Miliardy płyną do funduszy obligacji. A gdzie są zyski?

Pieniądze płyną do funduszy dłużnych szerokim strumieniem. W samym lipcu fundusze polskich obligacji pozyskały 3,4 mld zł netto, wobec 2,8 mld zł w czerwcu. Ponad 2 mld zł trafiło do strategii krótkoterminowych, 0,6 mld zł do funduszy obligacji polskich średnio- i długoterminowych, a 260 mln zł do funduszy obligacji korporacyjnych.

Od sierpnia 2025 r. do końca lipca 2026 r. do funduszy polskich papierów dłużnych napłynęło netto aż 29,2 mld zł. Najwięcej, bo 11,3 mld zł, trafiło do funduszy polskich obligacji skarbowych krótkoterminowych. Kolejne 8,3 mld zł pozyskały fundusze krótkoterminowe uniwersalne, a 6,6 mld zł fundusze polskich obligacji skarbowych o dłuższym duration. Problem w tym, że wyniki nie nadążają za sprzedażą. A przynajmniej nie przypominają rezultatów, do których rynek długu przyzwyczaił inwestorów w ostatnich latach.

Według danych na 21 sierpnia najlepiej spośród głównych grup krajowych funduszy dłużnych radzą sobie w tym roku strategie obligacji korporacyjnych oraz krótkoterminowe. Ich średnie stopy zwrotu wynoszą 2,1-2,3 proc. Dla porównania fundusze skarbowe o dłuższym duration są lekko pod kreską, a długoterminowe uniwersalne "drepczą w miejscu".

Rok 2023 należał do duration. Fundusze polskich obligacji skarbowych zarobiły średnio aż 14,2 proc., a uniwersalne długoterminowe 13,4 proc. Krótsze strategie również przynosiły wysokie, blisko dwucyfrowe stopy zwrotu, ale wyraźnie ustępowały funduszom najbardziej wrażliwym na spadek rentowności. W 2024 r. przewaga się odwróciła. Średni wynik funduszy skarbowych spadł do zaledwie 2,8 proc., a uniwersalnych długoterminowych do 3,9 proc. Fundusze korporacyjne i krótkoterminowe zarobiły w tym czasie 5,5-7 proc. W 2025 r. duration ponownie zadziałało. Fundusze skarbowe wypracowały średnio 9,6 proc., a uniwersalne długoterminowe 8,8 proc. Krótsze strategie pozostały w okolicach 6-6,5 proc. Na tym tle 2026 r. wygląda relatywnie słabiej. 

Stopa zwrotu funduszy krótkoterminowych i korporacyjnych po niemal ośmiu miesiącach tego roku stanowi jak dotąd zaledwie ok. jednej trzeciej wyniku osiągniętego w całym 2025 r. Aby tylko powtórzyć ubiegłoroczne rezultaty, do końca grudnia musiałyby jeszcze zarobić średnio około 3,7-4,5 proc. W przypadku funduszy długoterminowych poprzeczka znajduje się znacznie wyżej: skarbowe musiałyby od obecnego poziomu zyskać niemal 10 proc., a uniwersalne około 8,8 proc. Przy obecnych prognozach zarządzających powtórka z 2025 r. wydaje się mało prawdopodobna. Warto jednak zaznaczyć, że stopy zwrotu na rynku obligacji nie rozkładają się równomiernie w czasie, a w przypadku długiego duration jeden silny ruch rentowności może zmienić wynik w ciągu kilku tygodni. Porównanie dobrze pokazuje jednak skalę tegorocznego wyhamowania względem bardzo dobrego 2025 r.

Krótkoterminowy fundusz obligacji czerpie relatywnie większą część wyniku z carry, czyli dochodu z utrzymywania papierów, przede wszystkim z naliczanych odsetek. Zmiany cen mają mniejsze znaczenie ze względu na krótkie duration. Wraz ze wzrostem duration rośnie wrażliwość wartości portfela na zmiany rentowności. Przy modified duration rzędu 5-6 lat równoległy wzrost rentowności o 50 pkt bazowych oznacza – w bardzo uproszczonym przybliżeniu – spadek wartości części obligacyjnej o ok. 2,5-3 proc., przed uwzględnieniem carry i efektu wypukłości. Dlatego fundusz o dużym duration może w sprzyjającym roku zarobić kilkanaście procent, ale może też przez wiele miesięcy tkwić przy zerze, mimo relatywnie wysokiej bieżącej rentowności obligacji. I dokładnie taki mechanizm obserwujemy w 2026 r.

Co ciekawe, pod koniec ubiegłego roku zarządzający trafnie przewidywali, że 2026 r. będzie dla długu trudniejszy niż bardzo dobry 2025 r. Większość jednak preferowała dłuższe terminy zapadalności. W grudniu 2025 r. główny scenariusz zakładał dalsze, choć ograniczone obniżki stóp NBP. Oczekiwania dotyczące docelowego poziomu stopy referencyjnej oscylowały wówczas wokół 3,25-3,50 proc. Jednocześnie zwracano uwagę na wyjątkowo stromą krzywą dochodowości: różnica rentowności między papierami dziesięcio- i dwuletnimi wynosiła 120 pkt bazowych. PKO TFI wskazywało wówczas na atrakcyjność sektora 6-10 lat, PZU TFI zakładało w korzystnym scenariuszu możliwość osiągnięcia przez fundusze długoterminowych obligacji skarbowych stóp zwrotu przynajmniej porównywalnych z bardzo dobrym 2025 r., a Filip Nowicki z Superfund TFI oceniał, że relatywna atrakcyjność długoterminowych funduszy dłużnych względem krótkoterminowych jest najwyższa od lat.

Jednocześnie już wtedy pojawiały się ostrzeżenia. Zarządzający podkreślali, że zasadnicza część ruchu rentowności w dół jest za nami, spready na obligacjach korporacyjnych są wąskie, a coraz większym problemem dla długiego końca może stać się sytuacja fiskalna. Patrząc z perspektywy sierpnia, można więc powiedzieć, że prognoza dotycząca słabszych stóp zwrotu jak dotąd okazała się trafna. Znacznie gorzej zadziałała natomiast preferencja dla długiego końca w krótkim horyzoncie.

Reklama

Co poszło nie tak?

Pierwsza różnica między scenariuszem z grudnia a rzeczywistością dotyczy polityki pieniężnej. RPP obniżyła w marcu stopę referencyjną o 25 pkt bazowych do 3,75 proc. i od tego czasu nie zmienia stóp. Tymczasem pod koniec 2025 r. część prognoz zakładała zejście do 3,5 proc. już w pierwszej połowie 2026 r. Sam brak dalszych obniżek nie tłumaczy jednak słabości długich obligacji. Zarządzający wskazują, że istotną rolę odegrała także podwyższona premia terminowa, podtrzymywana m.in. przez ryzyko fiskalne i dużą podaż długu, oraz presja płynąca z rynków bazowych.

Pod koniec sierpnia rentowność polskich papierów dwuletnich znajduje się w okolicach 4,5 proc., pięcioletnich ok. 5,3 proc., a dziesięcioletnich blisko 5,9 proc. Różnica między rentownością 10- i 2-letnich obligacji wynosi więc około 130-140 pkt bazowych, a krzywa pozostaje stroma. Długi koniec oferuje dziś wyraźnie wyższą rentowność niż krótki, ale jednocześnie pozostaje bardziej wrażliwy na ryzyko fiskalne, wysoką podaż papierów skarbowych, geopolitykę oraz zmiany rentowności na rynkach bazowych. Skala podaży długu jest duża – tylko na III kwartał Ministerstwo Finansów planowało 7-8 przetargów sprzedaży obligacji z łączną podażą 60-100 mld zł. Po pierwszym półroczu deficyt budżetu państwa wynosił 123,7 mld zł, czyli 45,5 proc. całorocznego limitu wynoszącego 271,7 mld zł.

Do tego dochodzi geopolityka i jej wpływ na ceny surowców. Inflacja CPI wzrosła z 2,5 proc. r/r w czerwcu do 3 proc. w lipcu. Najważniejszym źródłem miesięcznego wzrostu cen był transport: jego ceny zwiększyły się o 7,4 proc. m/m i podniosły cały wskaźnik CPI aż o 0,73 pkt proc. Za wzrostem cen transportu stał w dużej mierze skok cen paliw po wygaśnięciu pakietu CPN (w lipcu paliwa podrożały o 13,9 proc. m/m), przy nadal podwyższonych cenach ropy związanych z sytuacją na Bliskim Wschodzie. Długi koniec krzywej nie jest więc prostym zakładem na decyzje RPP. Jego wycena zależy także od premii terminowej, kondycji finansów publicznych, podaży długu, rynków bazowych oraz oczekiwań inflacyjnych i geopolityki.

Potencjał tkwi w funduszach z większym duration...

Mimo słabego dotychczas wyniku długoterminowych funduszy, Fryderyk Krawczyk, dyrektor departamentu zarządzania aktywami VIG / C-QUADRAT TFI, uważa, że po ostatniej przecenie środek i długi koniec krzywej ponownie wyglądają atrakcyjnie. W jego bazowym scenariuszu RPP nie obniży stóp procentowych do końca 2026 r.

– Wydaje się nam, że RPP będzie czekała na napływ kolejnych informacji z gospodarki, a obecny poziom stóp procentowych daje jej komfort "braku reakcji". W takiej sytuacji rentowności krótkoterminowych obligacji będą oscylować w okolicach stopy referencyjnej. Więcej zmienności będziemy doświadczać w segmencie 5-10 lat – mówi Fryderyk Krawczyk.

W jego ocenie przy obecnej sytuacji fiskalnej i geopolitycznej rentowność polskich obligacji długoterminowych może poruszać się w przedziale 5-6 proc. Fryderyk Krawczyk wskazuje na dwa przeciwstawne czynniki. Potencjalne uspokojenie sytuacji na Bliskim Wschodzie mogłoby wesprzeć ceny długich obligacji. Z drugiej strony ekspansywna polityka fiskalna będzie utrzymywać presję na długi koniec i sprzyjać zachowaniu stromej krzywej. Mimo tych zagrożeń właśnie w dłuższym duration zarządzający widzi obecnie największy potencjał na ostatnie miesiące roku.

– Po ostatniej przecenie bieżące rentowności są atrakcyjne, a w naszej ocenie po ostatniej fali negatywnych informacji istnieje spory potencjał do odreagowania w przypadku napłynięcia pozytywnych informacji z Bliskiego Wschodu. W takim scenariuszu fundusze długoterminowe mogą wygenerować w krótkim czasie stopy zwrotu nawet w okolicach 5 punktów procentowych – wskazuje.

Dla funduszy krótkoterminowych Fryderyk Krawczyk ocenia potencjał do końca roku na około 2 proc., a przy dobrym sentymencie do polskiego rynku nawet 2,5 proc. lub więcej. Wynik będzie zależał m.in. od skali podaży obligacji skarbowych do końca roku. W przypadku funduszy obligacji korporacyjnych mówi o perspektywie ponad 2-proc. zysków do końca 2026 r.

– Sytuacja emitentów jest stabilna, ale wyceny wymagające. Nie widzimy dużego potencjału do dalszego zawężania się spreadów kredytowych. Należy skupić się na bieżącej rentowności portfela – zaznacza.

...horyzont trzeba wydłużyć do trzech lat

Filip Nowicki, prezes Superfund TFI, również nie zakłada kolejnej obniżki stóp NBP w tym roku. Jego scenariusz dla długiego końca jest jednak na najbliższe miesiące bardziej zachowawczy. Najwyższe prawdopodobieństwo przypisuje scenariuszowi, w którym rentowność polskiej dziesięciolatki zakończy rok w okolicach 5,9 proc. To poziom bardzo zbliżony do obecnego.

– Trzeba pamiętać, że dużo będzie zależeć od zachowania obligacji na rynkach bazowych w USA czy strefie euro. W przypadku kontynuowania presji na tamtejsze rentowności oraz przy dużym deficycie fiskalnym możemy być świadkami dodatkowej presji na spadki cen na rynku lokalnym – wskazuje Filip Nowicki.

Dla funduszy skarbowych i uniwersalnych o dłuższym duration szacuje potencjalny dodatkowy wynik do końca roku na 0,5-2 pkt proc. To znacznie bardziej konserwatywny przedział niż wskazywane przez Fryderyka Krawczyka 5 pkt proc. w korzystnym scenariuszu geopolitycznego odreagowania. Dla obligacji korporacyjnych Filip Nowicki widzi możliwość dołożenia jeszcze 1,2-1,5 pkt proc. W przypadku krótkiego długu podał prognozę dla Superfund Spokojna Inwestycja, który, jego zdaniem, może do końca roku wypracować dodatkowo około 1,2-1,8 pkt proc. Ocena relatywnej atrakcyjności krzywej jest podobna.

– Moim zdaniem długi koniec ma dobrą relację zysku do ryzyka, ale nie jest to rozwiązanie dla wszystkich. Zmienność w tym segmencie rynku pozostanie wysoka. Inwestycja wymaga dłuższego horyzontu niż w przeszłości. Warto założyć sobie trzyletni horyzont inwestycyjny. Przy takich założeniach uważamy, że długi koniec daje bardzo dobrą relację zysku do ryzyka – mówi prezes Superfund TFI.

Prognozy obu zarządzających można sprowadzić do wspólnego mianownika. Nowicki zakłada bazowo relatywnie niewielką zmianę rentowności dziesięciolatek do końca roku, stąd ograniczony potencjał wyniku cenowego. Krawczyk podkreśla natomiast potencjał odbicia po przecenie: jego zdaniem pozytywny impuls geopolityczny może wywołać szybkie odreagowanie długiego końca. Stopa zwrotu długoterminowego funduszu w ostatnich miesiącach roku może więc zależeć znacznie bardziej od ruchu rentowności niż od samego carry. Jeżeli natomiast rentowności pozostaną blisko obecnych poziomów, wynik powinny generować przede wszystkim naliczane odsetki. Jeśli rentowność 10-latki ponownie wyraźnie wzrośnie, część carry może zostać zjedzona przez spadek cen obligacji. Istotny ruch rentowności w dół mógłby natomiast szybko podnieść stopę zwrotu funduszu obligacji długoterminowych.

2027: zyski przede wszystkim z odsetek

W jednym punkcie obaj zarządzający są bardzo zgodni: 2027 r. ma być przede wszystkim rokiem carry.

– Przy ekspansywnej polityce fiskalnej nie widzimy znaczącej przestrzeni do dalszych obniżek stóp procentowych. Prognozy wskazują, że tempo wzrostu powinno pozostać solidne. W takim przypadku fundusze krótkoterminowe i obligacji korporacyjnych powinny się głównie skupić na generowaniu stopy zwrotu z bieżącej rentowności – ocenia Fryderyk Krawczyk.

Więcej ryzyk widzi w przypadku funduszy długoterminowych. Rok 2027 będzie rokiem wyborów parlamentarnych, co – zdaniem Krawczyka – może utrudniać szybką konsolidację fiskalną. – Dodatkowo inwestorzy mogą rozgrywać zmiany na lokalnej scenie politycznej po wyborach do parlamentu. W takim otoczeniu premia terminowa będzie się utrzymywać na podwyższonym poziomie, a zmiana oczekiwań analityków może powodować nagłe zmiany wycen w tym segmencie rynku dłużnego – wskazuje Fryderyk Krawczyk.

Podobnie sytuację ocenia Filip Nowicki. – Scenariuszem bazowym jest, że w przyszłym roku głównym silnikiem wzrostu będą spływające odsetki. Oczywiście wiatr zmian geopolitycznych w każdej chwili może zacząć wiać w przeciwną stronę i perspektywy mogą zmienić się o 180 stopni, dokładnie tak jak miało to miejsce w tym roku – mówi.

Eksperci nie podają konkretnych przedziałów stóp zwrotu dla całych kategorii w 2027 r. I przy obecnej niepewności byłaby to zresztą prognoza obarczona bardzo dużym błędem. Mechanizm potencjalnego wyniku jest jednak czytelny. W krótkim długu i obligacjach korporacyjnych większa część rezultatu powinna pochodzić z carry, a więc z bieżącej rentowności portfela. W długich obligacjach pozostaje natomiast znacznie większa wrażliwość wyniku na zmiany rentowności – zarówno w górę, jak i w dół.

Jakie ryzyka trzeba uwzględnić?

Dla inwestora patrzącego na kilka miesięcy długi koniec pozostaje zakładem o szerokim rozkładzie możliwych wyników. W perspektywie kilku lat obraz jest inny. Rentowności długich obligacji są wysokie, krzywa stroma, a bieżący carry daje coraz większą poduszkę, jeśli rentowności nie będą dalej silnie rosły. Jednocześnie nawet niewielki spadek rentowności może – dzięki wysokiemu duration – znacząco podbić wynik. Tyle że inwestor musi zaakceptować możliwość, że po drodze pojawią się okresy podobne do pierwszych ośmiu miesięcy 2026 r., kiedy atrakcyjna rentowność obligacji nie przekłada się od razu na atrakcyjną stopę zwrotu funduszu.  

- Po ostatniej przecenie obligacje z segmentu środka i końca krzywej dochodowości wyglądają relatywnie atrakcyjnie. Różnica w dochodowości pomiędzy obligacjami krótkoterminowymi a tymi z segmentu dziesięcioletniego jest na tyle duża, że warto się zastanowić nad zwiększeniem alokacji w tym segmencie rynku. Oczywiście na horyzoncie tlą się pewne zagrożenia, które w szczególności mogłyby negatywnie wpływać na obligacje długoterminowe, ale oczywiście ze względu na te potencjalne ryzyka długi koniec krzywej utrzymuje się na podwyższonych poziomach. Uważamy, że bieżąca rentowność obligacji długoterminowych na tle prognoz inflacji prezentuje dobry profil zysku do ryzyka – ocenia Fryderyk Krawczyk. 

Jeżeli chodzi o ryzyka, wskazuje on przede wszystkim na geopolitykę i finanse publiczne. W pierwszym przypadku kanał transmisji prowadzi przez ceny surowców: dalsza eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie i problemy z podażą węglowodorów mogłyby ponownie podbić inflację, a w konsekwencji zmienić oczekiwania wobec polityki pieniężnej.

 – Drugim zagrożeniem jest zbliżający się dużymi krokami okres przedwyborczy, który może się zamienić w festiwal obietnic. Dodając do tego napiętą sytuację fiskalną oraz impas polityczny na linii rząd-prezydent, mogłoby się to przerodzić w dalszy wzrost premii terminowej, co przekładałoby się negatywnie głównie na wyceny obligacji długoterminowych – dodaje.

Filip Nowicki zwraca natomiast uwagę na połączenie presji na długoterminowe obligacje na rynkach globalnych z bardzo wysokim deficytem polskiego sektora finansów publicznych. Jego zdaniem może to zwiększać podatność krajowego długiego końca na globalną wyprzedaż.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się