Ukryte indeksowanie

Pasywna (indeksowa) rewolucja z miesiąca na miesiąc zatacza coraz szersze kręgi i osiąga kolejne kamienie milowe. Dwa przykłady z ostatnich tygodni i dni. W lipcu spółka Morningstar poinformowała, że liczba funduszy ETF notowanych na giełdach amerykańskich przewyższyła liczbę spółek znajdujących się w obrocie na amerykańskich parkietach. Natomiast w Polsce, kilka dni temu tegoroczne obroty tytułami uczestnictwa i certyfikatami inwestycyjnymi ETF-ów notowanych na warszawskim parkiecie przekroczyły poziom 2 mld zł.

Reklama

Wzrost popularności różnego rodzaju form i instrumentów inwestowania indeksowego, w szczególności zaś indeksowych funduszy ETF i funduszy indeksowych, jest niezaprzeczalnym faktem – potwierdzają to rozliczne dane. Warto jednak pamiętać, iż wszystkie one odnoszą się do produktów finansowych, których dostawcy w sposób otwarty deklarują, iż zarządzają portfelem inwestycyjnym w taki sposób, aby jak najdokładniej odwzorowywać wynik inwestycyjny określonego indeksu rynku finansowego. Mamy w tym wypadku do czynienia z tzw. jawnym indeksowaniem (explicit indexing), a zatem zjawiskiem, w przypadku którego proces indeksowania jest dostrzegalny dla odbiorców (klientów). W konsekwencji jest on przejrzysty i czytelny, co zapewnia wysoki poziom zaufania do instrumentów finansowych na nim opartych. Jawność polega na tym, iż dostawcy tego rodzaju produktów finansowych w sposób wyraźny wskazują zarówno w obowiązkowych dokumentach (w przypadku funduszy UCITS w UE – w prospekcie informacyjnym oraz w dokumencie zawierającym kluczowe informacje (KID)), jak i w materiałach informacyjnych i marketingowych (w szczególności w kartach funduszy oraz danych zamieszczonych na stronie internetowej) to, że ich celem jest naśladowanie wyniku inwestycyjnego danego indeksu.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Co więcej, inwestorzy mogą z reguły w sposób prosty i szybki zweryfikować takie deklaracje. Najprostszym sposobem jest porównanie składu portfela funduszu ze składem portfela naśladowanego indeksu (w przypadku ETF-ów stosujących pełną replikację fizyczną), co jest możliwe, bowiem większość dostawców funduszy indeksowych i indeksowych ETF-ów na najbardziej rozwiniętych rynkach finansowych publikuje systematycznie (zwykle codziennie) tego rodzaju informacje na swoich stronach internetowych. Inny sposób to zapoznanie się (ewentualnie samodzielne obliczenie) z dwoma podstawowymi miarami opisującymi dokładność odzwierciedlenia stopy zwrotu indeksu – różnicą odwzorowania (tracking difference) oraz błędem odwzorowania (tracking error).

Bardziej dociekliwi inwestorzy często jednak – zwłaszcza obserwując to, co dzieje się na rynku finansowym – zadają sobie pytanie: czy realną skalę występowania indeksowania można ocenić na podstawie danych pochodzących tylko od podmiotów oficjalnie deklarujących stosowanie tego podejścia inwestycyjnego, czyli wyłącznie na podstawie jawnego indeksowania? Z pewnością tak nie jest, i to z kilku powodów. Po pierwsze, dane te nie obejmują inwestorów instytucjonalnych i właścicieli aktywów (asset owners), którzy nie mają obowiązku raportowania na temat swoich portfeli inwestycyjnych. Część z nich także stosuje w ramach polityki inwestycyjnej strategię indeksowania – określa się to mianem indeksowania wewnętrznego (internal indexing). Po drugie, nie jest możliwa dokładna ocena skali indeksowania stosowanego w portfelach zarządzanych na rzecz zamożnych inwestorów indywidualnych lub instytucjonalnych w ramach usługi asset management. Podobnie rzecz się ma z bezpośrednim indeksowaniem (direct indexing), które polega na wyborze do portfela inwestycyjnego w ramach samodzielnie zarządzanego rachunku tylko określonych papierów wartościowych spośród instrumentów wchodzących w skład portfela indeksu bazowego.

Wszystkie powyższe odmiany indeksowania, choć w pełni legalne i etyczne, są trudne do „zmierzenia”, gdyż osoby lub podmioty je stosujące nie mają obowiązku upubliczniania informacji na ich temat. Można je zatem określić mianem niejawnego indeksowania.

Nie wyczerpuje to jednak tematu indeksowania, bowiem istnieje jeszcze jedno zjawisko, które istotnie różni się od wcześniej opisanych. Jest to tzw. ukryte indeksowanie (closet indexing, index hugging). W odróżnieniu od powyższych podejść, z ukrytym indeksowaniem mamy do czynienia wówczas, gdy instytucja finansowa stosuje indeksowanie w stosunku do części aktywów w sposób niejawny, deklarując jednocześnie aktywne podejście do zarządzania. Innymi słowy, jest to praktyka stosowana przez niektóre spółki zarządzające aktywami, w tym zwłaszcza otwartymi funduszami inwestycyjnymi (choć spotykana także np. wśród zarządzających funduszami emerytalnymi), polegająca na relatywnie pasywnym podejściu do zarządzania aktywami przez fundusze deklarujące aktywne podejście do tego procesu (jest to zatem podejście inwestycyjne, które nie realizuje strategii indeksowania w sposób jawny), przy jednoczesnym obciążaniu uczestników nadmiernie wysokimi kosztami (opłatą za zarządzanie), nieadekwatnymi do wykazywanego w praktyce zaangażowania w proces inwestycyjny.

Jak zwraca uwagę Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA), opierając się na badaniach europejskiego rynku funduszy inwestycyjnych, działania te nie tylko są formą nadużycia, ale także pogarszają ex ante sytuację finansową inwestorów. Lokując oszczędności w tego typu podmiotach, osiągają oni bowiem średnio gorsze wyniki inwestycyjne netto, niż gdyby inwestowali w fundusze naprawdę aktywne, choć powierzając im środki finansowe, oczekują ponadprzeciętnych rezultatów. Mimo że fundusze takie są na ogół nieznacznie tańsze niż fundusze prawdziwie aktywne (true active funds), korzyść ta jest niwelowana wskutek niższej efektywności inwestycyjnej. Innymi słowy, parafrazując znane powiedzenie ojca inwestowania pasywnego Johna C. Bogle’a: inwestorzy nie dostają tego, za co zbyt dużo płacą.

Należy przy tym zaznaczyć, iż „aktywne” zarządzanie, którego – wbrew deklaracjom – nie stosują ukryci indeksatorzy (closet indexers), nie jest rozumiane w tym przypadku jako częste dokonywanie transakcji na rynku finansowym. Aktywność zarządzania aktywami jest oceniana na podstawie tego, w jakim stopniu menedżer podejmuje aktywne zakłady (active bets) w stosunku do portfela stanowiącego jego portfel referencyjny. Podejmowanie aktywnych zakładów oznacza, że zarządzający wybiera do portfela inwestycyjnego takie instrumenty finansowe, których charakterystyka sprawia, że fundusz będzie w stanie (choć nie ma takiej gwarancji) osiągnąć lepsze wyniki inwestycyjne od swojego benchmarku, odzwierciedlającego rynek, na którym fundusz dokonuje inwestycji. Innymi słowy, aktywność jest w tym przypadku rozumiana jako stosowanie takiego podejścia inwestycyjnego, które dzięki przeważaniu oraz niedoważaniu w portfelu – w stosunku do benchmarku – walorów o określonych cechach pozwoli na wygenerowanie alfy.

Zjawisko ukrytego indeksowania jest przedmiotem zainteresowania i analiz od ponad 20 lat. Co ciekawe, jego badaniem zajmują się bardzo różne podmioty – poczynając od naukowców, poprzez organy nadzoru nad rynkiem finansowym (krajowe i regionalne), firmy zarządzające aktywami, instytucje zajmujące się analizą rynku finansowego i dostarczaniem danych rynkowych, aż po podmioty zaangażowane w ochronę interesów klientów instytucji finansowych. Wyniki badań pokazują, iż praktyka ta jest stosowana na bardzo wielu rynkach, choć z różnym natężeniem – zarówno jeśli chodzi o rodzaj ekspozycji, region świata, czy też sytuację rynkową. Niestety, jest obecne również na krajowym rynku funduszy inwestycyjnych, czego dowodzi szczegółowa analiza blisko 120 funduszy należących do trzech kategorii inwestycyjnych (dwóch akcyjnych i jednej dłużnej) obejmująca 15 lat (2007-2022). Znalazła się ona w książce „Ukryte indeksowanie” mojego autorstwa*, do lektury której serdecznie zachęcam. Poza powyższą analizą można w niej znaleźć m.in. szczegółową charakterystykę ukrytego indeksowania, opis metod jego identyfikacji i przegląd badań naukowych. Co bardzo istotne, zawiera również konkretne rekomendacje dla podmiotów odpowiedzialnych za stanowienie prawa rynku finansowego i nadzorujących jego przestrzeganie, firm zarządzających aktywami oraz – last but not least – dla inwestorów.

* książka, wydana właśnie przez Difin, została nominowana do tytułu „Pasywny Rewolucjonista 2025” w kategorii „Publikacja” w ramach konkursu towarzyszącego konferencji „Pasywna Rewolucja”. Głosowanie na stronie https://pasywnarewolucja.pl/#PasywnyRewolucjonista trwa do 28 września.

Tekst wyraża osobiste poglądy autora, nie zaś instytucji i podmiotów, z którymi jest powiązany.