Michael Hasenstab prognozuje wydarzenia na rynkach w 2016 r.
Nasze prognozy ekonomiczne dla Stanów Zjednoczonych generalnie są wciąż optymistyczne i niezmiennie spodziewamy się, że Fed zdecyduje się wkrótce na podwyżki stóp procentowych. Warunki na rynku pracy w USA są solidne, a płace i zyski rosną, co powinno, naszym zdaniem, napędzać konsumpcję. W naszej ocenie, korzystny wpływ na światowe rynki finansowe będzie miał wzrost gospodarczy w USA.
W 2016 r. spodziewamy się także znaczących rozbieżności w polityce pieniężnej na całym świecie. Fed prawdopodobnie będzie zaostrzał swą politykę, natomiast Bank Japonii (BJ) i Europejski Bank Centralny (EBC) będą ją rozluźniać poprzez luzowanie ilościowe. BJ zasygnalizował prawdopodobną kontynuację tego programu w 2017 r., a EBC zapowiada utrzymanie go co najmniej do marca 2017 r. W naszej ocenie, zarówno BJ, jak i EBC powinny kontynuować ekspansywną politykę pieniężną, co będzie przekładać się na deprecjację jena i euro w stosunku do dolara amerykańskiego. Jeżeli chodzi o strefę euro, luzowanie ilościowe osłabia tę walutę, a tym samym stymuluje wzrost gospodarczy napędzany eksportem i podnosi inflację w kierunku ustalonego przez EBC celu inflacyjnego; z kolei w Japonii luzowanie ilościowe stało się niczym innym, jak finansowaniem zadłużenia rządowego i jednym z fundamentów „Abenomiki”.
Światowy wzrost utrzymuje dotychczasowy trend, a ryzyko deflacji pozostaje niskie
Pomimo korekt prognoz globalnego wzrostu na 2016 r. w dół przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, nie spodziewamy się globalnej recesji czy deflacji. Światowy wzrost gospodarczy utrzymuje dotychczasowy trend, a kondycja największych gospodarek wciąż jest względnie solidna. Nasze prognozy wzrostu na 2016 r. przewidują 2-3% w Stanach Zjednoczonych, powyżej 1% w strefie euro, ok. 1% w przypadku Japonii oraz 6-7% w Chinach.
Uważamy, że strach przed globalną deflacją nie jest uzasadniony. W naszej ocenie, niższa inflacja zasadnicza nie odzwierciedla strukturalnego osłabienia ogólnoświatowego popytu w takim stopniu, jaki szacują rynki. Czynniki związane z podażą mają, według nas, decydujący wpływ na spadki cen energii i surowców, co z kolei zaniża inflację zasadniczą. Są to zjawiska krótkoterminowe, a ich dezinflacyjny wpływ powinien osłabnąć wraz ze stabilizacją cen surowców. Przekonanie o strukturalnie niższej inflacji przyzwyczaiło niektórych inwestorów do beztroskiego podejmowania ryzyka stóp procentowych, ale uważamy, że bieżący cykl zmian rentowności wciąż jest niebezpieczny. Gdy wpływ przeceny na rynku surowcowym na inflację straci na sile w pierwszej połowie 2016 r., inflacja w USA powinna, według nas, ponownie zbliżyć się do docelowego poziomu Fedu. Inflacja w Stanach Zjednoczonych nie była na przestrzeni ostatnich miesięcy adekwatnie uwzględniana w rentowności obligacji i mamy świadomość, że brak inflacji może być ujęty w rentowności obligacji na całym świecie.
Pomimo globalnego spadku inflacji zasadniczej, trendy związane z inflacją bazową pozostały niezmienne. Choć nie spodziewamy się nagłych wzrostów inflacji w Stanach Zjednoczonych, może ona pójść w górę do lub nawet powyżej docelowego poziomu Fedu, gdy wpływ cen ropy osłabnie. Ewentualna normalizacja wpływu inflacji na rentowność obligacji światowych i papierów skarbowych z USA powinna przełożyć się na wzrost dochodów z tych papierów.
Chińska gospodarka wciąż w dobrej kondycji pomimo umiarkowania wzrostu
W 2015 r., obawy dotyczące sytuacji w Chinach wywołały potężne wahania i rozległą wyprzedaż aktywów obarczonych wyższym ryzykiem. Sądzimy, że taka reakcja była przesadnie emocjonalna i niezmiennie uważamy, że gospodarce chińskiej nie grozi „twarde lądowanie”. Wzrost gospodarczy w Chinach sięga 6,5-7% i jest wzmacniany przez wzrost konsumpcji i dobre wyniki sektora prywatnego, które w dużej mierze niwelują wpływ spadków w sektorach przemysłu i produkcji.
Część chińskiego sektora przemysłowego niewątpliwie cierpi z powodu nadwyżek produkcji i spowolnienia. Co więcej, w sektorze nieruchomości recesja trwa już od kilku lat, choć obecnie wydaje się sięgać dna, a ceny nieruchomości w największych miastach zaczęły rosnąć wraz z inicjatywami polityków mającymi na celu zmniejszenie wolumenu przedterminowo spłacanych kredytów hipotecznych. Ponadto, niektóre samorządy lokalne utraciły dostęp do źródeł finansowania i zdolność do kontynuowania wydatków, co przełożyło się na wyhamowanie wzrostu.
Te sektory to jednak tylko pewna część gospodarki Chin, którą możemy nazwać „starą gospodarką”. Sektor usług rozwija się dynamicznie, napędzając wzrost płac i wspierając konsumpcję. Co więcej, wzrost sektora usług wchłania siłę roboczą wypychaną z tradycyjnych sektorów przemysłu ciężkiego i produkcji. Podczas gdy wzrost siły roboczej w ujęciu ogólnym jest coraz wolniejszy, ekspansja sektora usług może wystarczyć do zapewnienia pełnego zatrudnienia.
Krótko rzecz ujmując, w chińskiej gospodarce zachodzi obecnie przesunięcie środka ciężkości. Niektóre spośród obszarów zaliczanych do tradycyjnych motorów wzrostu, takie jak produkcja, nieruchomości czy wydatki samorządów lokalnych, wyhamowują lub wręcz notują spadki, ale ich rolę przejmują inne, takie jak sektor usług czy też nowa generacja przedsiębiorstw prywatnych. Ostatnie umiarkowanie tempa wzrostu w Chinach wciąż uważamy za nieuchronną normalizację gospodarki o tych rozmiarach i spodziewamy się, że w 2016 r. Chiny utrzymają wzrost w obecnym przedziale.
Nie spodziewamy się problemów z płynnością na wielu rynkach wschodzących
W drugiej połowie 2015 r., rynki wschodzące były często postrzegane jako gospodarki będące w stanie zbliżonym do kryzysu, ale obawy przed systemowym kryzysem uważamy za przesadzone, biorąc pod uwagę znaczące różnice w obrębie tej klasy aktywów. Większość eksporterów surowców oraz rynków wschodzących o słabych fundamentach makroekonomicznych jest podatnych na wstrząsy. Z drugiej strony, inne rynki wschodzące mają solidną politykę i mocniejsze fundamenty, które nie znajdują odzwierciedlenia w wycenie rynkowej. Uważamy, że inwestorzy nie powinni postrzegać papierów z rynków wschodzących jako jednorodnej klasy aktywów, ale muszą dostrzegać różnice pomiędzy poszczególnymi gospodarkami.
Na przestrzeni ostatniej dekady, kilka krajów zaliczanych do rynków wschodzących zwiększyło swe rezerwy zewnętrzne, wypracowało nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących, poprawiło swą sytuację budżetową i obniżyło poziomy zobowiązań w USD - takie kraje, jak, na przykład, Malezja i Meksyk, polegają przede wszystkim na krajowych źródłach finansowania. Deprecjacja walut w przeszłości nie wywoływała kryzysów płynności, a wręcz przeciwnie - spadek wartości waluty zwykle przekładał się na większą konkurencyjność eksportu i wsparcie wzrostu gospodarczego. Ponadto, niektóre kraje mają wręcz większe aktywa zewnętrzne niż zobowiązania, zatem deprecjacja walut obniża ich zadłużenie w stosunku do PKB. W naszej ocenie, kilka walut z rynków wschodzących jest dziś fundamentalnie niedoszacowanych i może zyskiwać na wartości w średniej lub długiej perspektywie.
Wzrosty stóp mogą pogłębiać różnice pomiędzy gospodarkami wschodzącymi
Poprawa kondycji gospodarki USA wraz z potencjałem do wzrostu amerykańskich stóp procentowych może coraz bardziej uwydatniać fundamentalne różnice pomiędzy silnymi a wrażliwymi gospodarkami. Przewidujemy, że kraje o względnie mocnych fundamentach, takie jak Meksyk, będą w lepszej pozycji, by podnieść stopy procentowe w tym samym czasie, co Stany Zjednoczone, lub niedługo później. Z kolei kraje o względnie słabszych fundamentach, takie jak Turcja czy RPA, odczują niekorzystne konsekwencje podwyżek stóp w USA.
W ostatnich okresach wzmożonych wahań na rynkach wschodzących, powiększaliśmy niektóre wyselekcjonowane pozycje, co do których mamy największe przekonanie, wierząc, że fundamenty rynków globalnych w końcu znów wysuną się na pierwszy plan. Gdy Fed podniesienie swoje stopy procentowe, a stopy rynkowe także pójdą w górę, przypuszczamy, że na rynkach zapanują warunki sprzyjające normalizacji. Uważamy, że strach przed ryzykiem w takich miejscach, jak Meksyk, Korea Południowa czy Malezja, osłabnie, gdy gospodarki te wykażą się odpornością na wpływ podwyżek Fedu.
Nieograniczona strategia ma więcej możliwości w warunkach wzrostów stóp procentowych
Niezmiennie wierzymy, że nieograniczona globalna strategia to najskuteczniejsza odpowiedź na wzrosty stóp procentowych, ponieważ zapewnia dostęp do pełnego wachlarza globalnych możliwości. Zarządzający nieograniczonymi strategiami mogą korygować czas trwania do dowolnego poziomu w zależności od aktualnego ryzyka zmian stóp procentowych, w tym sprowadzać średni czas trwania instrumentów w całym portfelu do niemal zerowego poziomu przy jednoczesnym obejmowaniu ujemnej ekspozycji na czas trwania papierów skarbowych z USA. Możemy także obejmować ekspozycję na czas trwania instrumentów z wybranych rynków wschodzących oferujących względnie wyższy dochód.
Ponadto, nieograniczony charakter naszych strategii zapewnia elastyczność pozwalającą obejmować długie lub krótkie pozycje na wszystkie dostępne waluty, co oznacza dostęp do szerokiego spektrum możliwości. Stosujemy krótką pozycję na euro i jena jako formę zabezpieczenia przed ogólnym umacnianiem się dolara amerykańskiego. Obejmujemy także długą pozycję na niektóre waluty z rynków wschodzących o atrakcyjnej wycenie długoterminowej.
Przygotowujemy się na wzrost rentowności papierów skarbowych z USA
Ogólnie rzecz biorąc, niezmiennie przygotowujemy nasze strategie na wzrosty stóp procentowych, utrzymując krótki średni czas trwania papierów w portfelach i starając się uzyskać ujemną korelację z rentownością amerykańskich papierów skarbowych. Aktywnie poszukujemy także potencjalnych ekspozycji na czas trwania oferujących dodatnie realne dochody bez niepotrzebnego ryzyka związanego ze zmianami stóp, preferując kraje o mocnych fundamentach i rozważnej polityce budżetowej, pieniężnej i finansowej. Niektóre spośród globalnych możliwości inwestycyjnych mogą potrzebować czasu na realizację swego potencjału, co wymaga od inwestora przetrwania okresów tymczasowych wahań.
W 2015 r. stopniowo wychodziliśmy z rynków, na które wcześniej obejmowaliśmy ekspozycję wbrew dominującym trendom. Są to rynki, które znajdowały się w trudnej sytuacji, ale wyszły na prostą. Uzyskane w ten sposób środki lokowaliśmy w pozycjach, których wyceny uznaliśmy za atrakcyjne w średnioterminowej perspektywie. Utrzymaliśmy także kilka pozycji, co do których potencjału mamy najsilniejsze przekonanie, a niektóre z nich powiększyliśmy, korzystając z niższych cen w okresach wzmożonych wahań.
U progu 2016 r., optymizmem napawa nas szeroki wybór możliwości związanych z atrakcyjną wyceną z punktu widzenia czynników fundamentalnych w całym spektrum światowych rynków obligacji i walut. Obecnie preferujemy waluty krajów, w których inflacja rośnie, a wzrost wciąż jest solidny, ale jednocześnie lokalne waluty są niedoszacowane z punktu widzenia czynników fundamentalnych. W przyszłości spodziewamy się dalszej deprecjacji euro i jena, wzrostu rentowności papierów skarbowych z USA oraz aprecjacji walut z wybranych rynków wschodzących.
Michael Hasenstab, Ph.D, CIO
Templeton Global Macro
Reklama
21.01.2016
Komentarze mogą dodawać tylko zalogowani użytkownicy.
Przejdź do logowania