Fidelity: Stopy procentowe w Polsce były naszym największym niedoważeniem w tym roku

W ostatnim czasie obserwowaliśmy "krwawą rzeź" w cenach obligacji rządowych w walucie lokalnej w Europie Środkowo-Wschodniej, przy czym rentowności polskich 5-letnich obligacji wzrosły o 40 pb. w ostatnim tygodniu do 1,91%, po tym jak już we wrześniu wzrosły o 50 pb. Również ruchy na węgierskich obligacjach rządowych były skrajnie negatywne, z całkowitym wzrostem rentowności 5-letnich obligacji o 50 pb. od początku września.

Reklama

Powodem tego jest presja cenowa, która pojawia się w bardzo zdecydowany sposób zarówno po stronie podaży, jak i popytu – ze strony cen energii/żywności/towarów, jak również presji płacowej i niedoboru siły roboczej. W całej Europie Środkowo-Wschodniej banki centralne reagują na ten problem zaskakująco szybko i silnie – czego przykładem jest podwyżka stóp procentowych przez NBP w Polsce o 40 pb. – pierwsza podwyżka od dekady, która zaskoczyła rynki. Przykładami są także podwyżka stóp o 75 pb. dokonana tydzień temu przez czeski bank centralny oraz połączenie polityki ograniczenia skupu aktywów i podwyżek stóp procentowych prowadzone przez MNB na Węgrzech, gdzie podwyżki następują co miesiąc.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Polskie obligacje rządowe należą do najmniej lubianych przez naszych analityków i zarządzających portfelami papierów skarbowych wśród lokalnych rynków wschodzących począwszy od marca 2021 roku. Nie posiadamy w portfelu denominowanych w PLN obligacji i pozycjonujemy się na czerpanie zysków ze wzrostu stóp procentowych przy wykorzystaniu pozycji na swapach na zmienną-stałą stopę procentową – co odpowiada za około -8% niedoważenia w naszych funduszach lub -0,37 lat w relatywnej ekspozycji na duration. Począwszy od marca polski rynek stopy procentowej zachowywał się lepiej od szerszego rynku stóp procentowych na rynkach wschodzących w ujęciu zabezpieczonego kursu walutowego o 1,65%. Zatem niedoważenie dodało około 15 punktów bazowych do stopy zwrotu z naszego funduszu względem benchmarku GBI-EM local currency.

Dlaczego tak bardzo nie odpowiadają nam polskie obligacje?

Wzrost cen i oczekiwania inflacyjne: w Polsce inflacja CPI wynosi 5,8% i prawdopodobnie osiągnie jeszcze wyższy poziom ze względu na bezpośrednie i pośrednie przełożenie wzrostu cen energii, globalnych cen żywności i surowców, kosztów transportu, jak również kosztów pracy. W związku z tym oczekiwania inflacyjne na przyszły rok rosną z dotychczasowych 2-3% do blisko 4%. Zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych wymaga szybkich działań banku centralnego, czyli podwyżek.

Wzrost płac utrzymuje się na poziomie 9,5% przy niedoborze siły roboczej, co przekłada się na inflację CPI.

Stopy procentowe w ujęciu realnym są zatem silnie negatywne, co czyni rynek nieatrakcyjnym dla inwestorów: stopy procentowe są nadal o ponad 5% niższe od inflacji, sprawiając, że lokalne rynki są bardziej narażone na deprecjację waluty. Silnie dodatni bilans handlowy w 2020 roku, który umożliwił Polsce utrzymywanie wyraźnie ujemnych realnych stóp procentowych bez znaczącej aprecjacji waluty zaczął się już zmniejszać, czyniąc ten stan mniej stabilnym.

Wszystko to składa się na dużą presję na podwyżki stóp, aby zbudować zaufanie rynku i zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne – wydaje się, że przed ostatnią decyzją o podwyżce stóp nawet premier zachęcał bank centralny do podwyżek – co jest naprawdę rzadką sytuacją. Sądzimy więc, że nawet 125 pb. podwyżki wyceniane przez rynki nie wystarczy do zakotwiczenia oczekiwań i przywrócenia zaufania i że jest miejsce na wycenę jeszcze większego dostosowania stóp.

Perspektywy

Oczekujemy kontynuacji gwałtownych podwyżek stóp procentowych w całej Europie Środkowo-Wschodniej, w przedziale 100-150 pb. w ciągu najbliższych 12 miesięcy w Polsce, Czechach i na Węgrzech. Jeśli ceny gazu ziemnego i presja towarowa/przesyłowa będą powoli ustępować, nie zdziwiłyby nas kolejne podwyżki w 2023 r. w celu opanowania oczekiwań inflacyjnych.

Europa Środkowo-Wschodnia znajduje się w wyjątkowej sytuacji, gdzie presja inflacyjna jest nie tylko "importowana" i napędzana podażą, ale ta importowana inflacja spotyka się z już napiętymi rynkami pracy. Tworzy to otoczenie, które sprawia, że banki centralne są znacznie mniej chętne i zdolne do wyjrzenia poza importowane szoki cenowe niż EBC czy Fed.