Bessent chce uciszyć rynek obligacji. To błąd

Są informacją o stanie amerykańskich finansów publicznych. Kupując obligacje, Waszyngton próbuje więc nie tyle rozwiązać problem, ile uciszyć posłańca, który o nim informuje.

Departament Skarbu USA poinformował 19 sierpnia, że od 9 września co najmniej podwoi maksymalną wielkość operacji odkupu obligacji z długiego końca krzywej. W segmentach 10–20 oraz 20–30 lat limit pojedynczej operacji wzrośnie z 2 do co najmniej 4 mld dolarów. Oficjalne uzasadnienie brzmi niewinnie: chodzi o poprawę płynności starszych, mniej aktywnie handlowanych serii obligacji.

Tyle że timing jest wyjątkowo niefortunny. Decyzja została ogłoszona tuż po tym, jak rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła w okolice poziomów niewidzianych od 2007 r. Reakcja rynku była natychmiastowa, ale krótkotrwała: ceny obligacji wzrosły, rentowności spadły, po czym znaczna część tego ruchu została odwrócona.

I właśnie dlatego były mentor Bessenta, legendarny inwestor Stanley Druckenmiller, nazywa tę politykę błędem.

Ma mocne argumenty.

Rynek obligacji nie jest zepsuty. On coś mówi

Najważniejsze pytanie brzmi: dlaczego rentowności długoterminowych obligacji USA są tak wysokie?

Gdyby problemem był brak płynności, zaburzenia handlu albo chwilowa panika, interwencja Departamentu Skarbu miałaby sens. Skup obligacji mógłby poprawić funkcjonowanie rynku i ograniczyć przypadkowe skoki rentowności.

Tyle że nic nie wskazuje na to, by amerykański rynek długu przestał funkcjonować. Zresztą nawet Treasury Borrowing Advisory Committee, czyli grupa największych uczestników rynku doradzająca Departamentowi Skarbu, oceniała wcześniej, że rynek jako całość działa dobrze. Buybacki miały przede wszystkim poprawiać płynność starszych, „off-the-run” serii obligacji, a nie ustalać poziom rynkowych stóp procentowych.

Wysokie rentowności są natomiast w coraz większym stopniu ceną, jakiej inwestorzy żądają za finansowanie amerykańskiego państwa przez 10, 20 czy 30 lat.

To zasadnicza różnica.

Reklama

Rentowność obligacji długoterminowej zawiera oczekiwania dotyczące przyszłej inflacji, realnych stóp procentowych, podaży długu oraz premię za ryzyko związane z zamrożeniem kapitału na wiele lat. Jeżeli inwestorzy zaczynają obawiać się rosnącego zadłużenia i konieczności emisji ogromnej ilości nowych obligacji, wymagają wyższego oprocentowania.

Skup obligacji nie usuwa żadnego z tych powodów.

Waszyngton leczy termometr zamiast gorączki

Stan finansów publicznych USA trudno dziś uznać za komfortowy.

Congressional Budget Office prognozuje, że deficyt federalny wyniesie w roku fiskalnym 2026 około 1,9 bln dolarów, czyli 5,8% PKB. Dług znajdujący się w rękach inwestorów ma sięgnąć 101% PKB, a do 2036 r. wzrosnąć do 120% PKB. Jednocześnie same koszty odsetkowe mają wynieść w tym roku około 1 bln dolarów, a za dekadę przekroczyć 2 bln dolarów rocznie.

Wykres pokazuje historię polityki fiskalnej od początku stulecia. Historia od nadwyżki do rekordowych deficytów.

To właśnie tutaj znajduje się źródło problemu.

Jeżeli państwo ma duży strukturalny deficyt, musi sprzedawać coraz więcej długu. Aby inwestorzy zgodzili się go kupić, cena musi być odpowiednio atrakcyjna. A atrakcyjniejsza cena obligacji oznacza wyższą rentowność.

Departament Skarbu może odkupić z rynku kilka miliardów dolarów 20- czy 30-letnich obligacji. Nie zmienia to jednak faktu, że rząd nadal musi finansować deficyt liczony w bilionach dolarów.

Można zmienić miejsce, w którym pojawi się podaż długu. Można odkupić obligacje długoterminowe i większą część finansowania przenieść na krótkie bony skarbowe. Można wykorzystać część gotówki zgromadzonej na rachunku Treasury General Account.

Nie można jednak za pomocą operacji finansowej sprawić, że deficyt przestanie istnieć.

Ryzyko zostaje. Zmienia tylko adres

Jeżeli Treasury ogranicza podaż długich obligacji, finansując się większą emisją krótkoterminowego długu, może rzeczywiście przez pewien czas zmniejszyć presję na 10-, 20- czy 30-letnie papiery.

Ale cena za to jest bardzo konkretna: rośnie ryzyko refinansowania.

Obligację 30-letnią trzeba refinansować za trzy dekady. Trzymiesięczny bon skarbowy trzeba sprzedać ponownie za kilka miesięcy.

W efekcie państwo staje się bardziej zależne od bieżącej sytuacji na rynku i od polityki Rezerwy Federalnej. Jeżeli krótkoterminowe stopy pozostaną wysokie, oszczędności na długim końcu krzywej mogą okazać się iluzoryczne.

Co więcej, sam Bessent jeszcze w 2025 r. podkreślał zalety prowadzonej przez Treasury polityki „regular and predictable”. Regularna i przewidywalna emisja ma ograniczać niepewność, zmniejszać premię wymaganą przez inwestorów oraz ryzyko refinansowania.

To nie jest techniczny szczegół. Przewidywalność jest jednym z aktywów amerykańskiego rynku długu.

Najgroźniejszy koszt może być niewidoczny

Amerykańskie obligacje są fundamentem globalnego systemu finansowego między innymi dlatego, że inwestorzy od dziesięcioleci traktują Treasury jako emitenta kierującego się długoterminową strategią finansowania, a nie próbą wybrania najlepszego momentu na rynku.

Sam Departament Skarbu opisuje swoją podstawową zasadę bardzo jasno: rząd ma finansować się po możliwie najniższym koszcie w długim terminie, emitując obligacje w sposób regularny, przewidywalny i transparentny.

Jeżeli inwestorzy zaczną natomiast wierzyć, że Treasury reaguje na określony poziom rentowności – 5%, 5,25%, 5,5% – pojawi się zupełnie nowa gra.

Rynek zacznie testować, gdzie znajduje się nieformalna granica tolerancji władz.

A każdy kolejny skup może wymagać jeszcze większego skupu.

Na tym właśnie polega jeden z najmocniejszych argumentów przeciwników takich działań Departamentu Skarbu: rząd próbujący bronić ceny aktywa przed wpływem czynników fundamentalnych może przez pewien czas odnosić sukces, ale ostatecznie musi albo zaakceptować cenę rynkową, albo angażować coraz większe środki w jej obronę.

To zaczyna przypominać politykę pieniężną

Jest jeszcze jeden problem.

Wpływanie na długoterminowe rentowności oznacza wpływanie na warunki finansowe w całej gospodarce. Od rentowności obligacji skarbowych zależą między innymi oprocentowanie kredytów hipotecznych, koszt finansowania przedsiębiorstw i wyceny akcji.

To tradycyjnie domena polityki pieniężnej.

Federal Reserve stosowała w przeszłości podobny mechanizm w ramach tzw. Operation Twist: zmieniała strukturę swojego portfela, aby wpływać na długi koniec krzywej dochodowości.

Gdy podobny efekt próbuje osiągnąć Departament Skarbu poprzez zarządzanie terminami zapadalności długu, granica między polityką fiskalną a pieniężną zaczyna się zacierać.

Formalnie Treasury pozostaje oczywiście zarządzającym długiem, a nie bankiem centralnym. Ale jeżeli celem staje się już nie płynność rynku, lecz określony poziom długoterminowych stóp procentowych, ekonomiczny efekt zaczyna przypominać instrument polityki pieniężnej.

To szczególnie niebezpieczne w momencie, gdy inwestorzy chcą mieć pewność, że inflacja pozostanie pod kontrolą.

Rynek już pokazał, co myśli

Najbardziej wymowny jest jednak fakt, że pierwsza reakcja inwestorów szybko wygasła.

Po informacji o zwiększeniu buybacków rentowności spadły. Niedługo później zaczęły jednak wracać w okolice wcześniejszych poziomów. Reuters zwracał uwagę, że rynek nadal koncentrował się na tych samych problemach: inflacji, rosnącym długu i ogromnych potrzebach finansowych rządu.

Według danych Fed 24 sierpnia rentowność 10-letnich obligacji wynosiła około 4,74%, a 30-letnich około 5,27%.

To ważna lekcja.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Departament Skarbu może stworzyć dodatkowy popyt na obligacje. Nie może jednak administracyjnie stworzyć zaufania do długoterminowej perspektywy finansów publicznych.

Co rzeczywiście obniżyłoby rentowności?

Gdyby Waszyngton chciał trwale zmniejszyć premię fiskalną zawartą w długoterminowych obligacjach, potrzebowałby przede wszystkim wiarygodnego planu stabilizacji długu.

Nie oznacza to koniecznie gwałtownego zaciskania pasa. Rynki finansowe patrzą wiele lat naprzód. Wiarygodny, stopniowo wdrażany plan ograniczenia strukturalnego deficytu – po stronie wydatków, dochodów albo obu jednocześnie – mógłby mieć większy wpływ na rentowności niż wielokrotnie większy program buybacków.

Jednocześnie Departament Skarbu powinien nadal prowadzić skup tam, gdzie rzeczywiście poprawia on płynność starszych serii papierów. Do tego ten instrument został zaprojektowany i właśnie tam ma ekonomiczne uzasadnienie.

Błędem jest coś innego: stworzenie wrażenia, że buyback staje się narzędziem do walki z rentownościami, które władzom przestały się podobać.

Posłańca lepiej nie uciszać

Wysokie rentowności amerykańskich obligacji są niewygodne. Podnoszą raty kredytów hipotecznych, zwiększają koszty finansowania przedsiębiorstw i – co dla rządu najważniejsze – powodują lawinowy wzrost kosztów obsługi federalnego długu.

Ale właśnie dlatego są potrzebnym sygnałem.