Koniec pokazywania "papierowych" wyników. Wchodzą rewolucyjne zmiany w wycenie funduszy

Każdy składnik portfela funduszu musi być wyceniony według wartości godziwej - to najważniejsza zmiana, którą wprowadzono do rozporządzenia w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych. Przepisy weszły w życie 1 stycznia, ale TFI mają czas do lipca, aby dostosować się do nowych wymagań. Obligatoryjnie objęte nimi będą sprawozdania finansowe za 2021 r.

Reklama

W uzasadnieniu do rozporządzenia ustawodawca wskazał, że tzw. wycena liniowa, która na zagranicznych rynkach jest stosowana w wyjątkowych sytuacjach, w Polsce stała się powszechną metodą określania wartości aktywów funduszy. Metodą, która kreuje iluzję i tym samym wprowadza inwestorów w błąd.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- Zastosowanie skorygowanej ceny nabycia wytwarza nieprawdziwe postrzeganie produktów wycenianych zgodnie z tą metodą jako produktów o niskiej zmienności wartości i tym samym wysokim bezpieczeństwie. Wycena ta nie uwzględnia zmian parametrów oraz ryzyk rynkowych emitenta, aż do momentu jego bankructwa lub powstania poważnych problemów z obsługą zobowiązań - czytamy w Ocenie Skutków Regulacji (OSR).

Wartość godziwa i basta

Bez zbędnej przesady można powiedzieć, że wprowadzone zmiany w rachunkowości funduszy to prawdziwa rewolucja w branży TFI. Implementacja unijnego rozporządzenia z 2017 r., które w założeniu odnosiło się do funduszy rynku pieniężnego, stało się równocześnie punktem odniesienia w sprawie określenia metod wyceny dla wszystkich funduszy inwestycyjnych. 

Innymi słowy: bez względu na to, czy mówimy o funduszu obligacji korporacyjnych skierowanym do szerokiego grona inwestorów, czy też o funduszu aktywów niepublicznych utworzonym dla konkretnego klienta, zasady wyceny aktywów będą takie same.

- Modele wyceny, o których mowa w ust. 1 pkt 2 i 3, stosuje się spójnie w odniesieniu do wszystkich aktywów w ramach wszystkich funduszy zarządzanych przez to samo towarzystwo, uwzględniając strategie inwestycyjne i rodzaje aktywów posiadanych przez fundusze oraz, w stosownych przypadkach, istnienie różnych zewnętrznych podmiotów wyceniających - czytamy w rozporządzeniu.

Przeczytaj także: Projekt MF: w 2020 roku pożegnamy wycenę liniową

Na czym polega wprowadzona zmiana? Rozporządzenie obliguje TFI do tego, aby wartość każdego składnika portfela funduszu określona była według wartości godziwej. Tę w pierwszej kolejności definiuje aktywny rynek. Ale jeśli takowego nie ma, wówczas wartość godziwą należy oszacować przy użyciu modelu bazującego na danych obserwowalnych bezpośrednio i pośrednio (np. cenach obligacji emitentów z tej samej branży lub z tego samego rynku, czy też wysokości stóp procentowych).

Przepisy tylko w wyjątkowych przypadkach dopuszczają wycenę w oparciu o dane nieobserwowalne i to w dodatku pod rygorem dodatkowych ujawnień. Z kolei powszechnie stosowana dziś metoda skorygowanej ceny nabycia z wykorzystaniem efektywnej stopy procentowej, czyli tzw. wycena liniowa, możliwa jest wyłącznie w przypadku instrumentów o terminie zapadalności krótszym niż 92 dni. Wszystkie pozostałe składniki portfela funduszu muszą być wycenione według wartości rynkowej albo z wykorzystaniem modelu opartego o dane wejściowe.

Rozporządzenie wskazuje, że aktywny rynek to taki, "gdzie transakcje dotyczące danego składnika aktywów lub zobowiązania odbywają się z dostateczną częstotliwością i mają dostateczny wolumen, aby dostarczać bieżących informacji na temat cen tego składnika aktywów lub zobowiązania, w tym rynki giełdowe, rynki pośredników, rynki brokerskie i rynki transakcji bezpośrednich, które cechują się taką częstotliwością i wolumenem."

Ustawodawca zaznaczył równocześnie, że ta "dostateczna częstotliwość i wolumen" nie odnosi się do całego rynku, lecz do notowań tego konkretnego składnika, który chcemy wycenić. Przepisy projektu nie precyzują jednak, w jaki sposób ocenić, czy częstotliwość i wolumen transakcji jest wystarczający, aby uznać rynek za aktywny.  

TFI mają jeszcze pół roku, aby przygotować się do nowych zasad. W tym czasie muszą sporządzić modele wyceny dla aktywów, których wartość określały dotychczas metodą liniową. W ocenie skutków regulacji wskazano, że być może konieczne będzie nawet zatrudnienie dodatkowych pracowników, co wygeneruje koszty. Oszacowano je na ok. 100-250 tys zł. 

Papierowe zyski, realne straty

W OCR wskazano, że rozporządzenie obejmuje 57 towarzystw i ponad 800 funduszy. Zatem problem z wyceną nie dotyczy tylko nieadekwatności liniowej wyceny obligacji korporacyjnych czy wierzytelności, ale obejmuje również wycenę wszystkich aktywów o charakterze niepublicznym, w tym akcji i udziałów, które najczęściej pojawiają się w portfelach tzw. FIZAN-ów. I właśnie objęcie regulacjami tych ostatnich kontestowała Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFiA), wskazując, że takie wehikuły, tworzone na potrzeby grup kapitałowych powinny zostać z nowych przepisów wyłączone. 

- Bak możliwości stosowania odrębnych zasad będzie prowadził do nieuzasadnionej fluktuacji wartości funduszu spowodowanej przez wycenę do wartości godziwej aktywów i zobowiązań finansowych, które nie są zarządzane (wyniki nie są oceniane) w oparciu o wartość godziwą [...] oraz do nałożenia dodatkowego obciążenia na zespoły prowadzące księgi rachunkowe takich funduszy, z uwagi na konieczność stosowania przez nie równolegle odmiennych zasad wyceny na potrzeby sporządzania sprawozdań finansowych funduszy inwestycyjnych zgodnie z zapisami rozporządzania oraz na potrzeby sporządzania pakietów konsolidacyjnych zgodnie z wymogami MSR, nałożonymi przez podmiot dominujący w grupie kapitałowej - uzasadnia IZFiA.

Uwaga Izby nie została jednak uwzględniona, bo - jak wyjaśnił resort finansów - przyjęcie tych propozycji miałoby negatywny wpływ na efektywny nadzór sprawowany przez KNF.

Gwoli przypomnienia, fundusze inwestują w aktywa publiczne (np. akcje i obligacje notowane na aktywnych rynkach), a także w aktywa niepubliczne. Do tych drugich zalicza się nieruchomości (w te fundusze inwestują za pośrednictwem spółek celowych), wierzytelności oraz obligacje i akcje niepubliczne (oferowane w ofertach prywatnych, nienotowane na giełdzie). Do wyceny aktywów niepublicznych TFI przyjmowały dotychczas różnego rodzaju modele, m.in. metodę wartości odtworzeniowej, zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), metodę porównawczą, czy właśnie skorygowanej ceny nabycia, a więc tzw. wycenę liniową. 

Aktywa niepubliczne, jak sama nazwa wskazuje, są niepubliczne, a więc nienotowane na żadnym rynku. Zatem przyjęty przez TFI model szacowania ich wartości jest pewnego rodzaju założeniem, które w końcu trzeba skonfrontować z rzeczywistością rynkową. Tu dochodzimy do sedna problemu, bo w takim wypadku prezentowane przez fundusz stopy zwrotu istnieją wyłącznie na papierze. I pozostaną papierowe dopóki inwestor tych zysków nie zrealizuje. Tymczasem, żeby móc je zrealizować, to najpierw fundusz musi sprzedać te aktywa. A wówczas może się okazać, że faktyczna cena ich zbycia znacznie odbiega in minus od wyceny księgowej wykazywanej wcześniej w sprawozdaniach.

Jest jeszcze jeden aspekt, na który uwagę zwróciła KNF w opinii do rozporządzenia. TFI od księgowych wyników pobiera wynagrodzenie stałe i zmienne. Gdy "na koniec dnia" okazuje się, że aktywa nie są tyle warte, ile wynikałoby z wyceny, to efekt jest taki, że mimo iż klient nie zarobił tyle, ile miał zarobić, to i tak towarzystwo realne wynagrodzenie pobrało i to w dodatku od zawyżonej wartości aktywów. KNF uważa, że taka sytuacja nie powinna mieć miejsca.

- Oznacza to zatem, że TFI przez dłuższy czas naliczało i pobierało wynagrodzenie (a więc było beneficjentem korzyści ekonomicznych) od wartości takich aktywów, podczas gdy w momencie zbycia lokat funduszu negatywne skutki ekonomiczne niższej ceny transakcyjnej obciążają uczestników funduszu. Konieczne jest wprowadzenie zasad wyceny, które zminimalizują ryzyko związane z wykazywaniem wzrostu wyceny księgowej aktywów funduszu do czasu faktycznej sprzedaży tych aktywów, a jednocześnie wprowadzą symetryczny podział korzyści i ryzyk związanych z wyceną składników lokat funduszy pomiędzy TFI i uczestnikami funduszy – wskazuje KNF.