Czy nadchodzi koniec ery alfy wraz z rozwojem rynku funduszy pasywnych

Piotr Rosik (Analizy.pl): Jakie są obecnie najważniejsze trendy na rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce i na świecie? Czy pasywna rewolucja, a może jednak inny trend?

Prof. Katarzyna Perez (Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu): Najważniejszym obecnym trendem światowym jest odejście inwestorów od funduszy aktywnie zarządzanych do funduszy zarządzanych pasywnie, w tym funduszy indeksowych i ETF – w ostatnich miesiącach do tych ostatnich napłynęło więcej kapitału, niż odpłynęło z tych pierwszych.

Zauważalne są również silne trendy inwestowania sektorowego i tematycznego, w tym ESG – choć zainteresowanie tymi strategiami w ostatnich miesiącach uległo osłabieniu, częściowo w wyniku wzrostu ryzyka geopolitycznego. Warta uwagi jest także rosnąca popularność funduszy multi asset, które mogą się pochwalić naprawdę dobrymi wynikami inwestycyjnymi.

Biorąc pod uwagę horyzont czasowy inwestycji, obserwuję dwa przeciwne sobie trendy. Z jednej strony inwestorzy coraz częściej oczekują natychmiastowych wyników, chcą mieć wszystko tu i teraz, jak w życiu. Gdy jakiś rodzaj aktywa utrzymywany w portfelu inwestycyjnym nie przynosi zysków w krótkim okresie, zaczynają się niepokoić, wręcz panikują i podejmują decyzje niezgodne z celami inwestycyjnymi. Z drugiej strony wzrasta zainteresowanie inwestycjami długoterminowymi, m.in. takimi rozwiązaniami jak nasze rodzime Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK) systematycznie zyskujące na popularności wśród Polaków.

Te trendy w Polsce i na świecie są w dużej mierze zbieżne, choć nie do końca, co wynika m.in. z czasu funkcjonowania rynku i doświadczenia jego uczestników. Największy i najstarszy rynek funduszy inwestycyjnych otwartych na świecie, którym jest rynek amerykański, istnieje ponad 100 lat, podczas gdy rynek polski nieco ponad 30.

Reklama

Rewolucja pasywna postępuje w niezwykłym tempie. Z danych ETFGI wynika, że aktywa europejskich funduszy ETF pod koniec lutego 2025 wynosiły 2,41 bln USD, podczas gdy 10 lat temu było to około 0,5 bln USD. To jest blisko 400% wzrostu rynku w dekadę. Jednak w Polsce ta pasywna rewolucja to jest bardziej raczkująca ewolucja.

Tak, to prawda, pod względem tempa napływu kapitału do funduszy pasywnie zarządzanych mamy mniej więcej 15 lat opóźnienia w stosunku do rynków zachodnich. A i dziś, gdy tyle mówi się o zaletach pasywnego inwestowania, popyt na fundusze ETF i indeksowe w Polsce jest wciąż niski.

Moim zdaniem przyczyn tego zjawiska jest kilka. Po pierwsze, na rynkach zachodnich rzeczywiście doszło do swoistej rewolucji pasywnego inwestowania. Tam, szczególnie w okresie globalnego kryzysu finansowego z lat 2007-2008, inwestorzy doświadczyli strat w funduszach aktywnie zarządzanych, w których ponosili wysokie opłaty za zarządzanie i poszukiwanie alfy, czyli stopy zwrotu przewyższającej średnią rynkową charakterystyczną dla funduszy pasywnych. Nawet jeśli alfa była wypracowywana przez zarządzających, po odjęciu wysokiej opłaty za zarządzanie inwestorom zostawało na końcu inwestycji mniej niż na początku. To bardzo irytujące, szczególnie jeśli jednocześnie czytało się o milionowych premiach dla zarządów instytucji finansowych.

W naszym kraju od początku działania rynku funduszy inwestycyjnych występują fundusze aktywnie zarządzane. Fundusze pasywne mają wciąż znaczenie marginalne. Ma to oczywiście związek z tym, że nie było na nie popytu, ale i podaż się ku nim nie skłaniała, bo przecież fundusze pasywne są niskomarżowe. Poza tym inwestor indywidualny w Polsce pozostaje wyjątkowo konserwatywny i nie preferuje funduszy akcji, a fundusze dłużne. Nie ma u nas takiej kultury właścicielskiej posiadania akcji spółek giełdowych, jak np. w USA. Ten konserwatyzm może mieć podłoże historyczne. Historia Polski jako gospodarki z ostatnich dwustu lat nie sprzyjała nauce i zbieraniu doświadczenia w pozyskiwaniu i alokowaniu kapitału. Wolimy pożyczać pieniądze w ramach lokat bankowych czy obligacji. Awersja do inwestowania i podejmowania ryzyka jest przekazywana z pokolenia na pokolenie. Do tego nie ma u nas kultury kolektywistycznej, która wspiera ryzyko, czyli takiej, w której inwestor może liczyć na pomoc rodziny, gdy się potknie. Jesteśmy w kręgu kultury zachodniej, gdzie dominuje indywidualizm i gdzie konsekwencje podejmowania ryzyka trzeba ponosić samemu.

Jest jeszcze jedna kwestia. W Polsce występuje niski poziom zaufania społecznego do rynku finansowego. Nie ufamy instytucjom finansowym, nie ufamy pośrednikom finansowym, niektórzy Polacy nawet nie ufają swoim decyzjom inwestycyjnym. Ten deficyt zaufania ma podłoże historyczne, bo są jeszcze w Polsce osoby, które pamiętają niewykupione przez państwo obligacje wojenne. Głównie jednak ten brak zaufania wynika z braku pewności siebie, a brak pewności siebie z kolei z tego, że jesteśmy niedouczeni. A jesteśmy niedouczeni, bo edukacja finansowa wciąż nie jest priorytetem społecznym. Sami też nie wkładamy wiele wysiłku w naukę – nadal trzymamy ponad połowę zaoszczędzonych środków na lokatach bankowych, zamiast lokować je właśnie w fundusze inwestycyjne. Nie pozwalamy sobie na naukę choćby przez gromadzenie doświadczenia - a to błąd.

Ach te nasze problematyczne cechy narodowe… A dlaczego alfa się zmniejsza?

Są różne powody, ale głównym jest coraz łatwiejszy i coraz szybszy dostęp do informacji, które inwestorom pozwalają efektywnie alokować środki, a zarządzającym aktywami identyfikować i neutralizować czynniki ryzyka. Oczywiście, wielu zarządzających funduszami ciężko pracuje, by osiągać ponadprzeciętne stopy zwrotu. Budują modele predykcji i optymalizacji portfela inwestycyjnego z wykorzystaniem AI, płacąc wielkie kwoty za dostęp do odpowiednich publikacji naukowych czy unikalnych baz danych.

Czy alfa nadal będzie się zmniejszała wraz z rozwojem rynku funduszy pasywnych?

Wielkość alfy to jedno, a rozwój rynku funduszy pasywnych to drugie. Wypracowanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu jest dziś trudniejsze, bo naukowcy i zarządzający umieją modelować i prognozować wiele rodzajów ryzyka, których jeszcze 20-30 lat temu nie rozpoznawali. Innym słowy, to co kiedyś było alfą, dziś jest betą. Teoretycznie wartość alfy osiągnęłaby zero, gdyby udało się przewidzieć wszystkie rodzaje ryzyka. A to niemożliwe, choć nie wszyscy zarządzający funduszami tradycyjnymi czy funduszami hedge  umieją te nowe ryzyka przewidzieć i modelować, stąd nie osiągają alfy i następuje odpływ kapitału z funduszy aktywnie zarządzanych na rzecz napływu kapitału do funduszy zarządzanych pasywnie.

Zamiast o samą wielkość alfy, powinniśmy pytać o to, ilu zarządzających umie ją wypracować? Czy liczba zarządzających, którzy są alfą, jak nazywa się tych najlepszych, będzie się zmniejszała? Sądzę, że tak, ale też nie w nieskończoność. Gdy na rynku pojawią się niesprzyjające warunki do pasywnego inwestowania - np. kryzysy na giełdach - wówczas inwestorzy będą poszukiwali zarządzających celujących w alfę.

Przeciętny Kowalski powinien inwestować raczej w fundusze zarządzane aktywnie, czy pasywnie?

Według mnie są trzy fazy inwestowania, które nazywam „theta, beta i alfa”. Theta to faza uczenia się o działaniu rynku finansowego, beta to podejmowanie ryzyka rynkowego i inwestowanie pasywne, a alfa to podejmowanie innych rodzajów ryzyka, czyli inwestowanie aktywne. Przeciętny Kowalski może inwestować i w fundusze pasywne, i w aktywne, ale jednak na początku swojej przygody z inwestowaniem, już po fazie theta, powinien lokować środki przede wszystkim w pasywne ETF-y i fundusze indeksowe.

Sam Warren Buffett radzi: nie staraj się bić rynku, kupuj indeks.

Otóż to. O tym samym mówił Harry Markowitz, twórca teorii portfela inwestycyjnego. Wypracowanie alfy nie jest proste. Nawet profesjonalni zarządzający aktywami i funduszami mają z tym trudności. A oni zawsze będą lepiej poinformowani, niż przeciętny inwestor. Mam znajomych, którzy pracują w The Depository Trust & Clearing Corporation - jednym z najważniejszych podmiotów infrastruktury rynków finansowych w USA i na świecie, odpowiedniku naszego KDPW. Oni widzą od środka, jak dużo największe fundusze hedge są gotowe płacić za dostęp do unikalnej informacji, która pozwoli im zbudować takie modele wyceny aktywów, by wypracować alfę.

Skoro jesteśmy przy wynikach funduszy inwestycyjnych, to czy polskie fundusze pokazują lepsze wyniki od konkurentów z innych krajów?

Nie spotkałam się z takimi badaniami w ostatnim czasie. Dziś naukowcy skupiają się na bardziej złożonych zagadnieniach niźli tylko proste porównanie stóp zwrotu z funduszy zarządzanych w różnych krajach. Takie porównanie interesuje z pewnością akcjonariuszy spółek zarządzających funduszami. Moje doświadczenie z rady nadzorczej jednej z największych takich spółek w Polsce wskazuje, że praca naszych polskich zarządzających jest na wysokim poziomie i jest wysoko oceniana w regionie. Ale uczestnik polskich funduszy inwestycyjnych dużo za to płaci – nasze polskie fundusze nie są tanie. [śmiech]

A dlaczego tak jest?

Dobre pytanie. Kiedyś robiłam badanie na temat czynników rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce. Jednym z książkowych czynników są koszty, w tym opłata za zarządzanie i dystrybucję. Rezultaty badania pokazały, że te opłaty nie mają dla polskiego inwestora znaczenia. Polscy inwestorzy preferują inwestycje krajowe nad zagranicznymi, są zatem osobami popełniającymi błąd zwany w finansach behawioralnych home bias. Dotyczy to również funduszy inwestycyjnych – Polacy preferują lokowanie środków w krajowe fundusze oferowane przez krajowe TFI. Przez to polskie TFI nie są zmuszone do konkurowania o ich środki. Za swoje usługi proponują wysoką cenę, a klienci to akceptują. Z tego też powodu, polskim TFI może nie zależeć na oferowaniu ETF-ów. Bo przecież ETF to produkty niskomarżowe.

Czy inwestor powinien kierować się ratingami funduszy w swoich decyzjach?

Tak, uważam że powinien. Tego rodzaju ratingi nie powinny stanowić podstawy decyzji inwestycyjnych, lecz ich wsparcie. Przykładem mogą być rankingi Analizy.pl, budowane w oparciu o sprawdzone dane i profesjonalnie prowadzone, dzięki czemu stanowią rzetelne źródło informacji, któremu można ufać. Niestety, dzisiejsza młodzież częściej sięga po informacje z Tik Toka, co – muszę przyznać – budzi duże zaniepokojenie w środowisku naukowym.

Jak według Pani wygląda środowisko prawne, w którym działają fundusze inwestycyjne w Polsce? Co jest do zmiany? A może w ogóle nadzór finansowy powinien dokręcić śrubę funduszom? Taką tezę stawiają autorzy monografii naukowej „Nieprawidłowości i nadużycia na rynku funduszy inwestycyjnych”.

Obciążeń prawnych i regulacyjnych jest ogrom. Ustawa o funduszach ma już grubo ponad 500 stron, kiedyś miała kilka razy mniej. Sądzę, że nie jest to spowodowane nadmierną chęcią kontroli uczestników rynku ze strony Komisji Nadzoru Finansowego (KNF). Wymaga od nas tego Unia Europejska za pośrednictwem różnych dyrektyw nt. rynku finansowego. Zawsze da się wiele rzeczy uprościć, ale jesteśmy częścią UE, musimy przestrzegać prawa europejskiego i przenosić je na nasz grunt.

Uważam, że nieprawidłowości na polskim rynku nie ma aż tak dużo, by tę śrubę KNF musiał mocno dokręcać. A one i tak będą zawsze się pojawiały, bo tego uczy historia. Poza tym, wraz z digitalizacją świata finansów, będą się pojawiały coraz to bardziej nowatorskie sposoby na nadużycia i oszustwa, niestety. Pamiętajmy, że złodzieje zawsze są o krok przed policją.

Czy cyfryzacja finansów ma tylko tę ciemną stronę?

Oczywiście, że nie. Nowe technologie usprawniają rynek funduszy inwestycyjnych na różnych poziomach. Powodują wzrost konkurencji, obniżenie kosztów, pozwalają na automatyzację zarządzania i ułatwiają uczestnictwo w zbiorowym inwestowaniu coraz większej liczbie inwestorów. Dają szansę na coraz bardziej spersonalizowaną ofertę inwestycyjną. Jednak kwestie związane z cyber-bezpieczeństwem to olbrzymie wyzwanie.

Olbrzymim wyzwaniem stała się ostatnio dla inwestorów i zarządzających polityka handlowa Donalda Trumpa. Jak fundusze inwestycyjne poradzą sobie w nowej rzeczywistości, w której będzie postępowała deglobalizacja?

Protekcjonistyczna polityka handlowa Donalda Trumpa dążąca do deglobalizacji to nowy rodzaj ryzyka, którego intensywności nie przewidzieli chyba nawet najstarsi zarządzający. Z jednej strony to szansa na wypracowanie alfy, z drugiej to duża zmienność efektywności funduszy inwestycyjnych, bo nie każdy zarządzający umie zarządzać takim ryzykiem geopolitycznym. Do końca nie wiemy, czy decyzje prezydenta Trumpa to krótkoterminowy show, czy długoterminowy trend. Lepiej zakładać bardziej pesymistyczny scenariusz i być elastycznym, stosując jednocześnie proste zasady. Lepiej bardziej skupiać się na rynkach lokalnych i regionalnych, a nie na indeksach globalnych. Dywersyfikować portfele inwestycyjne geograficznie i sektorowo oraz ufać analizie fundamentalnej - ona jest szczególnie cenna w czasach kryzysów i wysokiego ryzyka politycznego. Te proste zasady mogą spowodować, że fundusze dobrze poradzą sobie w nowej rzeczywistości.

Coraz więcej mówi się o nadchodzących obniżkach stóp procentowych. Czy jeśli do nich dojdzie, będzie to generalnie wspierające dla rynku funduszy?

Tak, obniżki stóp procentowych zazwyczaj działają wspierająco na rynek funduszy inwestycyjnych. Spadek stóp sprzyja wzrostowi cen obligacji, co poprawia wyniki funduszy dłużnych. Niższe koszty kredytu i bardziej dostępny kapitał mogą także ożywiać gospodarkę, wspierając wyniki funduszy akcyjnych. Jednocześnie spada konkurencyjność lokat bankowych, co powinno skłaniać inwestorów do poszukiwania wyższych stóp zwrotu w funduszach. Ostatecznie jednak wpływ obniżek stóp procentowych na rynek funduszy inwestycyjnych będzie zależał także od czynników towarzyszących, w tym m.in. od poziomu wspomnianego ryzyka geopolitycznego. To, jak zarządzający poradzą sobie z tymi czynnikami, będzie miało wpływ na thetę, betę i alfę naszego przeciętnego Kowalskiego. I tego nieprzeciętnego, bo przecież on też jest bardzo istotnym uczestnikiem tego rynku.

Dziękuję za rozmowę.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Dr hab. Katarzyna Perez, prof. UEP – profesor i kierownik Katedry Inwestycji i Rynków Finansowych w Instytucie Finansów Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Autorka i redaktorka cenionych monografii naukowych poświęconych rynkom finansowym i funduszom inwestycyjnym. Stypendystka m.in. Programu Fulbrighta, Fundacji Kościuszkowskiej oraz British Council. Odbyła staże badawcze w USA (Columbia University, NYU), Wielkiej Brytanii (LSE), Niderlandach (Vrije Universiteit Amsterdam) i w Meksyku (ITAM, UDEM). Doświadczona badaczka i kierownik projektów, m.in. Gospostrateg IV realizowany z Uniwersytetem Warszawskim i Ministerstwem Finansów. Praktyczne doświadczenie zdobywa jako niezależna członkini rady nadzorczej i komitetu audytu w wiodącym na polskim rynku TFI.