Ratingi w dół?

Co z oceną wiarygodności kredytowej Polski w czasach gigantycznych i rosnących potrzeb budżetu, pożyczania na potęgę i konieczności sprzedawania ogromnej masy obligacji? W piątek okienko dla oceny Polski ma agencja Moody’s. Ostatnio inna agencja, Fitch, ogłosiła, że polskie finanse wyglądają gorzej, niż wyglądały do niedawna, czyli obniżyła perspektywę ratingu.

Czy nasze ratingi polecą, jak duże jest ryzyko, jaki byłby wpływ na polskie obligacje?

O tym między innymi w piątek rano

💥💥 Magdalena Polan, Head of EM Macro Research at PGIM Fixed Income💥💥

w rozmowie z Robertem Stanilewiczem.

Poza tym będzie o amerykańskich gołębiach, czyli o obniżce stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych. Jak głęboko Fed może ciąć i jak te obniżki wpłyną na inwestycje na rynkach? Czy cięcie to konieczność, czy jednak wpływ rosnącej presji?

Skąd się wzięła niezależność banków centralnych, czy jest ryzyko jej utraty i jakie mogą być skutki?

Co dalej z dolarem? Czy postępuje detronizacja amerykańskiej waluty? Co stan dolara oznacza dla rynków poza USA, w tym Polski, złotego, i polskich stóp zwrotu?

Oraz inne tematy, Wasze pytania i komentarze.

Reklama

Główne wnioski:

Rosnące ryzyko dla finansów publicznych Polski. Finanse publiczne Polski znajdują się pod rosnącą presją, co doprowadziło już do obniżenia perspektywy ratingowej przez jedną z agencji (dziś decyzja drugiej). Główne czynniki ryzyka to wysoki deficyt napędzany wydatkami na obronność, wzrost sztywnych wydatków socjalnych, niepokojące sygnały po stronie dochodów budżetowych oraz niestabilizująca się ścieżka długu publicznego, który według prognoz agencji Fitch ma wkrótce osiągnąć 68% PKB. Trudna kohabitacja polityczna między rządem a prezydentem dodatkowo utrudnia wdrożenie wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej.

Odporność gospodarki i perspektywa rynkowa. Mimo zagrożeń, polska gospodarka wykazuje silne fundamenty, w tym solidny wzrost gospodarczy i wysoki poziom krajowych oszczędności, które absorbują zwiększoną podaż długu. Rynki finansowe są świadome istniejących ryzyk, a ewentualne obniżenie ratingu jest w dużej mierze już uwzględnione w wycenach. Zaznacza się, że rynki często reagują z wyprzedzeniem w stosunku do oficjalnych decyzji agencji ratingowych.

Globalny kontekst sprzyja rynkom wschodzącym. Długoterminowy trend dla dolara amerykańskiego wskazuje na jego stabilizację lub osłabienie, a cykl obniżek stóp procentowych przez Fed zwiększa atrakcyjność aktywów na rynkach wschodzących (EM). Obserwuje się wzmożone zainteresowanie inwestorów takimi rynkami jak Nigeria, Rumunia, Gruzja, Kazachstan czy Wietnam, które oferują wysokie stopy zwrotu. Polska jest już postrzegana jako rynek bardziej rozwinięty i nie jest w centrum tej fali zainteresowania.

Polityka pieniężna w Polsce i USA. W Polsce oczekuje się dalszych obniżek stóp procentowych, prawdopodobnie w październiku lub listopadzie, w odpowiedzi na spadającą inflację. W USA Rezerwa Federalna obniżyła stopy o 25 punktów bazowych, co było ruchem bardziej powściągliwym niż oczekiwania części rynku, prowadząc do krótkoterminowego umocnienia dolara. Podkreślono historyczne znaczenie niezależności banków centralnych jako mechanizmu chroniącego gospodarkę przed presją polityczną.

--------------------------------------------------------------------------------

Sytuacja finansów publicznych Polski i ryzyko ratingowe

Stan finansów publicznych Polski budzi coraz większe zaniepokojenie agencji ratingowych i inwestorów. Jedna z agencji (Fitch) obniżyła już perspektywę ratingu do negatywnej, co sygnalizuje podwyższone prawdopodobieństwo cięcia samego ratingu w horyzoncie około 18 miesięcy.

Kluczowe czynniki ryzyka

• Wysoki deficyt: główną przyczyną wysokiego deficytu są wydatki na obronność, które, choć egzystencjalnie uzasadnione, obciążają finanse państwa.
• Wzrost sztywnych wydatków: Polska zwiększyła stałe wydatki w różnych sektorach w stopniu większym niż inne kraje regionu Europy Środkowo-Wschodniej.
• Słabsze dochody: w budżecie na bieżący rok obserwuje się "skrzypienie" po stronie dochodów fiskalnych, co stanowi dodatkowe ryzyko.
• Rosnąca ścieżka długu: prognozy wskazują, że polski dług publiczny nie stabilizuje się w perspektywie 5-8 lat i stale rośnie. Agencja Fitch szacuje, że wkrótce osiągnie on poziom co najmniej 68% PKB.
• Trudna kohabitacja polityczna: konflikt między parlamentem a Pałacem Prezydenckim utrudnia wprowadzanie ustaw niezbędnych do zaciśnięcia polityki fiskalnej.

Czynniki łagodzące i perspektywa rynkowa

• Trwa debata, czy Polska nadal jest rynkiem wschodzącym, dla którego próg długu 60% PKB jest granicą krytyczną, czy też jest już krajem na tyle rozwiniętym, że może sobie pozwolić na wyższy poziom zadłużenia dzięki silnej bazie oszczędności krajowych.
• Mimo wzrostu zadłużenia rząd wciąż relatywnie dobrze finansuje swoje potrzeby dzięki wysokim oszczędnościom wewnętrznym.
• Inwestorzy działający na polskim rynku są w pełni świadomi sytuacji fiskalnej. Obecna presja na rentowności obligacji wynika ze zwiększonej emisji długu. Rynki dostosowały swoje pozycje po wyborach prezydenckich i obecnie oczekują na rozwój współpracy między rządem a prezydentem.
• Podkreślono, że "rynki często ruszają się przed agencją ratingową". Ewentualne formalne obniżenie ratingu nie musi wywołać gwałtownej reakcji, gdyż ryzyko to jest już w dużej mierze wycenione.

Wydatki na obronność stanowią kluczowy element dyskusji o stanie finansów publicznych. 

• Inwestycja w bezpieczeństwo: wydatki te można postrzegać jako inwestycję obniżającą "ryzyko egzystencjalne dla kraju". Z tej perspektywy powinny być oceniane pozytywnie. Istotne jest, w jaki sposób pieniądze są wydawane.
• Import sprzętu: Zakupy za granicą (np. w Korei czy Francji) nie napędzają bezpośrednio popytu krajowego i nie są proinflacyjne. Jednakże, pogarszają one bilans handlowy, co już zaczyna być widoczne w danych.
• Produkcja krajowa: wydatki na kontrakty z offsetem i wspierające krajowe firmy technologiczne są oceniane jako "mądrzejsze wydawanie".
• Ryzyko inflacyjne mogłoby się pojawić, gdyby rząd zdecydował się na masowe zatrudnienie w sektorze obronności (np. 100-150 tys. osób) w warunkach już niskiego bezrobocia. Taki ruch wywarłby presję na wzrost płac w całej gospodarce.
• Aby zminimalizować presję płacową, sugeruje się polityki aktywizujące grupy o niższej aktywności zawodowej, takie jak osoby w wieku 55+ oraz kobiety. Inwestycje w opiekę nad dziećmi i osobami starszymi mogłyby zwiększyć podaż pracy, co działałoby antyinflacyjnie i wspierało produktywność.

Perspektywy dla polskiego rynku obligacji

Sytuacja fiskalna Polski w połączeniu z działaniami banku centralnego tworzy specyficzne warunki dla rynku długu, które mogą prowadzić do wzrostu rentowności długoterminowych obligacji mimo obniżek stóp procentowych.

Wystromienie krzywej rentowności: jest to klasyczny scenariusz, w którym:

• Na krótkim końcu krzywej rentowności spadają w odpowiedzi na obniżki stóp procentowych przez bank centralny, motywowane spadkiem inflacji;
• Na długim końcu rentowności rosną (lub spadają wolniej) z powodu wzrostu premii za ryzyko fiskalne. Rząd musi emitować więcej długu, co inwestorzy wyceniają, żądając wyższego oprocentowania.

Scenariusz ten jest wspierany przez fakt, że polska gospodarka utrzymuje silny wzrost, co generuje presję popytową.

• Alternatywne finansowanie. Pojawiła się koncepcja emisji specjalnych, długoterminowych "obligacji wojennych" (na wzór historycznych war bonds). Takie rozwiązanie mogłoby zmniejszyć presję na standardowym rynku obligacji (np. 5-letnich) i pozwoliłoby na bardziej kreatywne finansowanie potrzeb obronnych.

Kontekst globalny: rynki wschodzące i dolar amerykański

Sytuacja na polskim rynku jest nierozerwalnie związana z globalnymi przepływami kapitału i polityką głównych banków centralnych, zwłaszcza amerykańskiej Rezerwy Federalnej (Fed).

• Atrakcyjność aktywów EM: spadek inflacji na świecie, cykl obniżek stóp przez Fed i perspektywa stabilnego lub słabszego dolara sprawiają, że aktywa rynków wschodzących stają się bardziej atrakcyjne.
• Napływ kapitału: rynki lokalne EM były jedną z najlepszych inwestycji w ostatnich kwartałach, przyciągając znaczny kapitał. Duże zainteresowanie inwestorów (potwierdzone m.in. frekwencją na konferencji EM) koncentruje się na krajach takich jak: Nigeria, Rumunia, Gruzja, Kazachstan, Uzbekistan, Angola, Wietnam (szczególnie rynek akcji)
• Obniżka stóp o 25 pb. przez Fed , decyzja ta była zgodna z prognozami ekonomistów, jednak rynki finansowe mogły wyceniać bardziej agresywne działania.
• Dolar umocnił się po decyzji, ponieważ Fed okazał się bardziej powściągliwy, niż oczekiwała część rynku. "Jeżeli rynek wyceniał 50 punktów bazowych obcięcia, [...] a Fed obcina o 25 punktów bazowych [...], no to oczekiwania rynku były błędne i wycena dolara się zmienia".
• Mimo krótkoterminowego umocnienia, fundamentalne czynniki (cięcia stóp w USA, ryzyko fiskalne, stabilne stopy w strefie euro) wskazują raczej na presję na osłabienie dolara lub jego stabilizację.

Niezależność banków centralnych i polityka pieniężna

W dyskusji poruszono również fundamentalną kwestię niezależności banków centralnych w kontekście rosnącej presji politycznej na świecie. Niezależność banków centralnych jest "wynalazkiem", który wprowadzono, aby uniemożliwić rządom "położenie łapy na pieniądzach", co historycznie prowadziło do katastrof gospodarczych. Przywołano przykład presji prezydenta Nixona na szefa Fed, Arthura Burnsa, co przyczyniło się do wielkiej inflacji lat 70. i wymagało drastycznych działań Paula Volckera.

Banki centralne nie są całkowicie niezależne – ich szefowie są nominowani przez polityków, a instytucje zdają sprawozdania przed parlamentami. Niezależność dotyczy operacyjnego podejmowania decyzji w ramach mandatu.

Polski bank centralny może obniżać stopy procentowe, jeśli prognozy wskazują na utrzymanie się inflacji w celu w horyzoncie polityki monetarnej.

Przewiduje się, że Rada Polityki Pieniężnej dokona kolejnych obniżek stóp. Najbardziej prawdopodobny termin to październik lub listopad (po publikacji nowej projekcji inflacyjnej).

Nie należy jednak oczekiwać cięć do bardzo niskich poziomów. Jako możliwy cel wskazano poziom 3%. Napięta sytuacja fiskalna jest czynnikiem, który RPP powinna analizować przy podejmowaniu decyzji.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Analizy LIVE w piątek 19 września 2025 o godzinie 8.45.

💥Inwestowanie 💥Rynki finansowe 💥Gospodarka 💥Świat 💥Opinie 💥Poglądy💥Zero rekomendacji!

Zapraszamy!!