Koszty: Presja konkurencyjna ma sens

Wkrótce miną cztery lata od momentu, kiedy zakończył się proces obniżania maksymalnych stawek stałego wynagrodzenia TFI za zarządzanie FIO i SFIO będący efektem rozporządzenia Ministra Finansów z 2018 r. W konsekwencji jego wejścia w życie, stawki te były stopniowo obniżane – z maksymalnie 3,5% WAN funduszu w skali roku w 2019 r. do 2,0% począwszy od 1 stycznia 2022 r. W rezultacie tych administracyjnie narzuconych na branżę obniżek wynagrodzenia za zarządzanie, ich poziom – według danych opublikowanych w „Raporcie rocznym o rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce w 2024 roku” Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami (na podstawie obliczeń Analiz Online) – w latach 2018–2022 koszty funduszy detalicznych wyraźnie spadły. Średni (ważony aktywami) poziom faktycznie pobranych opłat stałych za zarządzanie obniżył się w przypadku funduszy akcyjnych z 3,2% do 1,7%, mieszanych z 2,3% do 1,3%, a dłużnych z 1,4% do 1,0% w 2022 r. W tym samym okresie znacząco obniżył się również średnioważony wskaźnik TER, który bierze pod uwagę także opłaty zmienne oraz inne koszty obciążające aktywa. W funduszach akcyjnych obniżył się z 3,5% do 2,0%, mieszanych – z 2,4% do 1,5%, dłużnych z 1,5% do 1,2%, a dłużnych krótkoterminowych – z 0,9% do 0,7%.

Co ciekawe, w kolejnych dwóch latach – jak wskazano w raporcie – obserwowaliśmy już jedynie symboliczne zmiany faktycznie pobranych opłat stałych za zarządzanie (w zależności od segmentu na plus lub na minus), zaś TER ważony aktywami dla poszczególnych kategorii funduszy nawet nieznacznie wzrósł, co było spowodowane m.in. wzrostem pobranych opłat zmiennych. Przed takim scenariuszem przestrzegały Urząd Komisji Nadzoru Finansowego oraz Ministerstwo Finansów już w opublikowanym we wrześniu 2022 r. raporcie zawierającym analizę poziomu kosztów ponoszonych przez inwestorów końcowych na rynku kapitałowym w Polsce, w tym także przez uczestników funduszy inwestycyjnych. Autorzy raportu stwierdzili wówczas, że warto w kolejnych kwartałach monitorować, czy nie będą wzrastały koszty, zwłaszcza w funduszach dłużnych (które mają dominujący udział w aktywach funduszy adresowanych do klientów detalicznych), „co może grozić zatrzymaniem tendencji spadkowej w opłatach ogółem”. I tak w istocie się stało – w latach 2023-2024 wzrosły opłaty w co najmniej kilkunastu podmiotach, głównie w funduszach obligacji krótkoterminowych.

Ponadto UKNF i MF zwracały w 2022 r. uwagę na „stosowanie success fee przez niektóre fundusze obligacji, co może mieć w przyszłości przełożenie na wzrost kosztów ogólnego zarządzania”. Również i w tym przypadku obawy okazały się uzasadnione – w 2023 r. w gronie funduszy, które pobrały najwyższą opłatę za wynik, znalazło się wiele funduszy dłużnych inwestujących w papiery krótkoterminowe. Ponadto, jak zwrócił uwagę w komentarzu do tych danych prezes Analiz Online Michał Duniec: "na rynku funduszy w 2023 r. były przypadki, gdzie suma pobranych opłat w funduszu obligacji była wyższa od limitu opłaty stałej (…). W kilku funduszach dłużnych przychody z tytułu opłaty zmiennej przewyższały te z opłaty stałej”. Taka sama sytuacja powtórzyła się w 2024 r.

W raporcie UKNF i MF podkreślono jednocześnie, o czym była już mowa na początku tego tekstu, że w latach 2020-2021 „zaszły istotne zmiany pod względem kosztów inwestowania poprzez fundusze inwestycyjne, a pozytywne zmiany zbliżyły polski rynek do europejskiej średniej”. Jednocześnie dodano, że „polski rynek (funduszy inwestycyjnych – przyp. tm) mieści się w granicach europejskiej normy, choć nie jest na pewno kosztowym liderem – fundusze akcyjne i mieszane ciągle są o jedną trzecią droższe”. Czy po trzech latach ten wniosek jest wciąż aktualny?

Reklama

Odpowiedzi na to pytanie dostarcza opublikowany w minionym miesiącu raport spółki Morningstar „European Fund Fee Study”, w którym autorzy – Eugene Gorbatikov, Jose Garcia Zarate i Tom Mills –  przeanalizowali, jak zmieniły się opłaty na europejskim rynku funduszy inwestycyjnych w ciągu ostatniej dekady. Dodajmy od razu, że badanie to nie objęło niestety Polski (uwzględniono osiem państw: Wielką Brytanię, Szwajcarię, Luksemburg, Irlandię, Francję, Hiszpanię, Niemcy i Włochy). Zarówno jednak wyniki, jakie dostarczył ten raport, jak i sformułowane na ich podstawie wnioski, są niezwykle istotne z punktu widzenia także naszego rynku.

Opłaty w funduszach (zarówno tradycyjnych, jak i ETF-ach), analizowane z punktu widzenia opłaty bieżącej (ongoing fee), która uwzględnia jedynie stałe wynagrodzenie za zarządzanie oraz inne koszty operacyjne (np. depozytariusza, czy agenta transferowego), na podstawie danych pozyskanych z dokumentów PRIIP i KIID, w ciągu ostatniej dekady (czerwiec 2015-czerwiec 2025) systematycznie spadały. Dla wszystkich funduszy średnia opłata równo ważona obniżyła się z 1,36% do 1,11%, a ważona aktywami z 1,10% do 0,78%. W drugiej połowie badanego okresu nastąpiło jednak spowolnienie tempa spadku opłat. Gwałtowny spadek średnich opłat ważonych aktywami dla wszystkich analizowanych funduszy był spowodowany przede wszystkim znaczącym wzrostem udziału w rynku funduszy pasywnych w ostatniej dekadzie. Opłaty systematycznie spadały we wszystkich klasach aktywów, niezależnie od stylu zarządzania. Jednak różnice między funduszami zarządzanymi aktywnie i pasywnie są nadal ogromne. W aktywnych funduszach akcyjnych średnia opłata spadła z 1,40% do 1,17%, zaś w przypadku ich pasywnych odpowiedników z 0,33% do 0,19%. Analogicznie w funduszach obligacji opłat zmniejszyły się z 0,85% do 0,68% (aktywne) oraz z 0,24% do 0,15% (pasywne).

Jak podkreślają autorzy badania, spadek opłat w ciągu ostatniej dekady był szczególnie wyraźny wśród funduszy pasywnych. Opłaty w funduszach najtańszych, o średnich kosztach i najdroższych zmalały o ponad jedną trzecią – to skala niespotykana w żadnej grupie funduszy aktywnych. Co więcej, konkurencja kosztowa w tej kategorii, szczególnie wśród dostawców ETF-ów, nie słabnie. Fundusze aktywne stoją jednak obecnie przed kolejnym nowym wyzwaniem w postaci rosnącego znaczenia na rynku relatywnie tanich aktywnych ETF-ów. Oznacza to, że w najbliższej przyszłości konkurencja na europejskim rynku funduszy toczyć się będzie już nie tylko między podmiotami realizującymi pasywny i aktywny styl zarządzania (jak to miało miejsce dotychczas), ale także między różnymi rodzajami instytucji wspólnego inwestowania – tradycyjnymi funduszami otwartymi a ETF-ami – w ramach podmiotów stosujących strategie aktywne (lub przynajmniej deklarujących takie podejście inwestycyjne – por. ukryte indeksowanie). Istotnymi czynnikami wpływającymi na spadek opłat są także coraz niższe koszty nowo uruchamianych funduszy i likwidacja droższych funduszy – innymi słowy nowe tańsze podmioty zastępują znikające z rynku droższe fundusze.

Jak powyższe dane i obserwacje mają się do polskiego rynku funduszy inwestycyjnych? Po pierwsze, widać wyraźną rozbieżność między tendencjami obserwowanymi na największych rynkach europejskich a rynkiem polskim. Na wszystkich analizowanych rynkach w Europie średnia ważona aktywami opłata w funduszach aktywnych w ostatnich trzech latach spadła, choć w różnym stopniu (najbardziej w brytyjskich). Choć brakuje analogicznych danych dla Polski, można z dużym prawdopodobieństwem założyć – na podstawie opisanych na początku tego tekstu zmian faktycznie pobranych opłat za zarządzanie i TER – że u nas opłaty te nie uległy w tym czasie obniżeniu, a nawet w niektórych kategoriach nawet wzrosły. Po drugie, krajowe fundusze aktywne są nadal droższe od ich zachodnioeuropejskich odpowiedników. Średnia równoważona opłata w funduszach aktywnych na badanych przez firmę Morningstar rynkach wyniosła bowiem 1,17%, podczas gdy w Polsce (według obliczeń Analiz Online) z danych zawartych w najnowszych dokumentach KID wynika, że średnie koszty bieżące w funduszach detalicznych otwartych wynoszą obecnie 1,35 proc. Jedynym krajem spośród analizowanych przez Morningstar, gdzie opłaty bieżące są wyższe, są Włochy (1,42%).

Po trzecie, i moim zdaniem najważniejsze – na poziom opłat w funduszach w Polsce, jak dotychczas, w relatywnie bardzo małym stopniu wpływa kluczowy na największych rynkach zachodnioeuropejskich trend rosnącego znaczenia funduszy zarządzanych pasywnie. W tych państwach już co najmniej od kilkunastu lat fundusze aktywne muszą mierzyć się z presją – głównie kosztową, a w rezultacie także wynikową – z funduszami indeksowymi i ETF-ami, czego konsekwencją jest obniżanie przez nich opłat. Tymczasem w naszym kraju, z uwagi na stosunkowo jeszcze niewielkie znaczenie funduszy pasywnych, presja konkurencyjna na fundusze aktywne jest jeszcze znikoma. W rezultacie opłaty pobierane przez te fundusze są nadal stosunkowo wysokie.

Warto w tym kontekście jeszcze przywołać znany i często cytowany w innych publikacjach naukowych artykuł Martijna Cremersa, Miguela Ferreiry, Pedro Matosa i Laury Starks z 2016 r. „Indexing and active fund management: International evidence” opublikowany w „Journal of Financial Economics”. Autorzy ci po przebadaniu aktywnie i pasywnie zarządzanych funduszy akcyjnych (tradycyjnych i ETF-ów) w 32 (!) państwach w latach 2002-2010 doszli między innymi do wniosku, że fundusze aktywne są faktycznie bardziej aktywne w procesie inwestycyjnym (tj. mają wyższe wskaźniki active share) i pobierają niższe opłaty na rynkach, gdzie relatywnie dużą rolę odgrywa jawne indeksowanie (czyli tam, gdzie istotny udział mają fundusze pasywne) – np. w USA. Z kolei w krajach, gdzie stosunkowo duże znaczenie ma ukryte indeksowanie (np. w Kanadzie, Polsce i we Włoszech), fundusze aktywne pobierają wyższe opłaty. Jednocześnie, badacze stwierdzili, że średnia alfa generowana przez zarządzanie aktywne jest wyższa w państwach, w których bardziej popularne są nisko kosztowe instrumenty indeksowe, natomiast na rynkach, na których powszechnie występuje ukryte indeksowanie, średnia alfa jest niższa.

Podsumowując, można zatem stwierdzić, że rosnąca presja konkurencyjna ze strony produktów indeksowych na rynku funduszy inwestycyjnych z jednej strony przyczynia się do obniżenia opłat w funduszach aktywnie zarządzanych, a w efekcie na całym rynku – zwłaszcza tam, gdzie fundusze aktywne mają jeszcze stosunkowo duże znaczenie. Z drugiej strony, wpływa ona pozytywnie na wyniki inwestycyjne tych ostatnich, gdyż takie środowisko stwarza więcej zachęt dla doświadczonych zarządzających do wypracowania ponadprzeciętnych wyników (przeciwny skutek ma natomiast ukryte indeksowanie).

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Tekst wyraża osobiste poglądy autora, nie zaś instytucji i podmiotów z którymi jest powiązany.