Czas polskich obligacji

Presja na ceny akcji w wyniku wzrostu rentowności obligacji jest realna, choć na ten moment wciąż spółki giełdowe wykazują bardzo dobre wyniki. Giełdy bronią się więc przed większymi spadkami, pomimo wysokich wycen, a indeksy biją kolejne rekordy. W tej fali euforii warto jednak nie zapominać o ryzykach, z jakimi możemy się mierzyć.

Wzrosty rentowności są obecnie bardziej związane z premią za ryzyko fiskalne, czyli z ogromną podażą obligacji, a nie z inflacją. Wyższa podaż oznacza jedno – niższe ceny akceptowane przez kupujących i w konsekwencji wyższe rentowności obligacji. Dotyczy to zwłaszcza obligacji długoterminowych, które wróciły do poziomów nie widzianych przez lata. Amerykańskie obligacje 10-letnie o stałej stopie poziom rentowności zbliżony do 5% odnotowały w 4. kwartale 2023, a wcześniej zdarzyło się to w 2007 roku.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Podobnie jest z polskimi „10-kami”. Obecny poziom rentowności zbliżony do 6% to najwyższy poziom, jaki widzieliśmy w okresie ostatnich 3 lat. Wyższe poziomy notowaliśmy przez 5 kwartałów w latach 2022/2023 r., ale wcześniej, w latach 2012-2021, poziomy te były poniżej 6%.  

Niestety wraz z gigantycznymi deficytami rosną też koszty refinansowania zapadających obligacji. A koszt ten rośnie średnio dwukrotnie – np. amerykańskie „10-ki” w latach 2008-2022 miały średnią rentowność 2,5%, a polskie w latach 2012-2021 tylko 3%. Dla Polski duży skok kosztu obsługi długu Skarbu Państwa nastąpił w latach 2022-2025, gdy wzrósł z poziomu 33 mld zł do 73 mld zł. W porównaniu do PKB to również gigantyczny skok z 1,1% PKB do 1,9% PKB.

Konkluzje są dwie:

(1) Bardzo trudno państwom będzie zmniejszać deficyty bez radykalnych cięć wydatków i/lub podnoszenia podatków. To oznacza jednak mniej pieniędzy w kieszeniach konsumentów, a więc groźbę schłodzenia wzrostu gospodarczego. Jeśli jednak to nie zostanie zrobione, to rentowności długich obligacji o stałym kuponie mogą testować coraz wyższe poziom i bardzo mocno zmieniać się w górę i w dół zwiększając zmienność.

(2) Rentowności obligacji opartych o zmienną stopę powinny pozostać na podobnych poziomach co obecnie – raczej nie ma co liczyć na cięcia stóp, ale ewentualne podwyżki też nie powinny być duże.

Na poziomy z lat przed 2020 raczej nie ma co liczyć, co przy umiarkowanej inflacji dla inwestorów jest dobrą wiadomością.

Co inwestorom oferują obligacje?

Inwestując w polskie papiery dłużne, mamy do wyboru wiele ciekawych opcji, między innymi:

• obligacje skarbowe zmiennokuponowe z dochodowością WIBOR plus 50 pb, ale niską zmiennością ceny
• obligacje korporacyjne zmiennokuponowe dużych i średnich spółek z dochodowością WIBOR plus 197 pb* z niską zmiennością ceny, ale ryzykiem kredytowym emitentów
• obligacje korporacyjne zmiennokuponowe małych i średnich spółek z dochodowością WIBOR plus 340 pb* z niską zmiennością ceny, ale ryzykiem kredytowym emitentów
• obligacje skarbowe oszczędnościowe o stałej stopie (3-letnie) - 4,4% z brakiem zmiany ceny
• obligacje skarbowe stałokuponowe z rentownością 5,3% (5-latka) i 5,9% (10-latka) z dużym zmiennością ceny.

(* - średnia dochodowość portfeli obligacji korporacyjnych w funduszach inwestycyjnych zamkniętych zarządzanych przez Michael/Ström TFI bez opłat i kosztów)

Jak widać, oferta jest szeroka i zależy od akceptacji mniejszego bądź większego ryzyka. Warto jednak podkreślić, że historycznie największe ryzyko gwałtownej zmiany ceny miały obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu. Dla indeksu TBSP długoterminowy trend rośnie w tempie 4,0% rocznie (im wyższe tym lepiej), a odchylenie standardowe (miara ryzyka zmiany indeksu) to 7,7% (im niższe tym lepiej).

Wykres TBSP – linie trendu oraz 1,2, i 3 odchyleń standardowych (obliczenia własne)

W naszej taktycznej alokacji perspektywy stóp zwrotu dla polskich obligacji są oceniane pozytywnie tj. bazowym scenariuszem jest to, że ich stopy zwrotu będą w ciągu następnych 6 miesięcy wyższe niż długoterminowe zmiany trendu.

W naszych opiniach tylko ta klasa aktywów ma, po uwzględnieniu ryzyka i wyceny, pozytywną ocenę.

Korporacyjne obligacje zagraniczne zarówno z ratingiem inwestycyjnym, jak i ratingiem nieinwestycyjnym (high yield) mają w chwili obecnej historycznie niskie marże kredytowe, co w połączeniu z duracją (obligacje kredytowe za granicą mają w zdecydowanej większości stały kupon) tworzy dosyć niebezpieczną mieszankę. Potencjalne rozszerzenie się marż kredytowych i stała presja na rentowność może być po prostu zbyt bolesna.

Nie dziwi więc nasze negatywne nastawienie do tej klasy aktywów. Warto wspomnieć jednak, że obligacje zagraniczne High Yield mają długoterminowy trend, który rośnie aż 7,5% rocznie przy odchyleniu standardowym „tylko” 12,0%.

Z akcjami trzeba ostrożnie

Wyceny rynków akcji oraz właśnie coraz bardziej atrakcyjna alternatywa (obligacje o coraz większych rentownościach) również skłaniają nas do negatywnego nastawienia do akcji rynków rozwiniętych oraz do rynku polskiego. Wyższe rentowności obligacji to bowiem wyższa stopa dyskontowa oraz wyższe koszty pożyczania pieniądza (niższe zyski) zadłużonych spółek.

MSCI World NTR (indeks akcji rynków rozwiniętych) w długim okresie rośnie w tempie 6,9% z odchyleniem standardowym 22,4% (warto porównać z obligacjami High Yield - wyżej). Jednak znajduje się on już 55% ponad linię trendu. Zyski spółek muszą być przez długi czas na bardzo wysokim poziomie, by uzasadnić te wyceny.

Wykres MSCI World NTR – linie trendu oraz 1,2, i 3 odchyleń standardowych (obliczenia własne)

Podobnie jest z WIG-iem. Trend rośnie w tempie 6,4% i odchyleniem standardowym 29,0%. Nie dominują tu jednak spółki technologiczne i ostatnie tempo wzrostów znacząco przewyższało wzrost zysków.

Wykres WIG – linie trendu oraz 1,2, i 3 odchyleń standardowych (obliczenia własne)

Wycena na poziomie 58% ponad linią wskazuje, że obecnie mamy po raz pierwszy od 2008 roku projekcję ujemnej stopy zwrotu w ciągu kolejnych 5 lat (-2,9% średniorocznie przy założeniu powrotu do linii trendu). Jeśli taki scenariusz się sprawdzi to różnica wyniku np. do polskich obligacji może wynieść nawet 7-9 punktów procentowych rocznie na korzyść obligacji. A ryzyko jest zdecydowanie niższe niż inwestowanie w akcje.

Wykres WIG – średnioroczna oczekiwana stopa zwrotu na kolejne 5 lat

Oczywiście wysokość rentowności nie oznacza automatycznie bessy. Akcje mogą tolerować wysokie rentowności tak długo, jak wzrost zysków kompensuje wzrost stopy dyskontowej. Ale dlaczego płacić za akcje S&P 500 ze wskaźnikiem cena/zysk 20, gdy obligacje dają 5%?

Grzegorz Chłopek, prezes zarządu Michael / Ström TFI