50 lat funduszy indeksowych. Czy ETF-y odbiorą im rynek?

Przypomnijmy krótko, jak ta historia się zaczęła. 24 września 1974 r. John „Jack” Bogle – absolwent Princeton University, posiadający już wówczas ponad 20-letnie doświadczenie w instytucjach amerykańskiego rynku finansowego – założył firmę Vanguard Group of Investment Companies (dalej określaną jako Vanguard). Formalnie działalność operacyjną rozpoczęła ona kilka miesięcy później – 1 maja 1975 r. Tę właśnie datę zazwyczaj podaje się jako moment jej „narodzin”. We wrześniu 1975 r. Bogle przedstawił radzie dyrektorów propozycję utworzenia pierwszego na świecie indeksowego otwartego funduszu inwestycyjnego (index mutual fund) adresowanego do klientów indywidualnych (stworzone kilka lat wcześniej portfele indeksowe – przez Johna McQuowna, Jamesa Vertina i Williama Fouse’a dla spółki Samsonite Luggage Corporation oraz Johna McQuowna i Rexa Sinquefielda dla banku Wells Fargo i spółki Illinois Bell – były skierowane na potrzeby funduszy emerytalnych). Została ona – choć trzeba przyznać dość niechętnie – zaakceptowana. 31 grudnia 1975 r. założony został oficjalnie First Index Investment Trust (obecnie działający jako Vanguard 500 Index Fund), który miał za zadanie odzwierciedlać wyniki inwestycyjne indeksu Standard & Poor`s 500 Composite Stock Price Index. Jego pierwsza oferta publiczna (IPO) miała miejsce 31 sierpnia 1976 r. i to tę właśnie datę zazwyczaj uznaje się za faktyczne rozpoczęcie działalności przez pierwszy fundusz indeksowy.

Reklama

Powiedzieć że nie spotkał się on z wielkim zainteresowaniem klientów, to nic nie powiedzieć. Mówiąc wprost – oferta okazała się (jak później stwierdził sam Bogle w swoim charakterystycznym, dosadnym stylu) „całkowitą porażką”. Fundusz pozyskał zaledwie nieco ponad 11 mln USD, choć planował zgromadzić od 50 do 150 mln USD. W rezultacie, nie pozwoliło to nawet na zakup pakietów akcji wszystkich spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500. Dlaczego tak się stało? Po pierwsze, amerykańscy inwestorzy nie byli wówczas świadomi idei (w tym zalet) pasywnego zarządzania. Oczywiste było dla nich, że tylko aktywnie zarządzany fundusz inwestycyjny może spełnić ich oczekiwania, nie zaś fundusz, którego celem było „tylko” osiągnięcie stopy zwrotu jak najbliższej stopie zwrotu indeksu S&P 500.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Po drugie, fundusz stworzony przez Bogle`a był także dyskredytowany przez konkurencyjne firmy oferujące aktywnie zarządzane fundusze i portfele inwestycyjne. Twierdzili oni, że fundusz ten (nazywany zresztą „szaleństwem Bogle`a” (Bogle`s folly)) jest „nieamerykański”, gdyż stanowi sposób na poszukiwanie przeciętności, co w oczywisty sposób jest sprzeczne z naturą Amerykanów dążących przecież do ponadprzeciętności we wszystkich dziedzinach którymi się zajmują. Trudno było im uwierzyć, że klienci, którym dotychczas oferowano wyłącznie fundusze zarządzane aktywnie mające na celu pokonanie rynku (indeksu), mogą być usatysfakcjonowani dążeniem do osiągnięcia przeciętnych stóp zwrotu (w założeniu – niższych niż stopy zwrotu generowane przez ich produkty) i zechcą wpłacić swoje oszczędności do takiego funduszu.

Bogle wielokrotnie w swoich późniejszych wypowiedziach i publikacjach podkreślał, że najlepszą strategią inwestycyjną jest kupno udziałów w funduszu inwestycyjnym, który naśladuje szeroki indeks rynku akcji, taki jak indeks S&P 500. Wtórował mu również m.in. Peter L. Bernstein – amerykański ekonomista, historyk finansów i jeden z największych autorytetów w dziedzinie popularyzacji zagadnień związanych z inwestowaniem – który w swojej słynnej książce „Intelektualna historia Wall Street” („Capital Ideas. The Improbable Origins of Modern Wall Street”) stwierdził, że „racjonalny inwestor będzie chciał posiadać akcje wszystkich spółek, a każdy mniejszy portfel będzie mniej optymalny”. Warto również przywołać słowa Burtona S. Malkiela, profesora Uniwersytetu w Princeton, autora m.in. bestsellerowej książki „Błądząc po Wall Street” („A Random Walk Down Wall Street”), który już w 1973 r. (a więc na trzy lata przed powstaniem pierwszego funduszu indeksowego) stwierdził, iż istnieje potrzeba zaoferowania inwestorom nowego instrumentu inwestycyjnego: „funduszu inwestycyjnego bez opłat manipulacyjnych i z minimalnymi opłatami za zarządzanie, który po prostu kupuje setki akcji tworzących średnie rynkowe i nie prowadzi obrotu (papierami wartościowymi)”.

Bogle miał natomiast wątpliwości co do sukcesu funduszu i swojej firmy, nazywając założoną przez siebie spółkę „eksperymentem Vanguard” w branży zarządzania funduszami inwestycyjnymi. Zakładając Vanguard chciał bowiem także przetestować hipotezę, że otwarte fundusze inwestycyjne mogą zostać zorganizowane, funkcjonować i być zarządzane bez udziału zewnętrznej spółki zarządzającej – spółka była bowiem (i jest nadal) własnością swoich funduszy, a zatem pośrednio jest własnością uczestników funduszy Vanguard. Ta unikalna na rynku funduszy struktura własnościowa (zdecydowana większość firm zarządzających funduszami na świecie jest bowiem własnością zewnętrznych podmiotów) z jednej strony pozwala uniknąć konfliktu interesów pomiędzy akcjonariuszami spółki zarządzającej a uczestnikami funduszy, z drugiej zaś generuje oszczędności w funkcjonowaniu spółki (a w efekcie dla inwestorów lokujących środki w funduszach) – w efekcie cele spółki są równoznaczne z interesami jej klientów.

Wracając do First Index Investment Trust – wykorzenienie powszechnego przekonania o wyższości aktywnego podejścia do zarządzania portfelem nad inwestowaniem pasywnym trwało wiele lat.  Choć w branży funduszy istniał konsensus co do tego, że Vanguard nie ma prawa przetrwać na rynku, mimo początkowych trudności fundusz powoli, lecz systematycznie zdobywał klientów. Pomogła w tym z pewnością podjęta już w lutym 1977 r. przez Vanguard decyzja o rezygnacji z pobierania wszelkiego rodzaju opłat i prowizji od sprzedaży inwestorom udziałów w swoich funduszach – była to pierwsza w historii branży konwersja z funduszy obciążonych opłatami (load funds) na fundusze niepobierające opłat za wejście (no-load funds). Jednak dopiero w 1982 r. aktywa pierwszego funduszu indeksowego przekroczyły 100 mln USD. Z czasem spółka zaczęła wprowadzać na rynek nowe fundusze (w tym także indeksowe), które okazały się – podobnie jak First Index Investment Trust – pionierskimi produktami w swoich kategoriach. W 1985 r. został utworzony pierwszy fundusz indeksowy adresowany do dużych inwestorów instytucjonalnych (Vanguard Institutional Index Fund), w 1986 r. pierwszy fundusz indeksowy inwestujący na rynku papierów dłużnych (Vanguard Total Bond Market Index Fund), w 1990 r. pierwsze akcyjne fundusze indeksowe inwestujące na rynkach międzynarodowych (Vanguard International Equity Index Fund – European Portfolio i Vanguard International Equity Index Fund – Pacific Portfolio), a w 1992 r. pierwszy fundusz indeksowy inwestujący w szeroki amerykański rynek akcji (Vanguard Total Stock Market Index Fund) oraz pierwszy zrównoważony fundusz indeksowy (Vanguard Balanced Index Fund).

Liczba i aktywa funduszy indeksowych stopniowo się zwiększały (początkowo w USA, potem w innych państwach), jednak dopiero liczne dowody w postaci wyników badań branżowych i naukowych ilustrujących skuteczność pasywnego inwestowania (w szczególności w długim terminie), zmieniły nastawienie wielu inwestorów do tego podejścia inwestycyjnego. Co ciekawe, wśród apologetów pierwszego funduszu indeksowego jest m.in. słynny amerykański inwestor Warren Buffett, który polecił nieprofesjonalnym inwestorom lokowanie niemal całych posiadanych środków finansowych w niskokosztowy fundusz indeksowy Vanguarda naśladujący wyniki indeksu S&P 500. W 2014 r., w liście do akcjonariuszy spółki Berkshire Hathaway, napisał m.in.: „Moja rada […] nie może być prostsza: lokuj 10% środków w krótkoterminowe obligacje rządowe, a 90% w bardzo tani fundusz indeksowy S&P 500 (sugeruję Vanguarda)”. Jednocześnie dodał, że długoterminowe wyniki tej strategii będą lepsze niż te osiągane przez większość inwestorów – np. przez fundusze emerytalne, instytucje, czy inwestorów indywidualnych, którzy zatrudniają zarządzających pobierających za swoją pracę wysokie opłaty. Po tym stwierdzeniu Bogle nazwał Buffeta najlepszym sprzedawcą funduszy Vanguard – lepszym nawet niż on sam.

Pięćdziesiąt lat później wiemy już doskonale, że to co było początkowo „eksperymentem” i dla wielu „szaleństwem Bogle`a” (zmarłego w 2019 r.) stało się – przynajmniej na niektórych rozwiniętych rynkach finansowych – standardowym i uniwersalnym instrumentem inwestycyjnym odpowiadającym na potrzeby setek milionów ludzi. Potwierdzają to zwłaszcza dane z USA – największego rynku funduszy indeksowych na świecie. Według danych Investment Company Institute (ICI) w końcu  2025 r. w tym kraju funkcjonowało 1031 funduszy indeksowych (index mutual funds) (wliczając w to różne kategorie tytułów uczestnictwa (share classes)), zaś wartość ich aktywów wynosiła 7,7 bln USD (podkreślmy, że dane te NIE obejmują indeksowych ETF-ów) (por. wykres). Pierwszy fundusz indeksowy zarządza obecnie aktywami o wartości ok. 1,7 bln USD (dane te obejmują wszystkie kategorie tytułów uczestnictwa, w tym ETF).

Dodajmy również, że instrumenty indeksowe są kluczowym elementem amerykańskiego systemu emerytalnego – aż 96% planów emerytalnych o zdefiniowanej składce (defined contribution) oferowało w 2024 r. fundusze zdefiniowanej daty (target-date funds), których aktywa są często pasywnie zarządzane (w tym także za pośrednictwem funduszy indeksowych).

Ten być może nieco sielankowy obraz ma jednak niepokojące rysy. O ile wartość aktywów funduszy indeksowych w USA wciąż niemal nieprzerwanie rośnie (w ostatnich latach wyjątkami okazały się jedynie lata 2018 i 2022), o tyle ich liczba w ostatnich 10 latach nie uległa większym zmianom (od 2015 r. oscyluje wokół tysiąca). Amerykańskie spółki zarządzające aktywami nie wprowadzają już na rynek tak wielu nowych funduszy indeksowych jak jeszcze 15 czy 20 lat temu, mimo że przecież pasywne inwestowanie jest coraz bardziej popularne. Gdzie tkwi przyczyna? Odpowiedź wydaje się dość oczywista. Firmy asset management już od co najmniej kilkunastu lat znacznie chętniej uruchamiają fundusze ETF (jeszcze do niedawna głównie indeksowe, obecnie na ogół aktywnie zarządzane) niż fundusze indeksowe. W rezultacie liczba indeksowych ETF-ów już w 2010 r. przekroczyła liczbę funduszy indeksowych, a obecnie różnica ta sięga blisko tysiąca funduszy.

Po drugie, o ile aktywa funduszy indeksowych w USA nominalnie dynamicznie rosną, o tyle ich udział (mierzony aktywami) w rynku instrumentów indeksowych systematycznie maleje. Jeszcze w minionej dekadzie ich udział utrzymywał się na nieco wyższym poziomie niż indeksowych funduszy ETF, jednak od 2020 r. to te drugie kontrolują ponad połowę tego segmentu rynku (w końcu 2025 r. relacja ta wynosiła 39,7% vs. 60,3% na korzyść indeksowych ETF-ów) (por. wykres).

Najbardziej niepokojącym zjawiskiem z punktu widzenia przyszłości funduszy indeksowych w USA (a zapewne za jakiś czas również w wielu innych państwach) jest jednak to, że w ubiegłym roku (dopiero po raz drugi w historii) z funduszy indeksowych wycofano netto kapitał – o wartości aż 357 mld USD (pierwszy raz taka sytuacja miała miejsce w 2020 r., ale w znacznie mniejszym wymiarze) (por. wykres). W tym samym roku do indeksowych ETF-ów trafiło netto rekordowe 918 mld USD. Jeżeli ten trend się utrzyma w dłuższej perspektywie, fundusze indeksowe będą w coraz szybszym tempie tracić udziały w rynku instrumentów umożliwiających stosowanie strategii indeksowej na rzecz ETF-ów. Wpływać na to mogą m.in. zmiany demograficzne – młodsze pokolenia (Milenialsi, a zwłaszcza pokolenie Z) częściej wybierają nowoczesne rozwiązania jakimi są ETF-y niż tradycyjne fundusze indeksowe preferowane przez starsze generacje.

Na koniec pytanie zasadnicze z naszego punktu widzenia (zarówno inwestorów jak i firm zarządzających aktywami) – czy ten dość prawdopodobny scenariusz zrealizuje się także w Polsce? W chwili obecnej, patrząc na dane zgromadzone przez Analizy Online na temat ogólnej wartości środków finansowych ulokowanych w ETF-ach oraz wartości aktywów funduszy indeksowych w naszym kraju, te pierwsze są ponad trzyipółkrotnie wyższe (19,6 mld zł vs. 5,5 mld zł – dane na koniec czerwca 2026 r.). Bardziej adekwatne wydaje się jednak porównanie aktywów krajowych funduszy ETF notowanych na GPW (2,7 mld zł) z aktywami funduszy indeksowych – w tym przypadku przewaga jest po stronie tych drugich. Choć funduszy indeksowych przybywa (w tym roku uruchomiono już 7 nowych produktów), a nowy kapitał netto płynie do nich tak szerokim strumieniem jak nigdy dotąd (od początku roku przewaga nabyć nad umorzeniami wyniosła 1,05 mld zł), ich przyszłość wydaje się niepewna.

Głównym zagrożeniem jest oczywiście rosnąca z roku na rok popularność funduszy ETF. Mimo niesprzyjających warunków regulacyjnych, na GPW pojawiają się nowe ETF-y, a inwestorzy giełdowi coraz przychylniej spoglądają na te instrumenty (w pierwszych siedmiu miesiącach tego roku napływy netto sięgnęły 1,07 mld zł). Oczekiwane zmiany prawne dotyczące ETF-ów zapewne spowodują wysyp nowych produktów ze strony dotychczasowych, jak i nowych dostawców, to zaś może zachęcić kolejne osoby do tego rodzaju inwestycji. Jak pokazują krajowe dane z ostatnich lat także popyt na ETF-y w warunkach krótkotrwałych turbulencji rynkowych jest bardziej stabilny niż w przypadku funduszy indeksowych.

Czy to oznacza, że fundusze indeksowe w Polsce – choć przecież znajdują się dopiero w początkowym etapie rozwoju (ich aktywa netto wynoszą obecnie zaledwie 5,8 mld zł) – zanim zdążą się na dobre upowszechnić, zostaną skanibalizowane przez ETF-y? Trudno dziś na to pytanie jednoznacznie odpowiedzieć. Bardzo wiele zależy od samych TFI, dystrybutorów oraz doradców finansowych – czy wszystkie te podmioty będą zainteresowane ich tworzeniem, promowaniem oraz sprzedażą. Moim zdaniem jednak fundusze indeksowe jeszcze przez pewien czas pozostaną w orbicie zainteresowań przynajmniej części oszczędzających i inwestorów. Jak bowiem pokazują badania z innych rynków, i co potwierdzają także obserwacje z naszego rynku (pisałem o tym kilka miesięcy temu), pomiędzy nimi a ETF-ami częściej występuje efekt komplementarny niż substytucyjny.

Tekst wyraża osobiste poglądy autora, nie zaś instytucji i podmiotów z którymi jest powiązany.

Tomasz Miziołek