Z. Jakubowski o rynku kapitałowym: prowizorki żyją najdłużej

15.10.2018 | Wojciech Kiermacz
O bieżących sprawach dotykających branżę inwestycyjną rozmawialiśmy ze Zbigniewem Jakubowskim, wiceprezesem zarządu od prawie 20 lat związanym z Union Investment TFI

Analizy Online (AOL): Dużo się dzieje w branży funduszy inwestycyjnych. Od czego zaczniemy?
Zbigniew Jakubowski (ZJ): Na rynku funduszowym następuje pewnego rodzaju rewolucja. Równolegle dzieje się kilka rzeczy niesamowicie istotnych. Ale zacznijmy od zmiany nazw i klasyfikacji funduszy pieniężnych wynikających z dyrektywy unijnej. To teoretycznie najmniej bolesna dla TFI zmiana, choć z perspektywy klienta, który przyzwyczaił się do nazw funduszy, na pewno odczuwalna.

AOL: Tak się składa, że Union ma co najmniej sześć funduszy kwalifikujących się do zmiany nazw – UniAktywny PieniężnyUniGotówkowy Aktywa PolskieUniKorona PieniężnyUniLokata, UniDolar Pieniężny, SGB Gotówkowy.

ZJ: Jest ich więcej, bo w nazwach nie będzie można używać benchmarków – przemianować musimy również UniWIBID czy EURIBOR. W kwestii nazw TFI dostały bardzo dużą listę zakazów i bardzo krótką listę tego, co mogą. Uważamy, że dotychczas nie mieliśmy jakichś wymyślnych nazw funduszy i chcemy zachować zdroworozsądkową metodologię nazewnictwa. Powinno być tak, że klient czyta i mniej więcej wie o co chodzi. Teraz, to będzie wyzwanie.

W historii polskiego rynku na palcach dwóch rąk można policzyć produkty, które spełniały wymogi stawiane funduszom rynku pieniężnego. Niestety na tak krótkich terminach zapadalności instrumentów nie da się zrobić dobrej stopy zwrotu. Można kupować do portfeli papiery dłużne, którym pozostało do wykupu mniej niż trzy miesiące. Zasadnicze pytanie, czy znajdą się podmioty, które będą chciały je sprzedać. Będzie więc problem z ubraniem tego portfela, więc częściowo trzeba będzie lokować środki na lokatach bankowych, co zresztą ta regulacja dopuszcza. Ale w tym wypadku klient instytucjonalny dostanie gorszą propozycję niż klient detaliczny. Na dziś, powiedzmy około 1% w skali roku.

Do tej pory klienci nie kupowali tak zdefiniowanych funduszy rynku pieniężnego, więc pytanie, dlaczego mieliby to robić teraz. Nikt nie będzie na siłę tworzył produktu, tylko po to, żeby go mieć na półce. Koniec końców klient zawsze idzie tam, gdzie ma większy potencjał zysku przy porównywalnym, aczkolwiek niewiele większym ryzyku.

AOL: Kolejna sprawa, która dotknie fundusze dłużne i pieniężne to plany Ministerstwa Finansów związane z wymuszeniem na TFI przejścia z wyceny po efektywnej stopie procentowej na wycenę rynkową w przypadku obligacji.

ZJ: W przeciwieństwie do rynków zachodnich, polski rynek obligacji korporacyjnych jest kompletnie niepłynny i nietransparentny. Podam przykład. Pojawiają się TFI, które już odeszły od wyceny liniowej, twierdząc, że mają wyceny z aktywnego rynku. Wprowadziły sobie taką kategorię „rynek dealerski transakcji bezpośrednich”. Niezorientowany uczestnik funduszy spyta: „O co chodzi?”  – Chodzi o wycenę papierów komercyjnych braną z rynku międzybankowego.

Rynek międzybankowy w Polsce nie pokazuje statystyk, jest nietransparentny i niemonitorowany na bieżąco przez instytucje nadzorcze. W praktyce „wycena rynkowa” z tego rynku często brana jest z jednej lub kilku transakcji, gdzie np. wolumen obrotu jest nieznany. Jasno trzeba powiedzieć, że w ten sposób nie spełniamy jednego z trzech podstawowych kryteriów uznawania rynku za aktywny – cena nie jest powszechnie publikowana. Brak informacji z rynku międzybankowego to jest prawdziwy problem. Nie ma stron internetowych, na których publikowane byłyby wolumeny transakcji, informacje o popycie/podaży itd. Co więcej, czasami można mieć wątpliwości czy do transakcji na tym rynku faktycznie dochodzi. A jeśli już dochodzi, to nierzadko budzą one dużo wątpliwości. Podam dwa przykłady.

Pierwszy z lat 90. ubiegłego wieku. Dwa podmioty w tym bank ustalają sobie cenę na bonach skarbowych i obligacjach zawsze na okienka sprawozdań finansowych. Oba podmioty notowane na giełdzie wymieniają się pakietami, ustając sobie arbitralnie, zupełnie nierynkowe ceny na papierach. Obraz w sprawozdaniach był piękniejszy, później oczywiście zostało to wychwycone.
Teraz przykład z tego roku na papierach teoretycznie najbardziej płynnych, jakie można mieć w portfelu, czyli na WZ–tkach. Zbliża się dzień zamknięcia sprawozdań za trzeci kwartał. Wszystkie podmioty publiczne muszą sporządzić taki raport i wziąć cenę papierów z ostatniego dnia. Tymczasem mamy do czynienia z transakcją na rynku międzybankowym na ponad 1 mld zł po cenie o ponad 2% wyższej niż normalnie [transakcja na WZ0126 z 26 września 2018 na kwotę 1,22 mld PLN, przyp]. Pytanie brzmi – czy z takich właśnie zaskakujących transakcji dokonywanych na „międzybanku” można brać ceny i traktować je jako „rynkowe”. Osobiście uważam, że nie jest to prawidłowe podejście. Teoretycznie każdy podmiot zarządzający aktywami mógłby stosować taki mechanizm – znaleźć partnera, od którego będziemy sobie brali dogodne ceny.  Tylko to w żaden sposób nie rozwinie tego rynku, nie poprawi jego sytuacji płynnościowej, tym bardziej nie wpłynie na poprawę rzetelności wycen. Mam nadzieję, że Ministerstwo Finansów weźmie pod uwagę fakt, iż to nie cena rynkowa jest tutaj wyznacznikiem samym w sobie, ale głębokość rynku i obrotu na poszczególnych instrumentach. Właśnie głęboki i aktywny rynek to gwarancja dla wszystkich podmiotów.

Podsumowując, popieramy dążenie do przejścia na wyceny rynkowe, jednakże w obliczu braku obrotów na WGPW i ASO warto byłoby doprowadzić do upublicznienia transakcji z rynku międzybankowego. Niezbędne są informacje o dokładnych parametrach, np. w tym podmiocie dokonano transakcji za tyle, a w innym za tyle. Wtedy będziemy mieli porównanie, jak kształtuje się średnia cena i nawet przy wycenie za pomocą modelu będziemy dążyć do zbliżenia się do rynku.

AOL: Mamy więc postulat dotyczący publikacji statystyk z rynku międzybankowego. Co jeszcze można zrobić dla polskiego rynku długu?

ZJ: Na Zachodzie powszechne są benchmarki dla papierów dłużnych. Na przykład 5-letni papier kredytowy o ratingu BBB+ spółki z sektora finansów powinien mieć określony spread na konkretnym poziomie. Tego typu wzorce są publikowane i znacznie ułatwiają sprawę, bo wiadomo, że papier o niższym ratingu powinien dawać wyższą premię za ryzyko i na odwrót. To kolejny postulat do instytucji, takich jak Ministerstwo Finansów, NBP czy Giełda Papierów Wartościowych. Sprawcie, żeby było się do czego porównywać.

AOL: Załóżmy, że na skutek rozporządzenia Ministerstwa Finansów branża przejdzie na wycenę rynkową. Jakie skutki będzie to miało dla klientów?

ZJ: Pojawi się większa zmienność jednostki. Jeśli ktoś będzie inwestował na okres od tygodnia do miesiąca, bo jest instytucjonalnym podmiotem, to już nie będzie to dla niego odpowiednie rozwiązanie. Taki inwestor będzie cały czas w ryzyku, podczas gdy w banku będzie w stanie oszacować sobie, że na pewno dostanie „X” odsetek. Lokata będzie jedyną alternatywą. I to o bardzo niskim oprocentowaniu. Generalnie będzie to z niekorzyścią dla klientów, którzy będą musieli zrezygnować z potencjalnie większych zysków, na korzyść lokat bankowych, gdzie mają „pewność” co do wysokości odsetek otrzymanych w przyszłości.

W dłuższych terminach inwestor funduszowy będzie nadal otrzymywał zwrot wyższy niż na lokacie bankowej, z tym że będą okresy gdzie zmienność cen jednostki uczestnictwa spowoduje, że będą okresy większych i relatywnie niższych stóp zwrotu, co będzie miało związek z wahaniami cen instrumentów na portfelu funduszu.

AOL: Czy możliwie jest przejście wszystkich TFI na jednolity, na przykład narzucony z Ministerstwa Finansów, model wyceny papierów dłużnych?

ZJ: Nie wyobrażam sobie tego. Podobne modele sprzedają najlepsze firmy audytorskie, ale również one się mylą. Nie szukając daleko, przykład GetBacku pokazał jak ułomny był model odzysku wierzytelności. Z kolei przykład Lehman Brothers pokazał, jak wielkie firmy wyłożyły się na modelach ryzyka. To pokazuje, że nawet najlepsi specjaliści nie są w stanie zmieścić w modelach wszystkich zmiennych. Takie modele nie są zawieszone w próżni. Nie da się ich zrobić raz na zawsze, bo to skomplikowane systemy, które ciągle się uczą. Dlatego nie sądzę, żeby ktoś z góry narzucił rozwiązanie. Utrzymanie i dostosowywanie takiego modelu to ciężka praca. Nie wyobrażam sobie, że TFI wezmą na siebie odpowiedzialność za zewnętrzne modele, z prostego powodu – firmy oferujące tego typu modele wpiszą sobie w umowę tzw. klauzule o wyłączeniu od odpowiedzialności z tytułu szeregu czynników. Zatem w przypadku „rozjechania się” modelu ze względu na różnego rodzaju „szoki rynkowe” TFI będą własnym majątkiem odpowiadały za złą wycenę.

AOL: Jak w takim razie podejść do tak delikatnej sprawy, jaką jest przejście na wycenę rynkową?

ZJ: Kluczowe jest zaangażowanie ekspertów, praktyków, którzy wiedzą, jak wygląda specyfika rynku lokalnego np. rynek międzybankowy. Osoby bez praktycznej wiedzy, nawet jeśli pracują z dobrą intencją, mogą kompletnie zdestabilizować ten rynek. Dlatego potrzebne są rozmowy z branżą. Dobrym przykładem, ale niestety wyjątkiem od reguły, były konsultacje w sprawie PPK. Niestety, w większości przypadków wygląda to tak, że tuż przed wprowadzeniem nowych rozwiązań wysyła się właściwie kurtuazyjny list do branży. Nawet jak się na niego odpowie, to jest już za późno na cokolwiek. Kluczowe ustawy często przegłosowywane są późnym wieczorem, gdy posłowie są już zmęczeni. Prace nad nimi odbywają się na komisjach, ale bez udziału branży. Jeśli prawo dla rynku kapitałowego będzie dalej tak stanowione, to konsekwencje mogą być bardzo poważne.

Abstrahuję od tego, że w Polsce nie ma żadnej całościowej strategii rozwoju rynku kapitałowego. Poza wzmiankami w Strategii Odpowiedzialnego Rozwoju prezentowanej w 2016 roku. Ale od tamtego czasu nic się nie dzieje. Nie wiemy dokładnie, w którym kierunku ma iść giełda, jak ma się rozwijać rynek kapitałowy. PPK to krok w kierunku zwiększenia oszczędności, ale to ciągle mało. Z racji tego, że nie mamy solidnej strategii, to gdy spływają np. dyrektywy unijne, to nie do końca wiadomo, w których obszarach wprowadzać rozwiązania specyficzne w celu rozwoju swojego ojczystego rynku. W efekcie są wprowadzane na nasz rynek dyrektywy, w zasadzie bezkrytycznie, niejako na zasadzie tłumaczenia z obcego języka. Spójrzmy dla przykładu na regulatora rynku w Luksemburgu – ten robi wszystko, żeby pod „jego dachem” było zgodnie z linią ogólną dyrektywy, ale wprowadza wiele udogodnień specyficznych dla tego rynku, bo to stymuluje rozwój oraz jego konkurencyjność względem innych. A u nas tylko dociska się śruby. Dzisiaj biznes TFI polega na dokładaniu kolejnych etatów niezwiązanych z podstawową działalnością operacyjną.

AOL: Chyba najbardziej kontrowersyjnym przykładem wprowadzania dodatkowych specyficznych rozwiązań jest rozporządzenie o obniżce opłat stałych za zarządzanie w funduszach.

ZJ: Niestety, mimo że to dyskusja na niezmiernie ważne tematy, to argumentacja ma w sobie pewne błędy logiczne. Porównuje się jabłka do śliwek. W tym wypadku nasz krajowy rynek z rynkiem zachodnioeuropejskim. Nie patrząc na to, że mają kompletnie inny model wynagrodzenia. Na Zachodzie są wysokie opłaty manipulacyjne i niższe opłaty za zarządzanie, ale dodatkowo katalogi kosztów obciążających aktywa funduszy są kompletnie inne. Mówiąc w skrócie, są otwarte – można narzucić takie koszty, jakie fundusz ma zapisane w statucie. Tzw. TER-y [Total Expense Ratio, przyp.] są zdecydowanie wyższe na Zachodzie niż sama opłata za zarządzanie. Widziałem zagraniczny fundusz akcji, gdzie TER był na poziomie 9%.

AOL: Rozumiem, że to był jednak wyjątek od reguły?

ZJ: Niekoniecznie, to jest funkcja wartości aktywów netto. W przypadku dużych funduszy TER zaczyna mniej obciążać wartość jednostki czy certyfikatu. Przy coraz większych aktywach te koszty spadają. Nasze fundusze w skali europejskiej są maluchami. Gdybyśmy porównali ich koszty całkowite z kosztami w funduszach zachodnich o podobnej wielkości aktywów, nie byłoby już takiej różnicy. Koszty w funduszach trzeba analizować wskaźnikiem TER, a nie tylko pod kątem opłaty za zarządzanie.

AOL: Gdzie jeszcze dociska się śrubę branży?

ZJ: Chociażby implementacja dyrektywy MiFID II, a dokładnie kwestia zachęt. To olbrzymi problem dla rynku. Każdy – banki, TFI, KNF mają inne spojrzenie na to, co podnosi poziom usług dla klienta. Ale w myśl dyrektywy to TFI będą zmuszone do oceny tego, czy faktycznie doszło do podniesienia jakości usług przez dystrybutora w danym przypadku. Tzw. bankowe TFI nie mają z tym problemu, gdyż jako zależne nie będą musiały pokazywać szczegółowo opłat związanych z funduszami. Proszę jednak sobie wyobrazić małe, prywatne TFI, które ma szeroką sieć dystrybucji. Nawet jeśli poświęci się wszystkie zasoby ludzkie, takie towarzystwo nie ma szans tego sprawdzić. W praktyce trzeba by było wypuścić „armię” ludzi w Polskę, żeby objeżdżali POK-i i sprawdzali, co rzeczywiście zostało zrobione, ile było szkoleń, spotkań itd. Przy dużym dystrybutorze, który ma kilkaset punktów obsługi, to nierealne.

AOL: Jak podsumujemy pierwszą cześć naszej rozmowy?

ZJ: Paradoksalnie, w naszej branży przeważa krótkoterminowość. Myśli się „do końca dnia”. Brak myślenia strategicznego, nie wspominając o taktycznym – chociażby rok, dwa do przodu. Taktyka w ramach strategii. U nas nie ma ani tego, ani tego. Dominuje przekonanie, że jakoś tę prowizorkę zmontujemy. Pamiętajmy, że prowizorki żyją najdłużej.

Rozmawiał Wojciech Kiermacz

Od redakcji:
Wkrótce opublikujemy drugą część rozmowy ze Zbigniewem Jakubowskim

TAGI:

Union Investment TFIwywiadZbigniew Jakubowski

Popularne


zobacz także

↑ na górę