Najważniejsze jest niewidoczne dla oczu

W ten sposób nawiązujemy do ryzyka kredytowego w funduszach obligacji korporacyjnych. Ukrywa się ono częściowo pod postacią marży dodawanej do stawki WIBOR, będącej najczęstszą podstawą oprocentowania polskich obligacji korporacyjnych. Im marża wyższa, tym (generalizując) słabsza ocena wiarygodności kredytowej emitenta, który musi zachęcić potencjalnych nabywców swoich papierów oferując wyższy „procent”. Takie spojrzenie ma jednak dość statyczny charakter – zdolność podmiotu, który zobowiązuje się do spłaty swojego długu za okres (powiedzmy) kilku lat oceniana jest na dany moment. W terminie do zapadalności obligacji może się jednak wiele wydarzyć, zarówno jeśli chodzi o kondycję samego emitenta, jak i o uwarunkowania rynkowe, które będą mu sprzyjać bądź nie.

Jeśli chodzi o wycenę metodą efektywnej stopy procentowej (dość typową na polskim rynku długu, o czym pisaliśmy poprzednio), zmiany te uwzględniane są dopiero w scenariuszach skrajnych (bankructwa), o ile w ogóle TFI uzna, że należności nie da się odzyskać (lub nie w całości). Dlatego trudno tu na bieżąco śledzić ryzyko kredytowe. Czasem inwestorzy przekonują się o nim w dość „spektakularny” sposób – jak np. w przypadku Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych, ostatecznie poddanego likwidacji.

Z racji ułomności polskiego parkietu obligacji komercyjnych, to na obligacjach zagranicznych, które w portfelach polskich funduszy wyceniane są w większości rynkowo, oprzemy analizę ryzyka kredytowego. Będziemy je jednak musieli oddzielić od ryzyka stopy procentowej.

W jednym z poprzednich tekstów pisaliśmy, że wygrana Trumpa spowodowała wyższe oczekiwania inflacyjne, idące za tym – spodziewane podwyżki stóp procentowych, a dalej – wzrost rentowności obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu. Co natomiast z papierami korporacyjnymi? Ryzyko stopy procentowej ma tu takie samo działanie, jak przy obligacjach rządowych – wpływa na spadek dotychczasowych cen papierów, choćby dlatego, że inwestorzy skłaniają się ku nowym emisjom z wyższym oprocentowaniem (z racji wyższego kosztu pieniądza).

Drugim czynnikiem o istotnym znaczeniu jest ryzyko kredytowe. Tutaj obniżka podatków czy wzrost nakładów na infrastrukturę zapowiadane przez nową władzę (pomijając inne aspekty wyborczych obietnic), mogą być interpretowane na korzyść przedsiębiorstw, bo łączą się z lepszymi perspektywami ich biznesów. Powinny więc oznaczać spadek ryzyka kredytowego, a więc wpływać na wzrost cen papierów korporacyjnych. Jak pogodzić to z faktem, że po wyborze nowego prezydenta USA, notowania obligacji korporacyjnych o najwyższym ryzyku (tzw. high yield) spadły, a nie wzrosły?

Aby tego dokonać, warto najpierw wiedzieć, jak można zmierzyć ryzyko kredytowe. Takim parametrem jest spread kredytowy – czyli różnica między rentownością obligacji korporacyjnych a obligacji skarbowych o tych samych terminach zapadalności i pochodzących z tego samego kraju. Ma on reprezentować nadwyżkę stopy zwrotu, jakiej inwestorzy oczekują, płacąc za mniej wiarygodny dług spółki X versus za papiery, do których spłaty zobowiązuje się państwo. Kiedy słyszymy, że „spready się rozszerzyły” oznacza to, że oczekiwana nadwyżka jeszcze się zwiększyła, a gdy „spready się zawężają” – jest odwrotnie – wymagana nadwyżka spada.


Na wykresie powyżej pokazano rentowność obligacji high yield w przed- i powyborczym okresie w USA (górna krzywa).  Wyodrębniona została także część odpowiadająca ryzyku kredytowemu (wartość spreadu) – w postaci niższej z krzywych. Poziome linie natomiast to wartość rentowności i spreadu na dzień wyborczy (8.11.2016). Możemy zauważyć, że ogółem rentowność obligacji korporacyjnych high yield wzrosła (czyli ich ceny spadły), ale ryzyko kredytowe od 8 listopada – zmniejszyło się. Niższe notowania papierów high yield to zatem w głównej mierze rezultat ryzyka stopy procentowej, bo spready uległy zawężeniu.

Po co te skomplikowane dywagacje na temat obligacji przedsiębiorstw z użyciem mało przystępnych pojęć? Mamy nadzieję zwiększyć świadomość naszych Czytelników, że czasem prosty i niemal liniowy wykres wartości jednostki funduszu obligacji korporacyjnych nie dorównuje poziomowi złożoności instrumentów, które znajdują się w jego portfelu. A zawsze jednak lepiej wiedzieć, co kupujemy.
 
Ewa Bartosiak
Analizy Online

Reklama

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się