Sławomir Sklinda: wszyscy odpowiadamy za problemy MiŚ-ów

Analizy Online (AOL): Ostatnie miesiące nie sprzyjają małym i średnim spółkom – na tle blue chipów wypadają znacznie gorzej. Co za tym stoi?

Reklama

Sławomir Sklinda (SS): Słabość tego sektora jest wielowymiarowa. W mojej ocenie ma ona charakter nie tylko cykliczny, ale i strukturalny. Jednym z czynników, które odgrywają tu istotną rolę jest katastrofalna płynność polskiego rynku, w szczególności w sektorze małych i średnich spółek (MiŚ). Uważam, że w bieżących warunkach fundusz, który działa w tej części rynku i chce utrzymać realny wpływ na skład portfela, powinien zarządzać aktywami nieprzekraczającymi 200 mln zł.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

AOL: Skąd taki sztywny limit?

SS: Na podstawie danych publikowanych przez analizy.pl można policzyć prosty wskaźnik „days to liquidity”, czyli liczbę dni do spieniężenia danej części aktywów funduszu. Analiza ta wykonywana jest na podstawie danych średniego dziennego obrotu za ostatnie 3/6/12 miesięcy i jest wersją optymistyczną w odniesieniu do płynności portfeli. Zakłada bowiem brak sytuacji stresowej, w której ze względu na umorzenia wszyscy uczestnicy rynku muszą sprzedawać papiery w tym samym czasie. Przypomnę, że w 2009 roku skala spadków na MiŚ-ach była mocno ograniczona, dzięki ciągłym napływom do funduszy emerytalnych. Monitorowanie wspomnianego wskaźnika powinno odbywać się zarówno na poziomie poszczególnych inwestycji, jak i całego portfela, ponieważ poza charakterem ostrzegawczym w przypadku scenariusza bessy, ma kluczowe znaczenie w ocenie możliwości zarządzania funduszem. Przykładowo, jeśli pozycja jest niepłynna i możliwość jej spieniężenia to kwestia miesięcy, a nie dni, oznacza to, że raz zaraportowane zyski nie mogą być zrealizowane, a pozyskana gotówka nie może być ponownie wykorzystana do kolejnej inwestycji. Fundusz wprost staje się zakładnikiem swojej pozycji inwestycyjnej, a rola zarządzającego sprowadza się w najlepszym wypadku do biernego obserwowania wyceny rynkowej. W ten sposób raz zaraportowane zyski stają się w kolejnych okresach stratą. Jeśli na poziomie całego funduszu jego płynność jest ograniczona ze względu na dużą liczbę wspomnianych inwestycji, uczestnicy mogą mieć uzasadnione obawy dotyczące możliwości aktywnego zarządzania nie tylko w sytuacjach stresowych, ale także na normalnym rynku.

AOL: Co poza płynnością ma znaczenie?

SS: Kolejnym problemem strukturalnym jest pozycjonowanie rynku, a właściwie jego głównych uczestników, czyli OFE, TFI, funduszy absolutnej stopy zwrotu, inwestorów indywidualnych oraz osób związanych z kierownictwem notowanych firm (insiderzy). Praktycznie cały polski rynek zarządzania aktywami jest silnie przeważony w tej kategorii aktywów. Analizując strukturę lokat OFE, łatwo zauważyć silne przeważenie w tym segmencie względem struktury indeksu WIG. Przyjmując założenie, że w związku z wprowadzeniem pracowniczych planów kapitałowych (PPK), OFE zostaną poddane reformie możliwe, że będą musiały oddać 25% aktywów. Niezależnie od tego czy zwrócą gotówkę, czy akcje dużych i w miarę płynnych spółek skarbu państwa, efekt będzie taki, że staną się dużymi funduszami o profilu „misiowym” z ciągłą, strukturalną presją podażową wynikającą z demografii ich klientów. Już dziś jest to kilka miliardów złotych netto corocznej podaży. W mojej ocenie ta kategoria funduszy naturalnie będzie preferować spółki silnie dywidendowe, aczkolwiek elastyczność tych portfeli ze względu na wielkość wciąż będzie znikoma.

AOL: Jaką rolę w tej układance odgrywają TFI?

SS: TFI, niezależnie od tego którą grupę funduszy z dużą domieszką akcji polskich weźmiemy pod uwagę, także są przeważone w małych spółkach. Pomimo relatywnie niskich napływów do tego typu rozwiązań w ostatnich latach, wciąż wykazują one pro cykliczny charakter nabyć i umorzeń. Myślę, że wszyscy uczestnicy rynku zarówno, zarządzający, jak i ich klienci, mają poczucie, że cykl znajduje się w dość później fazie. W związku z tym, także z tej strony dokonuje się próba zwiększania płynności funduszy. Na rynku jest wielu zarządzających, którzy wciąż pamiętają 2009 rok i umorzenia wielkości 10% wartości aktywów w jeden dzień, bądź sprzedawanie akcji „na dziś”.

AOL: Wspomniał Pan też o funduszach absolutnej stopy zwrotu.

SS: W Polsce strategia ta w większości sprowadza się do utrzymywania długich pozycji w małych spółkach i zabezpieczaniu ryzyka rynkowego poprzez pozycje krótkie na kontraktach terminowych.  W większości są to pozycje krótkie na WIG20, co wynika z relatywnie wyższej płynności. Tu warto podkreślić, że pomimo teoretycznych dyskusji, korelacja pomiędzy SWIG80 a WIG20 jest relatywnie niska (obecnie 0,52 a w zeszłym roku około 0,45) i zabezpieczenie jest bardzo dalekie od pełnego. Używanie kontraktów na mWIG40 do zabezpieczania pozycji jest nierealne ze względu na kompletny brak płynności, co skutkuje permanentnym rozjeżdżaniem się bazy nawet do 1 punktu procentowego w skali kwartału oraz niewielką Liczbą Otwartych Pozycji (LOP) obecnie poniżej 3000. Strategię absolutnej stopy zwrotu określiłbym zatem, jako fundusze akcji MiŚ o zmniejszonej ekspozycji na rynek poprzez zastosowanie instrumentów pochodnych. Ponieważ w ostatnich latach ta grupa rozwiązań cieszyła się sporą popularnością, jest ona narażona na relatywnie największe cykliczne odpływy. W sytuacji wycofania kapitału, fundusze te wykazywać się będą zbliżoną charakterystyką do funduszy akcyjnych i MiŚ.

AOL: Wszyscy wymienieni wcześniej gracze mają spory udział w rynku, skąd więc odniesienie do inwestorów indywidualnych?

SS: Chodzi o inwestorów, którzy z założenia poszukują wartości w mniejszych spółkach. Stanowią istotnie mniejszą część rynku niż przed 2009 rokiem, ale ich ekspozycja z natury zawsze jest długa. Do tego są najbardziej pro cykliczną grupą inwestorów, czyli przyśpieszają ostatnie fazy wzrostów jak i spadków.

AOL: A wspomniane osoby z kierownictwa poszczególnych firm?

SS: Na rynku występują pojedyncze sytuacje, gdzie osoby te decydują się na zakup akcji. Określiłbym jednak te działania jako nieudolną próbę wskazania rynkowi, że w ocenie kierownictwa wycena spółki jest niska. Z reguły inwestorzy ci stanowią bowiem istotne źródło podaży. Jest to grupa, która może działać antycyklicznie, ponieważ w sytuacji hossy i napływów sprzedają posiadane akcje, a w trakcie bessy akcje te mogą tanio odkupować.

Przedstawiciele kierownictwa poszczególnych firm stanowią uosobienie kolejnego strukturalnego poziomu MiŚ-ów – ułomnego corporate governance (ład korporacyjny) polskich spółek. Niestety w polskich realiach giełda postrzegana jest często jako źródło pozyskania „darmowego” kapitału, bez żadnych zobowiązań, lub sposób na częściowe spieniężenie biznesu przy zachowaniu wciąż pełnej kontroli nad działalnością spółki. Właściciele dominujący nie rozumieją, że fundusze i inwestorzy indywidualni stają się w dniu debiutu współwłaścicielami i współudziałowcami firm. Fakt, że na polskiej giełdzie notowane są spółki wyceniane poniżej posiadanych środków pieniężnych, dobitnie świadczy o słabości oceny przestrzegania corporate governance i oznacza, że inwestorzy nie wierzą, że ta gotówka do nich kiedykolwiek trafi. Zaangażowanie i deklaracje składane przez zarząd w trakcie procesu IPO znikają po debiucie, a zainteresowanie tych osób ceną akcji spada wprost proporcjonalnie do szans na realizację prognoz finansowych.

W omawianym zakresie, niezbędne jest wypracowanie przy pomocy regulatora skutecznych narzędzi wspierających fundusze w sprawowaniu nadzoru właścicielskiego. W przeciwnym razie, bardzo ciężko jest oszacować jakie jest rzeczywiste fair value spółki, nie będące jedynie teoretyczną wyceną modelu. Tym bardziej dziwi, że pozytywne przykłady spółek takich jak CD Projekt nie stanowią wystarczającej zachęty dla pozostałych. Producent gry Wiedźmin zaczynał od kapitalizacji około 100 mln i mając fantastyczny produkt, ale też przestrzegając wzorowo reguł giełdowych osiągnął wycenę 20 miliardów.

AOL: Jaki obraz wyłania się z tej całej układanki?

SS: Powyższe problemy strukturalne ujawniły się przy zaistnieniu czynników o charakterze cyklicznym, z których najważniejszym są wyniki spółek. Już od kilku kwartałów wskazywaliśmy na problemy związane z kosztami pracy, czy silnym złotym. Ponieważ polskie firmy operują w środowisku niższych marż, ich wrażliwość na wszelkie zmiany kosztowe jest o wiele wyższa. Z drugiej strony są to produkty i usługi o niższej wartości dodanej, więc spółki te są w większości biorcą cen. Powoduje to, że mają trudności z przenoszeniem wzrostów kosztów na odbiorcę. Pogorszenie się wyników spółek przełożyło się na wyceny co spowodowało odpływy i ujawniło strukturalną słabość MiŚ-ów. Zaskakujące jest, że ta fundamentalna słabość objawiała się przy ok. czteroprocentowym wzroście PKB i najniższych w historii Polski stopach procentowych.

Rozmawiała Katarzyna Czupa