UE szykuje test ceny funduszy. ESMA ma zbudować metodologię value for money

Unia Europejska jest coraz bliżej stworzenia mechanizmu, który ma oceniać, czy fundusz oferowany inwestorowi detalicznemu jest wart swojej ceny. 24 sierpnia ESMA opublikowała formalny mandat Komisji Europejskiej dotyczący wdrożenia Retail Investment Strategy (RIS). Komisja zwróciła się do ESMA o przygotowanie technical advice, czyli porady technicznej, na podstawie której powstaną szczegółowe akty delegowane poziomu 2 wdrażające część rozwiązań RIS. ESMA ma m.in. doprecyzować kryteria oceny value for money dla UCITS i AIF oferowanych klientom detalicznym oraz – w reżimie MiFID II – dla instrumentów objętych definicją packaged retail investment products. Ma także doprecyzować zasady dotyczące tzw. undue costs, czyli kosztów, którymi nie powinny być obciążane fundusze ani ich uczestnicy.

Reklama

Sednem mechanizmu value for money jest przejście od samego ujawniania kosztów do konieczności uzasadnienia tych kosztów. Obecne regulacje (PRIIPs/MiFID II) nakładają już rozbudowane obowiązki ujawniania kosztów inwestorom. RIS dokłada do tego obowiązek oceny, czy koszty są uzasadnione i proporcjonalne do wartości oferowanej klientowi. Value for money ma również identyfikować tzw. outliers, czyli produkty znacząco odbiegające od średnich kosztów i wyników grupy porównawczej na niekorzyść klienta. W ocenie mają być uwzględniane nie tylko koszty, ale także wyniki, cechy jakościowe produktu, świadczone usługi, cele, strategia inwestycyjna i inne korzyści dla inwestora. Produkt droższy może zatem wciąż oferować value for money, jeśli jego wyższa cena znajduje racjonalne uzasadnienie. To jedna z najważniejszych różnic między RIS a prostym administracyjnym limitem opłat.

Test wartości

Choć szczegółowej metodologii jeszcze nie ma, jej szkielet został już dość precyzyjnie określony w kompromisowym tekście RIS zaakceptowanym w czerwcu. W przypadku UCITS udostępnianego inwestorom detalicznym zarządzający będzie musiał przed uzyskaniem zezwolenia na UCITS, a następnie przez cały jego cykl życia przeprowadzać ocenę value for money.

Pierwszym elementem ma być identyfikacja i kwantyfikacja wszystkich kosztów i opłat ponoszonych przez klienta detalicznego. Jednocześnie trzeba będzie uwzględnić wyniki funduszu oraz zidentyfikować – a tam, gdzie jest to możliwe, również skwantyfikować – inne korzyści dla inwestora niż sama stopa zwrotu. Koszty marketingu i zachęty, jeśli znajdują się w kosztach obciążających fundusz lub inwestora, mają być wykazywane osobno.

Następnie zarządzający ma odpowiedzieć na kluczowe pytanie: czy koszty są uzasadnione i proporcjonalne, biorąc pod uwagę wyniki, inne korzyści – w tym cechy jakościowe i ewentualne dodatkowe usługi – oraz charakterystykę, cele i strategię funduszu. Jeżeli UCITS ma klasy jednostek różniące się strukturą kosztów, ocena ma być przeprowadzana na poziomie poszczególnych klas, a nie wyłącznie całego funduszu.

Jednym z najważniejszych elementów VfM będzie peer group, czyli grupa produktów, z którymi fundusz zostanie porównany. RIS już określa podstawowe kryteria, według których zarządzający UCITS ma oceniać, czy inne fundusze są wystarczająco podobne, aby znaleźć się w takiej grupie. Są to: rekomendowany okres inwestycji, poziom ryzyka, strategia inwestycyjna, strategia marketingowa, cele inwestycyjne, cechy związane ze zrównoważonym rozwojem oraz aktywny lub pasywny sposób zarządzania. Dopuszczalne będą też dodatkowe kryteria, ale tylko w ograniczonym zakresie i wtedy, gdy są niezbędne, aby porównanie było dokładne, wiarygodne i obiektywne.

Dane potrzebne do budowy grup mają pochodzić m.in. z dokumentów KID, statystyk ESMA dotyczących kosztów i wyników oraz z baz danych udostępnianych zarządzającym na niedyskryminacyjnych zasadach przez organizacje branżowe. Co istotne, porównaniu ma podlegać nie tylko jedna zbiorcza liczba pokazująca całkowity koszt inwestycji. RIS zakłada również zestawianie poszczególnych komponentów kosztów.

Polska nie musi być porównywana z całą Europą

Konstrukcja peer groups jest jednym z najważniejszych elementów reformy z punktu widzenia polskiego rynku. Uzgodniony tekst RIS przewiduje, że grupa porównawcza ma obejmować reprezentatywną liczbę podobnych UCITS sprzedawanych w państwie lub państwach, w których dany fundusz będzie oferowany. Produkty z innych państw członkowskich mają być włączane tam, gdzie jest to wykonalne i proporcjonalne. Ten kierunek został zapisany już w uzgodnionym tekście RIS, a sierpniowy mandat Komisji zleca ESMA jego doprecyzowanie. Przy projektowaniu szczegółowych kryteriów urząd ma uwzględnić wielkość rynku, a porównanie nie powinno przy tym wymagać obejmowania całej Unii, lecz ograniczać się do porównywalnych produktów.

Przepisy nie zakładają zatem obowiązkowego porównywania każdego produktu z grupą obejmującą całą Unię. Peer group ma być ograniczona do porównywalnych produktów, a przy jej konstrukcji trzeba będzie uwzględnić również wielkość rynku. To istotne dla Polski, ponieważ podobny postulat od kilku lat formułuje krajowy nadzór. Już w październiku 2023 r. przewodniczący KNF Jacek Jastrzębski, odnosząc się do prac nad RIS, wskazywał, że nowe rozwiązania powinny uwzględniać zróżnicowanie krajowych rynków kapitałowych oraz pozwalać dostosowywać szczegółowe rozwiązania do ich specyfiki i struktury.

W kolejnym wystąpieniu z 2024 r. UKNF odniósł ten argument już bezpośrednio do value for money. Nadzór wskazywał, że mniejsza skala lokalnego rynku nie powinna powodować, że działające na nim podmioty zostaną automatycznie wyeliminowane z konkurencji z powodu relatywnie wyższych kosztów. Jednocześnie KNF zaznaczał, że specyfika polskiego rynku nie może bez końca usprawiedliwiać produktów wysokokosztowych lub mało rentownych. Ostateczny kształt metodologii ESMA pokaże, w jakim stopniu te różnice rzeczywiście zostaną uwzględnione.

Jak porównać koszty z wynikami? 

Tego jeszcze nie wiemy. RIS mówi, że koszty i opłaty oraz performance funduszu mają zostać porównane z kosztami, opłatami i wynikami funduszy należących do peer group. RIS nie określa jednak szczegółowego algorytmu porównania. Nie wiadomo jeszcze m.in., jaki okres wyników i sposób ich porównywania zostaną przyjęte, jak – i czy – poza wykorzystaniem ryzyka przy konstrukcji peer group będzie ono uwzględniane w ocenie, ani jak metodologia poradzi sobie np. z produktami o krótkiej historii. Mandat Komisji pozostawia ESMA doprecyzowanie kryteriów, według których koszty, opłaty i wyniki produktu mają być porównywane z peer group oraz kiedy jego value for money znajduje się w "significant distance", czyli istotnej odległości od średnich kosztów i wyników grupy na niekorzyść klienta. To będzie zapewne jeden z najbardziej spornych elementów przyszłej metodologii. Od sposobu określenia tej "istotnej odległości" może bowiem zależeć, ilu produktom zostanie zapalone regulacyjne czerwone światło.

Sam fakt znalezienia się daleko od średniej grupy porównawczej również nie przesądza jeszcze wyniku testu. Uzgodniony tekst RIS stanowi, że produkt znajdujący się w istotnej odległości od średnich kosztów i wyników peer group na niekorzyść klienta będzie wymagał "additional testing and further assessments", czyli dodatkowych testów i pogłębionej oceny. Zarządzający będzie mógł wówczas wykazać, że mimo niekorzystnego porównania produkt ma szczególne cechy uzasadniające jego cenę. Prawodawca jako przykład podaje niszową strategię inwestycyjną, która jest istotna dla konkretnej grupy inwestorów, lecz nie została odpowiednio uchwycona przez standardową grupę porównawczą. 

Jeżeli pogłębiona analiza nie wystarczy do wykazania, że produkt oferuje odpowiednią wartość, zarządzający będzie musiał podjąć działania naprawcze. W motywach uzgodnionej dyrektywy wskazano przykładowo obniżenie kosztów, usunięcie drogich elementów produktu, które nie są potrzebne do realizacji celów inwestora, lub zmianę umowy z usługodawcą prowadzącą do zmniejszenia kosztów ponoszonych przez klienta. Jeżeli także po takich działaniach zarządzający nie będzie w stanie wykazać value for money, UCITS nie powinien być dalej udostępniany inwestorom detalicznym. Taki zapis znajduje się już bezpośrednio w kompromisowym tekście reformy.

Dystrybucja gra rolę

VfM ma zostać wbudowane w proces zarządzania produktem – w MiFID II w reżim product governance, a w UCITS i AIFMD w zasady postępowania zarządzających. Z perspektywy polskiego rynku szczególnie istotny będzie jeszcze jeden element: koszty powstające w procesie dystrybucji.

RIS rozdziela obowiązki producenta i sprzedawcy produktu. Firma inwestycyjna oferująca lub rekomendująca instrument, którego sama nie wyprodukowała i który jest objęty definicją packaged retail investment product w rozumieniu PRIIPs, będzie musiała identyfikować koszty dystrybucji oraz inne koszty i opłaty – w tym inducements – które nie zostały już uwzględnione przez producenta. Następnie ma ocenić, czy całkowity koszt dla klienta pozostaje uzasadniony i proporcjonalny. Dystrybutor będzie mógł oprzeć się na ocenie producenta, jeżeli ta uwzględnia wszystkie koszty i opłaty związane z dystrybucją, w tym zachęty.

W badaniu opublikowanym w listopadzie 2025 r. ESMA oszacowała, że w badanej próbie koszty dystrybucji odpowiadały średnio za 48 proc. całkowitych kosztów inwestowania w UCITS. W przypadku AIF było to 27 proc. W podpróbie UCITS, w której zarządzający płacili inducements dystrybutorom, płatności te stanowiły przeciętnie 45 proc. bieżących kosztów ponoszonych przez inwestorów. ESMA zwróciła również uwagę na duże różnice pomiędzy państwami, kanałami dystrybucji i rodzajami świadczonych usług.

Nieprzypadkowo Komisja wymaga więc od ESMA, aby przyszła metodologia VfM zapewniała "fair and balanced comparison" różnych kosztów, w tym zachęt, niezależnie od tego, czy koszt dystrybucji jest wbudowany w cenę produktu, czy pobierany bezpośrednio przez dystrybutora. Po wejściu RIS firmy inwestycyjne oferujące lub rekomendujące instrumenty objęte definicją packaged retail products w rozumieniu PRIIPs mają ponadto co roku raportować krajowym nadzorcom szczegóły kosztów dystrybucji, w tym kosztów doradztwa oraz zapłaconych lub otrzymanych inducements. Nadzory mają przekazywać te dane ESMA, która z kolei będzie publikowała coroczny raport dotyczący kosztów i wyników.

Undue costs jako osobny test

Drugim ważnym elementem reformy jest undue costs. Kompromisowy tekst RIS stanowi, że koszt może być uznany za należny, jeżeli spełnia określone warunki: jest zgodny z ujawnieniami w dokumentacji funduszu, jest potrzebny do działania UCITS zgodnie z jego strategią i celem albo do realizacji wymogów regulacyjnych oraz jest ponoszony w sposób zapewniający uczciwe traktowanie inwestorów.

Zarządzający będzie musiał stworzyć skuteczny proces identyfikowania i oceniania takich kosztów oraz co najmniej raz w roku sprawdzać, czy fundusz nie został obciążony kosztami niedopuszczalnymi. Jeśli takie koszty zostały pobrane, uczestnikom mają zostać zwrócone pieniądze bez zbędnej zwłoki. Jeśli identyfikacja poszczególnych uczestników nie będzie możliwa albo łączne koszty dokonania zwrotów uczestnikom przewyższą kwotę nienależnie pobraną, środki mają zostać zwrócone do funduszu.

I tutaj mandat Komisji dla ESMA jest wyjątkowo konkretny. ESMA ma opracować m.in. listę eligible costs, czyli kosztów, które mogą obciążać UCITS i jego uczestników, zasady indywidualnego dopuszczania przez nadzór kosztów niewymienionych na tej liście, sposób identyfikowania konfliktów interesów oraz procedurę ustalania wysokości rekompensaty, gdy inwestor został obciążony undue costs.

Sierpniowego mandatu Komisji nie należy jednak interpretować tak, jakby ESMA miała samodzielnie zdecydować o kształcie całej RIS. Podstawowe obowiązki wynikają już z uzgodnionego tekstu dyrektywy – tzw. Level 1. Zadaniem ESMA jest przede wszystkim przełożenie tych ogólnych obowiązków na rozwiązania możliwe do stosowania w praktyce. Komisja oczekuje od ESMA szczegółowych kryteriów i, tam gdzie będzie to potrzebne, sposobu ich stosowania. Porada ma zawierać również propozycje konkretnych przepisów, motywów i ewentualnych załączników potrzebnych do aktów delegowanych.

ESMA ma przy tym przeprowadzić konsultacje z krajowymi organami nadzoru, branżą, organizacjami konsumenckimi i dostawcami danych oraz przedstawić uzasadnienie wybranych rozwiązań, uwzględniające ich koszty i korzyści. Komisja szczególnie wymaga takiej pogłębionej analizy właśnie w odniesieniu do value for money, które jest nowym elementem unijnego systemu. Porada ESMA nie będzie jeszcze ostatecznym prawem. Na jej podstawie Komisja przygotuje właściwe akty delegowane. Sama zastrzega zresztą w mandacie, że analiza ESMA nie przesądza jej finalnej decyzji co do treści tych regulacji. Na metodologię trzeba będzie poczekać. ESMA ma przekazać zasadniczą część technical advice Komisji do 1 października 2027 r. 

Sama RIS również nie zakończyła jeszcze formalnej ścieżki legislacyjnej. Parlament Europejski i Rada osiągnęły polityczne porozumienie 18 grudnia 2025 r. Kompromis został następnie zaakceptowany przez Coreper 5 czerwca 2026 r., a przez komisję ECON Parlamentu Europejskiego 23 czerwca. Tekst przechodzi jeszcze kontrolę prawno-językową. Według harmonogramu opisanego przez Komisję finalne głosowania powinny odbyć się w IV kwartale 2026 r., a publikacja w Dzienniku Urzędowym UE – najpóźniej w styczniu 2027 r. Przy takim scenariuszu większość nowych obowiązków miałaby być stosowana od lipca 2029 r.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się