2015 – dla kogo udany, a dla kogo nie?
KOMENTARZ MAKROEKONOMICZNY
Rok 2015 w polskiej gospodarce uznać należy za udany. Wzrost PKB w całym roku okaże się najprawdopodobniej najszybszy od 4 lat (dane za 4 kwartał dopiero przed nami), a stopa bezrobocia osiągnęła poziom nieobserwowany od 2008 roku (9,6%). Mankamentem pozostaje poziom inflacji, a dokładniej deflacji, która trwa w Polsce już od 16 miesięcy. O ile można się spodziewać, iż na przestrzeni obecnego roku wskaźnik ten wyjdzie na plus, to na wyraźnie dodatnie odczyty przyjdzie nam poczekać zapewne do ostatniego kwartału 2016 r.
Na przestrzeni zeszłego roku produkcja przemysłowa rosła średnio o około +4,7% r/r, co jest dobrym wynikiem biorąc pod uwagę globalne zawirowania w sektorze przemysłowym oraz problem polskiego sektora górniczego. Największą kontrybucję do wzrostu produkcji miały dobra inwestycyjne, których produkcja wzrosła o ponad +10% r/r, zaś negatywnie kontrybuowała produkcja dóbr związanych z energią. Z kolei realna (w cenach stałych) sprzedaż detaliczna rosła w 2015 r. średnio o około +4,0% r/r, co w kontekście wzrostu płac realnych o +4,5% r/r ocenić należy jako wynik zadowalający. Kluczowym elementem wzrostu sprzedaży w zeszłym roku była sprzedaż pojazdów samochodowych, motocykli i części. Pewnym negatywnym zaskoczeniem była z kolei produkcja budowlano-montażowa, która mimo wysokiego tempa budowy osiedli mieszkaniowych rosła średnio w poprzednim roku jedynie o +0,9% r/r.
Zeszły rok przejdzie jednak do historii dzięki wspomnianej już deflacji. Średnioroczna inflacja w 2015 r. wyniosła bowiem -0,9% r/r, zaś średnioroczna inflacja bazowa +0,3% r/r, co w obydwu przypadkach jest wynikiem jednym z najniższych na świecie. Problem deflacji w Polsce wykracza znacząco poza spadające ceny surowców. Niski wzrost jednostkowych kosztów pracy, niski wzrost cen wynajmu powierzchni oraz niska zdolność przedsiębiorstw do kształtowania procesów cenowych w kontekście wolno rosnącego wykorzystania mocy produkcyjnych znalazły w 2015 r. odzwierciedlenie we wskaźnikach inflacji. I tak, jak spadek CPI poniżej zera skłonił odchodzącą RPP do wznowienia cyklu obniżek stóp, tak przedłużająca się deflacja może być również jednym z powodów, dla którego nowa RPP zdecyduje się na kolejne cięcia stóp procentowych w Polsce.
Opublikowane dane makroekonomiczne za listopad wpisują się w ogólny obraz gospodarki z 2015 roku. Produkcja przemysłowa wzrosła w XI o +5,2% r/r w ujęciu odsezonowanym, zaś sprzedaż detaliczna w cenach stałych wzrosła o +5,7% r/r przy korzystnej różnicy dni roboczych, czyli blisko średniorocznego poziomu na poziomie odsezonowanym. W obydwu przypadkach głównymi motorami wzrostu były odpowiednio: dobra inwestycyjne oraz sprzedaż pojazdów samochodowych, motocykli i części. Produkcja budowlano-montażowa wzrosła z kolei o +1,2% r/r, wychodząc na plus po dwóch miesiącach ujemnej dynamiki r/r.
W obecnym 2016 r. nie spodziewamy się większych zmian w tempie wzrostu polskiej gospodarki. Wolniejszy wzrost inwestycji powinien zostać zneutralizowany przez szybsze tempo wzrostu spożycia indywidualnego oraz spożycia publicznego. Produkcja przemysłowa będzie z kolei wspierana nieco słabszym kursem złotego oraz trwającym ciągle ożywieniem w strefie euro. Po stronie polityki gospodarczej obecny rok przyniesie znaczną stymulację fiskalną, polegającą na zwiększeniu wydatków budżetowych o ponad 10% r/r. Pomimo agresywnych (trudnych do zrealizowania) założeń w budżecie dotyczących wzrostu PKB (+3,8% r/r) oraz inflacji (+1,7% r/r) deficyt sektora finansów publicznych nie powinien przekroczyć kluczowego poziomu +3% PKB dzięki zdarzeniom jednorazowym, jak wpływy z aukcji LTE oraz możliwość zrealizowania wyższego od zakładanego w budżecie zysku Narodowego Banku Polskiego. Po stronie monetarnej z kolei otwartą kwestią pozostają dalsze obniżki stóp procentowych, które mogą po części zneutralizować negatywny wpływ podatku podatkowego na impuls kredytowy. Na obecną chwilę 2016 rok nie wydaje się więc być gospodarczo przełomowy.
W danych za grudzień nie oczekujemy większych zmian w trendzie dynamik rocznych najważniejszych kategorii. Mniej korzystna różnica dni roboczych powinna obniżyć jednak nieznacznie główne wskaźniki względem poprzedniego miesiąca. Dzięki silnemu efektowi bazy z zeszłego roku poprawie ulega również wskaźnik cen producentów, który mimo ciągle ujemnego poziomu powinien znaleźć się na najwyższym poziomie od 1,5 roku.
RYNEK PAPIERÓW DŁUŻNYCH
Zgodnie z naszymi założeniami rynek papierów dłużnych w 2015 r. wypracował niewysoką, lecz dodatnią stopę zwrotu na poziomie +1,7% (TBSP.Index). Nie obyło się również bez podwyższonej zmienności: indeks obligacji skarbowych tracił w połowie czerwca -1,4%, by następnie rosnąć pod koniec listopada o +2,4%. Na przestrzeni roku spadły rentowności obligacji z zapadalnością do 4 lat, wzrosły zaś rentowności obligacji z zapadalnością od 5 lat w górę, przy czym rentowność pięcioletnich obligacji wzrosła o 8 pkt. bazowych, zaś rentowność obligacji dziesięcioletnich o 42 punkty bazowe z poziomu +2,51% do poziomu +2,93%. Krzywa rentowności wyraźnie się więc wystromiła, podążając za kształtem krzywej obligacji europejskich mimo iż do wypłaszczenia doszło z kolei na rynku amerykańskim. (zobacz wyniki funduszy dłużnych amerykańskich)
Na rynku walutowym na przestrzeni roku doszło do nieznacznego umocnienia polskiego złotego względem euro z poziomu 4,28 do poziomu 4,26. Względem zeszłego roku wzrosła jednak znacząco zmienność notowań i polska waluta potrafiła handlować się w międzyczasie poniżej 4 zł za euro w kwietniu oraz ponad 4,35 w grudniu. W stosunku do dolara złoty osłabił się o ponad -10% z poziomu 3,52 do poziomu 3,92, podążając za postępującymi spadkami kursy EURUSD.
RYNEK AKCJI
Zakończony właśnie rok 2015 nie był dobrym okresem dla inwestorów na rynkach akcji. Choć indeksy giełd krajów rozwiniętych zdołały wybronić się przed spadkami, to minimalnie dodatnie stopy zwrotu przy wyjątkowo wysokiej zmienności raczej nie usatysfakcjonowały uczestników rynku. Na rynkach rozwijających się mieliśmy do czynienia z trendem spadkowym, w wyniku czego indeks MSCI EM w ujęciu dolarowym skończył rok z 15-procentową stratą. Spadek indeksu liczonego w walutach lokalnych nie przekroczył jednak +6% (uwzględniając dywidendy). Na tym tle blisko 10-procentowy spadek WIG-u nie zachwyca, ale też nie odbiega szczególnie in minus od zachowania innych emerging markets. To jednak wyłącznie zasługa lepszego zachowania sektora małych i średnich spółek
Zobacz wyniki funduszy akcji polskich małych i średnich spółek i akcji polskich uniwersalnych
W strategii sprzed roku podkreślaliśmy kilka ryzyk dla rynku polskiego. Za najważniejsze z nich uznaliśmy brak wzrostów zysków spółek oraz wysokie wyceny niektórych z nich. Z tego powodu w trakcie roku utrzymywaliśmy umiarkowane zaangażowanie w akcje. Nasza ostrożna strategia opłaciła się, bowiem ze wszystkich subfunduszy objętych parasolem Noble Funds FIO zyski inwestorom przyniosły wszystkie oprócz jednego (podsumowanie ich wyników znajduje się na końcu tekstu). „Zwycięzcą” roku 2015 był sektor małych i średnich spółek, w którego wynikach znalazł odzwierciedlenie całkiem silny wzrost gospodarczy.
NASZYM ZDANIEM
W 2016 roku oczekujemy kontynuacji ponad trzyprocentowego wzrostu gospodarczego w Polsce. Globalny PKB powinien także wzrosnąć o ok. +3%, czyli w tempie tylko minimalnie niższym, niż w ostatnich latach. Jest to wzrost gospodarczy wyraźnie niższy, niż w okresie sprzed kryzysu lat 2007-2009. Co więcej, jego osiągniecie było możliwe głównie dzięki niestandardowej, bardzo ekspansywnej polityce fiskalnej i pieniężnej w ostatnich siedmiu latach.
Wzrost gospodarczy nie musi jednak przekładać się bezpośrednio na wzrost zysków spółek, bez którego nie ma co marzyć o kontynuacji hossy. A przyjęte metody pobudzania gospodarki – choć z pewnością obniżyły bezrobocie - mają skutki uboczne. Niskie, a w ujęciu realnym wręcz ujemne, stopy procentowe utrudniają właściwą ocenę wszelkich projektów inwestycyjnych. Kapitał jest tańszy, więc rosną moce produkcyjne, zwiększa się podaż towarów, a ich ceny spadają. W rezultacie obniża się rentowność podejmowanych przedsięwzięć i osiągane przez inwestorów stopy zwrotu. Dotyczy to zarówno rynku długu, jak i akcji. Nic dziwnego, że inwestorzy szukają alternatywnych form lokat i zwracają się w stronę rynku obligacji przedsiębiorstw, nieruchomości mieszkaniowych czy logistycznych. W przyszłości może to doprowadzić do stworzenia spekulacyjnych „baniek” na tych rynkach.
W krótkim okresie ceny akcji mogą oczywiście odchylać się od wartości wynikających z „fundamentów”. Wtedy ważniejsza staje się dostępność kapitału i kierunek jego przepływów. Niestety ostatnio i to nie sprzyja rynkom. Miarą płynności szczególnie ważną dla emerging markets jest wielkość rezerw walutowych banków centralnych. Rozwój eksportu oraz napływ kapitału zagranicznego powodował, że rezerwy te rosły przez długie lata. Banki centralne skupowały dolary za walutę lokalną, której dodruk działał prowzrostowo – i w gospodarce, i na rynkach finansowych. Obecnie jesteśmy świadkami odwracania tych tendencji: rezerwy walutowe już od ponad roku spadają. Przykładowo w Chinach są już o -20% niższe, niż w 2014 roku. Odpływowi walut obcych z kraju towarzyszy najczęściej słabnięcie jego waluty. Jest to proces tym bardziej niebezpieczny, że obecnie przedsiębiorstwa i konsumenci w wielu krajach rozwijających się są o wiele bardziej zadłużeni (i często w twardych walutach), niż jeszcze 10 lat temu.
W czasie ostatniej recesji światowy wzrost gospodarczy był „podtrzymany” przez gospodarkę chińską. Tym razem jej pozycja jest gorsza. Sytuacja sektorów bankowego oraz finansów publicznych wyklucza możliwość mocnego stymulowania wzrostu. Czy więc kraje rozwinięte „pociągną” globalny wzrost? Będzie to trudne z kilku powodów, z których wymienimy tylko kilka najważniejszych. Potencjalny wzrost gospodarczy jest pod presją pogarszającej się demografii oraz braku poprawy wydajności pracy w krajach rozwiniętych. Na przykład w Stanach Zjednoczonych w sektorach edukacji czy ochrony zdrowia za wzrostem kosztów wcale nie idzie poprawa jakości i efektywności świadczonych usług. Problemem jest też poziom marż przedsiębiorstw, bliski rekordowego. Trudno nam wyobrazić sobie dalszy wzrost rentowności spółek w USA. W Europie sytuacja gospodarcza ostatnio się poprawiała. Spodziewamy się jednak negatywnego w krótkim okresie wpływu bezprecedensowej fali imigrantów na procesy gospodarcze.
W kontekście historycznym rynki akcji oceniamy obecnie jako wycenione średnio atrakcyjnie. Co do zasady, akcje w Europie i USA są dość drogie, a na rynkach rozwijających się – raczej tanie. Ciekawym zjawiskiem jest przeznaczanie coraz większej części zysku na wypłatę dywidend i operacje skupów akcji, zamiast na inwestycje. Być może przedsiębiorstwa dostrzegły to, o czym pisaliśmy kilka akapitów wyżej – że rentowność nowych przedsięwzięć spada. Czy jednak w dłuższej perspektywie niższe inwestycje nie pociągną za sobą niższego wzrostu gospodarczego? A w takiej sytuacji może być trudno utrzymać bieżący poziom dywidend, nie mówiąc już o wyczekiwanym przez inwestorów ich wzroście.
Podsumowując, akcje (z pewnymi wyjątkami) nie są tanie, są ryzyka dla utrzymania tempa wzrostu PKB, mamy za sobą 7 lat hossy, a oczekiwana stopa zwrotu może inwestorom nie wynagrodzić podwyższonej zmienności. W kraju dodatkowym czynnikiem ryzyka pozostaje sytuacja polityczna. W takiej sytuacji nasze podejście do rynku musi być nadal ostrożne, nawet w większym stopniu niż w roku 2015. Oczywiście kusi nas, by podtrzymać sprawdzoną strategię sprzed roku. Ze względu na oczekiwany spadek zysków polskich spółek szukaliśmy wtedy okazji inwestycyjnych za granicą, a w kraju preferowaliśmy akcje małych i średnich spółek. Być może na takie pozycjonowanie portfela jest już zbyt późno, podobnie jak na omijanie emerging markets (zwłaszcza gdyby pogorszyła się sytuacja na rynkach rozwiniętych). Najlepsze w takiej sytuacji podejście to selekcja spółek, bo w ramach jednej klasy aktywów zawsze będą te mniej i te bardziej atrakcyjne. Takiego też postępowania spodziewamy się w roku 2016 ze strony inwestorów na polskiej giełdzie. Niektóre akcje będą w cenie, podczas gdy inne będą wyprzedawane, co da możliwość zarobku tym, którzy właściwie skonstruują swoje portfele. Selekcja będzie miała prawdopodobnie jeszcze większe znaczenie dla osiąganych wyników inwestycyjnych, niż w roku minionym. Coraz częstsze wezwania i przejęcia polskich firm przez inwestorów strategicznych to naszym zdaniem potwierdzenie faktu, iż da się znaleźć na naszym rynku atrakcyjne spółki.
Nie będziemy prognozować stóp zwrotu dla poszczególnych klas aktywów czy indeksów konkretnych giełd. Wierzymy, że okazje do zarobku – podobnie jak w poprzednim roku - się pojawią. Mamy też świadomość ryzyk, więc nasze pozycjonowanie, podejmowane ryzyko, będzie w roku 2016 adekwatne do postrzegania sytuacji rynkowej. W końcu – jak mawiał Perykles – „nie o to chodzi, aby przewidzieć przyszłość, chodzi o to aby być na nią przygotowanym”. Nasze podejście do rynku cechować będzie więc elastyczność i szybkość dostosowania do zmieniającej się sytuacji. Co za tym idzie, na cały rok 2016 proponujemy zwrócenie uwagi na te sprawdzone rozwiązania, które cechują się największą elastycznością: Noble Fund Timingowy, Noble Fund Mieszany, Noble Fund Stabilnego Wzrostu Plus, a dla poszukujących alternatywy dla lokaty bankowej - także Noble Fund Obligacji.
Patrząc na rynek w krótkim terminie, wydaje nam się, że trwająca wyprzedaż zmierza ku końcowi i kolejne tygodnie powinny przynieść odreagowanie. Nastroje inwestorów sięgają dna, rynki są wyprzedane i nawet brak nowych złych informacji może wywołać silne odbicie. Jeśli tak będzie, to już pierwszy kwartał roku będzie potwierdzeniem słuszności naszej strategii mniejszego i bardziej wybiórczego zaangażowania w akcje w całym roku 2016.
Reklama
14.01.2016
Komentarze mogą dodawać tylko zalogowani użytkownicy.
Przejdź do logowania