Aktywność to zdrowie - na długu też

Dziś próbujemy wskazać produkty, które temu wyzwaniu starają się sprostać

Reklama

Pytanie o rozwiązania, w których intensywnie poszukuje się okazji rynkowych, nie należy do najłatwiejszych. Ciężko wyróżnić jeden prosty parametr, który taką aktywność mógłby obiektywnie zmierzyć. Co więcej, właściwie żadnemu produktowi wspólnego inwestowania aktywne zarządzanie nie jest obce, bo na tym polega ich natura – o ile nie są to fundusze naśladujące wybrany wzorzec (czyli ETFy lub fundusze indeksowe), ich menedżerowie na rozmaite sposoby ścigają się z benchmarkiem, bądź konkurencją. Ich aktywność może przejawiać się w dużej skali zakładów z rynkiem i/lub szczególnie bogatym instrumentarium. Pokusiliśmy o poruszenie kwestii tych dwóch aspektów w funduszach z segmentu dłużnego.

Zaczniemy od kwestii ponadprzeciętnej skali zakładów, która może, ale nie musi łączyć się z szeroko rozbudowanym zakresem narządzi stosowanych w portfelu. Z jednej strony, w razie trafnych decyzji inwestycyjnych, stwarza ona szansę na zdobycie przewagi nad rywalami, z drugiej – rodzi ryzyko rozczarowującego wyniku. W obydwu przypadkach jednak łączy się z rozbieżnością stóp zwrotu z przeciętnymi. Sumarycznym miernikiem odchyleń wyników od średniej jest parametr Tracking Error (TE), który zdecydowaliśmy się wykorzystać w naszej analizie. Im jest on wyższy, w tym mniejszym stopniu rezultaty danego produktu pokrywają się z przeciętnymi w grupie. Rozpatrywaliśmy tylko rozwiązania detaliczne, których aktywa na koniec lutego 2016 r. przekroczyły 100 mln zł. Poniżej prezentujemy, jak pod względem TE prezentują się fundusze z grupy dłużnych uniwersalnych.


Zgodnie z naszą metodą (wysoki TE), na szczególne miejsce wśród aktywnie zarządzanych funduszy zasługuje UniObligacje Aktywny. Zbieżność użycia słowa „aktywny” wydaje się nieprzypadkowa. Rozwiązanie cechuje nie tylko agresywne jak na polskie warunki podejście do ryzyka stopy procentowej (potrafi ono przekraczać 7 lat, podczas gdy średnio 4 lata to już spora wartość), ale też znacznie szersza paleta wykorzystywanych narzędzi. Krzysztof Izdebski (menedżer funduszu) sięga po zagraniczne obligacje skarbowe, jak i papiery korporacyjne emitowane poza krajowym parkietem. Korzysta również z dźwigni finansowej i instrumentów pochodnych, które umożliwiają mu uzyskiwanie dodatnich wyników zarówno na wzrostowym, jak i na spadkowym rynku. Naturalnie nie zawsze konsekwencje są pomyślne dla inwestorów. Zwłaszcza w czerwcu 2013 r. mocno odczuli oni przecenę na rynku obligacji, ale również w minionym roku musieli się liczyć ze spadkami jednostki głębszymi od przeciętnej. Niemniej jednak z perspektywy 3 ostatnich lat fundusz wyprzedza konkurencję o ok. +3,8 pkt proc., co świadczy o tym, że zakłady z rynkiem przekuwane są w dłuższym terminie w realne korzyści dla klientów.

Od poszukiwania okazji rynkowych nie stronią też zarządzający w Aviva Investors Obligacji Dynamiczny. Tutaj jednak, w przeciwieństwie do poprzednio omawianego funduszu, nie jest wykorzystywana przykładowo dźwignia finansowa, porównywalnie wysokie poziomy duration, czy też obligacje korporacyjne. Stąd początkowa uwaga o tym, że aktywność rozumiana jako ponadprzeciętna skala zakładów nie musi łączyć się z bardzo bogatym instrumentarium. Źródłem pokaźnej zmienności w Aviva Investors Obligacji Dynamiczny są nabywane przez menedżerów produktu papiery dłużne państw Nowej Europy. Stosowane są też fundusze ETF oparte o niemieckie obligacje, choć z nastawieniem na spadki ich cen (tj. z użyciem strategii short). Aktywność przejawia się zatem w tym rozwiązaniu w odmienny sposób niż w UniObligacje Aktywny, ale z roku na rok przynosi bardzo obiecujące rezultaty. W każdym dotąd roku kalendarzowym funkcjonowania funduszu plasował się on bowiem w pierwszym kwartylu stóp zwrotu.

Pod względem aktywnego zarządzania wyróżniliśmy również KBC Papierów Dłużnych (jak też nagrodą alfa za 2015 r.). Wyniki produktu nie były tak stabilne jak Aviva Investors Obligacji Dynamiczny, bo między 2011 a 2014 r. wypadały raz w pierwszym, raz w ostatnim kwartylu stóp zwrotu. W znacznym stopniu był to efekt ogólnego nastawienia na partycypację w hossie na obligacjach, która powinna rekompensować z nawiązką straty w czasie niesprzyjającym papierom skarbowym. Obecnie jednak portfel wydaje się znacznie lepiej przygotowany na dekoniunkturę, z uwagi na istotny wzrost udziału obligacji korporacyjnych w aktywach rozwiązania.

Po drugiej stronie barykady, tj. funduszami o najniższym TE, okazały się produkty spod egidy PKO TFI oraz Pioneer TFI (Pioneer Obligacji – Dynamiczna Alokacja oraz Pioneer Obligacji – Dynamiczna Alokacja 2, jak też PKO Papierów Dłużnych Plus i PKO Obligacji Długoterminowych). W tych rozwiązaniach aktywność to nie tyle agresywna gra ryzykiem stopy procentowej, czy nietypowo wysoki udział obligacji zagranicznych, ale przede wszystkim szeroki zestaw instrumentów, za pomocą których poszukiwana jest dodatkowa stopa zwrotu. W jego skład wchodzą zarówno papiery skarbowe i korporacyjne emitowane poza granicami Polski, dźwignia finansowa, czy też rozległa gama derywatów – od IRSów (interest rate swaps), po kontrakty futures na obligacje. Zdywersyfikowane instrumentarium przy umiarkowanych zakładach daje tu odmienny efekt od tego opisywanego wcześniej – wymienione produkty w różnych warunkach rynkowych przynoszą przyzwoite na tle rywali stopy zwrotu, nie zachwycając, ale też nie rozczarowując swoich klientów.

Podobnego zestawienia podjęliśmy się w grupie funduszy dłużnych papierów skarbowych (wykres poniżej). Nie da się w tym kontekście przeoczyć PZU Papierów Dłużnych POLONEZ, który to fundusz za ubiegły rok również otrzymał od nas alfę. Dynamicznie dostosowywany poziom ryzyka stopy procentowej to tylko jeden z czynników, który nawet w tak kapryśnym dla rynku obligacji roku, jak ten ubiegły, pozwolił na zajęcie drugiego miejsca w tabeli wyników.  Zarządzający (Konrad Augustyński i Paweł Kowalski) w poszukiwaniu dodatkowej rentowności chętnie dołączają do portfela papiery z gospodarek wschodzących – jak Rumunii czy Węgier. Nie omijają też derywatów, ani mechanizmu dźwigni finansowej, przy czym rola tych narzędzi odbiega od funkcji skromnego dodatku do zarządzanych aktywów. Zastosowanie sformułowania „aktywnie zarządzany” w przypadku PZU Papierów Dłużnych POLONEZ oznacza zatem zarówno szeroki wachlarz stosowanych narzędzi, jak i dość odważne „obstawianie” rożnych ruchów rynkowych, przy czym (co istotne) – sumarycznie z pozytywnym przełożeniem na osiągane rezultaty.


Jeśli chodzi o następne w kolejności fundusze – Legg Mason Obligacji i Allianz Polskich Obligacji Skarbowych – to mamy tu do czynienia z czystością formy, tj. portfelem złożonym niemal wyłącznie z krajowych obligacji skarbowych. Aktywność wyrażona wysokim TE to zatem pochodna działań „jednowymiarowych”, tj. skali podejmowanego ryzyka stopy procentowej. Podobnie zaś jak dla grupy funduszy dłużnych uniwersalnych, wśród produktów z dominacją papierów Skarbu Państwa najmniejszym ryzykiem (TE) cechuje się produkt o rozbudowanym instrumentarium, ale bez nadmiernego apetytu na ryzyko – AXA Obligacji.

Podsumowując, warto ponownie podkreślić, że parametr Tracking Error nie jest wystarczający do jednoznacznej oceny stopnia aktywności, który można przypisać danemu produktowi. Studiowanie dwóch „biegunów” wspomnianego parametru (najwyższych i najniższych wartości), nie obyłoby się bez znajomości funduszy, zaczerpniętej wprost z dyskusji z ich menedżerami. To dzięki niej wskazaliśmy na rozwiązania o pokaźnej skali zakładów wspartej bardziej, bądź mniej przez różnorodne metody poszukiwania okazji rynkowych (wysoki TE), jak też na rozwiązania, które dzięki dywersyfikacji narzędzi w różnych scenariuszach rynkowych nie odbiegają znacząco od przeciętnych rezultatów (niski TE). Podane charakterystyki nie wypływają jednak wprost z samej wartości TE, dlatego parametr ten należy traktować raczej jako punkt wyjścia do uporządkowanych rozważań. Więcej o poszczególnych funduszach dłużnych mogą Państwo przeczytać w naszych Ratingach.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się