Zanim zainwestujesz w fundusz obligacji korporacyjnych, sprawdź, ile jest „cukru w cukrze”

Większość papierów korporacyjnych w Polsce ma zmienne oprocentowanie, oparte o stawki WIBOR, co przy rekordowo niskim poziomie stóp procentowych nie stanowiło najlepszej alternatywy w środowisku rozpędzającej się inflacji. Ale, gdy stopy zaczęły dynamicznie iść w górę, również oprocentowanie papierów przedsiębiorstw rosło.

Reklama

Od października ubiegłego roku RPP podniosła stopy łącznie 11 razy, z poziomu 0,1 do 6,75 proc. Podwyżki te przełożyły się na wyższy WIBOR, a ten - na wyższe odsetki od obligacji opartych o ten wskaźnik. To z kolei teoretycznie powinno wspierać wyniki funduszy obligacji korporacyjnych. Okazuje się jednak, że pomimo iż rentowność ich portfeli wzrosła w wyniku podwyżek stóp, to w skali ostatniego roku tylko kilku przedstawicielom tej grupy udało się wypracować dodatnią stopę zwrotu. W ujęciu średnim fundusze obligacji korporacyjnych są w tym czasie 4 proc. pod kreską. Dlaczego? Eksperci wskazują, że to, co uderzyło w obligacje skarbowe, rykoszetem odbiło się też na papierach korporacyjnych.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- Jest to pokłosie zarówno otoczenia makro, wydarzeń geopolitycznych, jak i reakcji inwestorów. Wraz z podwyżkami stóp procentowych, które miały miejsce na przestrzeni ostatnich dwunastu miesięcy, rozpoczęły się też umorzenia szeroko z funduszy rynku dłużnego, co wiązało się z wyprzedażą składników portfeli i obniżką cen poszczególnych klas obligacji. Gdy inwestorzy detaliczni „zagłosowali nogami”  i wycofywali swoje pieniądze z funduszy dłużnych, ceny papierów korporacyjnych, które są mniej płynną kategorią aktywów na polskim rynku finansowym, również zaczęły spadać – wyjaśnia Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami BNP Paribas TFI.

Od października ubiegłego roku z funduszy dłużnych polskich inwestorzy wypłacili łącznie ponad 26 mld zł, z czego z funduszy papierów korporacyjnych wycofali 5 mld zł. Eksperci podczas Fund Forum zwrócili też uwagę, że wiele funduszy, zaliczanych do grupy polskich papierów korporacyjnych, buduje portfele na rynkach zagranicznych oraz w oparciu o papiery skarbowe o stałej stopie i odległym terminie wykupu. Robią to ze względów płynnościowych. Te fundusze, które miały relatywnie więcej obligacji skarbowych o stałym kuponie, mocniej oberwały przez podwyżki stóp.

- Gdy pojawiają się umorzenia z funduszy, to paradoksalnie najmocniej tracą papiery najbezpieczniejszych emitentów, bo w tym segmencie szuka się płynności. W marcu 2020 roku te papiery przeceniły się w ciągu miesiąca aż o 8 proc., w tym roku o zaledwie 2 proc. Dlatego moim zdaniem, ujemne wyniki funduszy obligacji korporacyjnych to przede wszystkim pokłosie przeceny w segmencie papierów skarbowych. Niskie stopy procentowe w 2020 r. zachęcały zarządzających do poszukiwania dodatkowej stopy zwrotu i dodawania do portfeli tzw. duracji. Skończyło się, jak się skończyło – wskazuje Fryderyk Krawczyk, dyrektor departamentu zarządzania aktywami VIG/C-Quadrat TFI. Zwraca jednak uwagę, że jest kilka funduszy papierów korporacyjnych na rynku, które w skali ostatniego roku są na plusie. - To pokazuje, że część funduszy odrobiła pracę domową  - dodaje.

Upadłości to statystyka

Eksperci zauważyli, że lokalny rynek papierów korporacyjnych znacząco różni się od rynków zagranicznych. W Polsce 90 proc. emisji to emisje o zmiennym kuponie. Oznacza to, że ryzyko stopy procentowej zostaje przy emitencie. Za granicą relacje te są zupełnie odwrócone – ryzyko bierze na siebie obligatariusz. Efekt?

- W 2008 r., turbulentnym na rynku kredytowym, średni wynik funduszy polskich obligacji korporacyjnych wyniósł niespełna 5 proc. na plusie. W tym czasie europejskie fundusze obligacji wysokodochodowych straciły 35 proc. Tylko w tym roku europejskie rynki obligacji korporacyjnych tracą ponad 13 proc. – wylicza Fryderyk Krawczyk.

Czytaj także: Zburzony spokój w funduszach obligacji korporacyjnych

To duża zaleta lokalnego rynku. Z nią wiąże się jednak również ryzyko. Wzrost stóp procentowych wpływa bowiem nie tylko na wysokość wypłacanych kuponów od obligacji korporacyjnych, ale wraz z tym zwiększa też koszty obsługi zadłużenia. Dla niektórych emitentów wzrost kosztów po 11 podwyżkach stóp, może być nie do udźwignięcia, zwłaszcza teraz, gdy gospodarka hamuje. W takim otoczeniu ryzyko kredytowe, które od zawsze towarzyszy inwestycjom w papiery przedsiębiorstw, jest znacznie uwypuklone. Eksperci wskazują jednak, że zarządzający odrobili lekcję z poprzednich wydarzeń rynkowych i na gorsze czasy są przygotowani.  

- Zarządzanie portfelem funduszu to jest systematyczna, codzienna obserwacja tego, co się dzieje na rynku i przygotowywanie portfela właśnie na gorsze czasy, które pojawiają się w każdym cyklu koniunkturalnym. Analiza finansowa powinna trwać permanentnie, a nie tylko wtedy, kiedy zobaczymy niepokojące nagłówki w gazetach. Myślę, że polskie fundusze inwestycyjne odrobiły już lekcję na tym polu, a dobrym przykładem jest chociażby przymusowa restrukturyzacja Getin Noble Banku. Żaden fundusz obligacji korporacyjnych nie miał w portfelu papierów tej spółki. To pokazuje, że wyciągnęliśmy wnioski z poprzednich wpadek i jesteśmy w stanie przygotować portfele na te gorsze momenty – wskazuje Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami BNP Paribas TFI.

- Pokutuje przekonanie, że na papierach przedsiębiorstw się nie traci dopóki nie ma upadłości. Sytuacja z tego roku pokazuje, że nie tylko default wpływa na stopy zwrotu w tej grupie produktów, ale również zmienność cen. I ona nie wynika tylko z duration, ale ewidentnie obserwujemy rozszerzenie się marż na rynku czy to wtórnym, czy pierwotnym. Ostatnie dwie duże emisje największych spółek w Polsce nie udały się i w mojej opinii wynikało to głównie ze wzrostu spreadów. Niemniej, najgorsze już za nami i uważam, że obligacje korporacyjne będą w tym roku najlepszą klasą aktywów w segmencie papierów dłużnych – przewiduje Jakub Krawczyk, zarządzający portfelami Michael/Ström Dom Maklerski. Zaznacza jednak, że ryzyko kredytowe ma w tym segmencie rynku znaczenie, a w obecnym otoczeniu makro należy być bardzo selektywnym, inwestując w obligacje korporacyjne. - Przy czym uważam, że o defaultach będziemy rozmawiać w przyszłym roku – dodaje Jakub Krawczyk.

Uznaje się, że im wyższe oprocentowanie firma oferuje inwestorom za pożyczenie pieniędzy, tym słabsza jest jej ocena wiarygodności kredytowej. W przypadku tych największych i rozpoznawalnych podmiotów (np. z udziałem skarbu państwa) marża jest niewielka i wynosi zwykle około 100-150 pkt bazowych ponad WIBOR. Bardziej ryzykowne podmioty płacić muszą nawet 6-7 pkt procentowych marży. Można zatem założyć, że w pierwszej kolejności ucierpią najmniejsze podmioty, operujące na niskich marżach i wysokiej dźwigni finansowej. 

- Rynek pierwotny jest martwy. Nie ma nowych emisji. Idzie silne spowolnienie gospodarcze. Finansowanie nie jest już za darmo. Stopy na wyższym poziomie zostaną prawdopodobnie na dłużej. Zmniejsza się skala biznesów, zmniejsza się marżowość firm. Widzimy też, że część spółek decyduje się na wykup obligacji przed terminem. Z drugiej jednak strony, część emitentów będzie poszukiwać nowego finansowania, tym bardziej że rynek potrafi się szybko adaptować do nowych warunków. Choć ta adaptacja nie będzie bezbolesna. O duże podmioty z solidnym bilansem jestem jednak spokojny. Poza tym, bankructwo emitenta jest tylko statystyką, którą można zarządzać w profesjonalny sposób. Jeżeli mamy dobrze zdywersyfikowany portfel, dobrze zarządzamy ryzykiem, to default jest wyłącznie liczbą. Statystycznie raz na 10 lat jeden na siedemdziesiąt podmiotów wielkości PKN Orlen upada. W dobrze zarządzanym funduszu to nie jest problem – uważa Fryderyk Krawczyk.

Eksperci radzą jednak, aby przed inwestycją w fundusz obligacji korporacyjnych dokładnie prześwietlić jego portfel - Trzeba sprawdzić, ile jest „cukru w cukrze”. Ile jest w portfelu obligacji korporacyjnych oraz jakich emitentów, a ile papierów skarbowych o stałej stopie i obligacji zagranicznych – podpowiada Fryderyk Krawczyk.

Powinniśmy zwrócić uwagę na liczbę emitentów, w których obligacje fundusz inwestuje, a także listę największych ekspozycji. Najlepszym źródłem takiej wiedzy będą sprawozdania finansowe (które co pół roku publikuje każdy fundusz), lub raporty kwartalne (publikowane przez niektóre fundusze). Dobrze zdywersyfikowany fundusz posiada obligacje średnio około 80-100 emitentów, przy czym udział pojedynczego nie powinien przekraczać 2-3 proc. aktywów, zwłaszcza w przypadku, gdy taki emitent płaci wyjątkowo wysoki kupon. Należy wystrzegać się funduszy, które mają niewielką liczbę emitentów, ale warto też pamiętać, że nadmierna dywersyfikacja może być równie szkodliwa, co zbytnia koncentracja.