Na CoCo bonds może nie być wielu chętnych

W Senacie trwają właśnie prace nad ustawą wprowadzającą do Polski tzw. CoCo bonds. Nowe regulacje mają umożliwić bankom, domom maklerskim i zakładom ubezpieczeń emisję tego rodzaju papierów w Polsce. Po wydarzeniach z Credit Suisse moment na zmiany w prawie wydaje się nieszczególnie sprzyjający.  

Reklama

- Na pewno wielu inwestorów uświadomiło sobie, że jest to dość niepewny grunt inwestycyjnie i część inwestorów może z tego segmentu rynku zrezygnować, a pozostali będą oczekiwać wyższej premii za ryzyko. Przedstawicieli Komisji Europejskiej podkreślili, co prawda, że w przypadku wystąpienia restrukturyzacji banku w prawodawstwie Unii Europejskiej w pierwszej kolejności akcjonariusze ponieśliby pełnie strat, a w dopiero później posiadacze obligacji AT1. Natomiast na pewno zaistniała sytuacja negatywnie wpłynie na popyt inwestorów na tego typu papiery - ocenia Filip Nowicki, zarządzający funduszami Superfund TFI.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Przypadek Credit Suisse

Coco bonds, inaczej Contingent Convertibles (instrumenty warunkowo zamienne) powstały po kryzysie finansowym z lat 2008-09 jako narzędzie absorpcji strat upadających banków (bez angażowania pieniędzy podatników). Są to instrumenty hybrydowe zaliczane do kapitałów dodatkowych stopnia pierwszego (Additional Tier 1, czyli AT1 dla banków i Restricted Tier 1, czyli RT1 dla ubezpieczycieli). CoCos mogą być wyposażone w klauzule przymusowej i automatycznej zamiany na akcje lub odpisu wartości nominalnej po zajściu określonych przesłanek. 

- Obligacje typu CoCos emitowane są głównie przez europejskie instytucje finansowe. To produkty wysokiego ryzyka. Warunkowe obligacje zamienne działają w sposób podobny do tradycyjnych obligacji zamiennych. Mają określoną cenę wykonania, która po przekroczeniu może przekształcić obligacje w akcje. W sektorze bankowym ich wykorzystanie pomaga wzmocnić bilanse banku, umożliwiając im potencjalną konwersję długu na akcje, jeśli pojawią się określone warunki kapitałowe. Warunkowe obligacje zamienne zostały stworzone, aby lepiej dokapitalizować banki i zapobiec potrzebie wykorzystania publicznych pieniędzy w przypadku kryzysu, takiego jak globalny kryzys finansowy w latach 2007-2008 - wyjaśnia Tomasz Wronka, zarządzający portfelami funduszy Michael / Ström DM.

Inwestorzy najwyraźniej jednak zapomnieli o roli, jaką pełnią CoCo bonds i o ryzyku, jakie towarzyszy inwestycji w tego typu papiery. Bo gdy wraz z przejęciem Credit Suisse przez UBS umorzone zostały obligacje AT1 upadłego banku, na rynku zawrzało.

- Umorzenie obligacji AT1 Credit Suisse wzbudziło kontrowersje ze względu na preferencyjne potraktowanie akcjonariuszy względem obligatariuszy. Wspomniane obligacje posiadały w warunkach emisji zapisy pozwalające na ich umorzenie w określonych warunkach zamiast tradycyjnej możliwości konwersji obligacji na akcje. To jedna z różnic względem zwykłych obligacji zamiennych na akcje, choć nie wszystkie CoCo bonds posiadają takie zapisy - wskazuje Paweł Mizerski, wiceprezes UNIQA TFI.

Przypomnijmy: według umowy „kryzysowego przejęcia”, UBS zapłaci za akcje Credit Suisse 3 mld franków szwajcarskich. Jednocześnie, organ nadzoru rynku finansowego zdecydował o całkowitym umorzeniu zobowiązań Credit Suisse z tytułu obligacji typu CoCo o wartości 16 mld CHF, co wynikało z zapisów w dokumentach emisyjnych i dodatkowo zostało wzmocnione zmianą legislacyjną, dokonaną w dniu popisania umowy. 

- Zwyczajowo, to tzw. fundusze własne o najwyższej jakości (czyli CET1 – Common Equity Tier 1), a więc akcje i niepodzielony zysk z lat ubiegłych stanowią pierwszy bufor absorbujący straty. Dopiero po ich wykorzystaniu, w trakcie procesu resolution, powinno korzystać się z kapitału dodatkowego Tier 1 (tzw. AT1  - additional Tier 1), czyli umarzając w całości lub w części takie instrumenty jak obligacje CoCos. W tym przypadku, de facto doszło do podporządkowania obligatariuszy wobec akcjonariuszy w kwestii ponoszenia ryzyka - zauważa Tomasz Wronka. - Ciekawostką jest fakt, że notowania tych obligacji obecnie są na poziomie kilku procent wartości nominalnej, co sugeruje, że znajdują się chętni inwestorzy, którzy kupując obecnie te instrumenty finansowe, wezmą ryzyko prawdopodobnie długotrwałych i skomplikowanych batalii prawnych, próbując odzyskać w ten sposób część ich wartości - dodaje. 

CoCos w Polsce

Obecnie ustawa wprowadzającą CoCos do Polski jest w Senacie. Przedstawiciel KNF w opinii przygotowanej dla Business Insider wskazał, że Contingent Convertibles są na krajowym rynku niezwykle potrzebne i zaznaczył, że Szwajcaria posiada własne przepisy w tym zakresie, które różnią się od regulacji wspólnotowych. 

- Model "unijny", oparty na rozporządzeniu CRR i mechanizmach resolution na bazie dyrektywy unijnej jest o wiele bardziej przejrzysty dla inwestorów, niż mechanizm zastosowany w Szwajcarii. Jeśli dochodzi do interwencji władz publicznych, prowadzących operacje w stylu uporządkowanej likwidacji (resolution) banku, zachowana jest kolejność ponoszenia strat, w której to posiadacze akcji w pierwszej kolejności ponoszą straty. Takie stanowisko powtórzył Europejski Urząd Nadzoru Bankowego w wydanym 20 marca br. oświadczeniu - pisze dla BI Kamil Liberadzki, dyrektor departamentu rozwoju regulacji w Urzędzie Komisji Nadzoru Finansowego. 

Proponowane rozwiązania mają wejść w życie 1 października 2023 r. i umożliwią bankom, domom maklerskim oraz zakładom ubezpieczeń reasekuracji emisję CoCos pod polskim prawem. Wydarzenia w Credit Suisse sprawiły jednak, że na papiery tego typu może nie być wielu chętnych. 

- Czas, ze względu na przypadek Credit Suisse, nie jest szczególnie sprzyjający. Regulacje europejskie preferują tego rodzaju rozwiązania, bo w przypadku trudności finansowych banku pozwalają utrzymać kapitały na odpowiednim poziomie. Istnieją jednak inne formy pozyskiwania kapitału przez banki. Moim zdaniem, wzrost stóp procentowych spowoduje spadek zainteresowania różnego rodzaju „dopalaczami rentowności”. Aktualny poziom stopy wolnej od ryzyka stawia poprzeczkę dość wysoko – emisje o gorszej charakterystyce ryzyka kredytowego będą musiały płacić jeszcze więcej, a krąg zainteresowanych się zmniejszy - uważa Paweł Mizerski, wiceprezes Uniqa TFI. 

Tomasz Wronka z Michael / Ström DM przypomina, że rynek obligacji CoCos to rynek praktycznie w całości opanowany przez profesjonalnych inwestorów. Wynika to z wielu czynników, ale przede wszystkim z poziomu skomplikowania instrumentów (co czyni samą ich wycenę dość trudną) czy relatywnie wysokiego ryzyka z nimi związanego. Wskazuje, że konsekwencją ostatnich wydarzeń (nie tylko przejęcia Credit Suisse, ale również problemów mniejszych banków w USA) jest nie tylko spadek wycen akcji banków, ale również widoczny wzrost premii za ryzyko dla obligacji bankowych, w tym przede wszystkim tych najbardziej ryzykownych.

- Potencjalne konsekwencje utrzymania takiego stanu rzeczy to wyższe koszty finansowania/refinansowania banków i zawężone możliwości pozyskania przez nie kapitału, w efekcie czego wyższa restrykcyjność finansowa i mniejsze możliwości finansowania gospodarek - zauważa Tomasz Wronka. - Jak pokazał ostatni rok, plasowanie obligacji podporządkowanych (T2 – a więc „bezpieczniejszych” i mniej skomplikowanych od CoCos AT1) nastręczało solidne problemy i kilku emisji krajowych instytucji finansowych nie doszło do skutku. Co więcej, obecnie polski sektor bankowy mierzy się z koniecznością spełnienia do końca 2023 r. wymogów MREL i raczej - ze względu na szacowany rozmiar emisji papierów dłużnych (ok. 30 mld zł dla sektora bankowego) - źródeł finansowania będzie trzeba szukać na rynkach zewnętrznych, gdzie historycznie wycena ryzyka dłużnych instrumentów bankowych była i jest bardziej adekwatna niż na lokalnym rynku. Dlatego trudno przewidywać, że na rynku znajdzie się zainteresowanie obligacjami typu CoCos - dodaje.