu, gdy nie obowiązywało jeszcze nowe Rozporządzenie), udział aktywnego rynku w wycenie wszystkich obligacji nieskarbowych[3] w portfelach funduszy długu korporacyjnego na koniec roku zmniejszył się o 15 punktów procentowych.

Oczywiście nie do końca musi to być wynik nowej definicji aktywnego rynku, bo na zmianę udziałów poszczególnych rodzajów rynku miał też wpływ odmienny skład portfeli funduszy w porównaniu do pół roku wcześniej. Niemniej,  nowa definicja zdaje się wskazywać na bardziej restrykcyjne podejście do wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej poprzez bardziej wyśrubowane kryteria oceny aktywnego rynku, a poszerzenie go o rynek dealerski nie rozwiązuje problemu niedostatecznego obrotu. Dodatkowo, jeśli spojrzeć na sprawozdanie największego dziś otwartego funduszu obligacji korporacyjnych – Santander Prestiż Obligacji Korporacyjnych – dostrzeżemy, że w tym konkretnym przypadku na dzień 30.06.2021 r. w wyniku Rozporządzenia udział lokat nienotowanych na aktywnym rynku wzrósł dla papierów dłużnych o blisko 22 pkt. proc.[4]

Tam, gdzie zniknął aktywny rynek oraz gdzie wcześniej stosowana była „liniówka”, wkracza teraz wycena wg  modeli, która z założenia ma lepiej przybliżać do wartości godziwej danego instrumentu. Ciąg dalszy o wycenie modelowej w kolejnym artykule.

[1] Przy czym „rynek transakcji bezpośrednich” występował w sprawozdaniach niektórych funduszy jeszcze przed wprowadzeniem Rozporządzania zmieniającego

[2]kurs publikowany przez serwis Bloomberg i wyznaczony na podstawie kwotowań pozyskiwanych z pozagiełdowego rynku transakcji bezpośrednich

[3] na polskie obligacje skarbowe nowe Rozporządzenie nie miało większego wpływu, a rynkiem aktywnym w ich przypadku jest Treasury BondSpot Poland

[4] Przykład ten podano również dlatego, że podobnego zestawienia nie daje się znaleźć we wszystkich sprawozdaniach funduszy, ponieważ nie mają one takiego obowiązku