Rynek długu pod naporem regulacji [WYWIAD]

26.09.2018 | Wojciech Kiermacz
O kontrowersyjnych propozycjach i regulacjach związanych z krajowym rynkiem obligacji rozmawialiśmy z Izabelą Sajdak, zarządzającą w BPS TFI

Analizy Online (AOL): Ministerstwo Finansów pracuje nad rozporządzeniem, którego skutkiem ma być ograniczenie wyceny liniowej obligacji w funduszach. Jak to Pani ocenia?
 
Izabela Sajdak (IS): Zmiany odbieram jako pozytywne i korzystne dla całego rynku, zarówno dla funduszy, które urealnią wartość swoich pozycji, jak i klientów. Największy problem polega jednak na tym, że aktywnego rynku dla obligacji wycenianych obecnie tzw. metodą liniową, czyli z wykorzystaniem efektywnej stopy procentowej, w zasadzie nie ma. Wprowadzenie takiego wymogu przez ustawodawcę nie zmieni faktu, że obrót obligacjami na rodzimym rynku będzie bardzo mały.    Nie wydaje mi się, żeby ustawodawca wpłynął na podmioty, żeby obracały tymi instrumentami, a już na pewno na rynku regulowanym, skoro gros transakcji ma miejsce na rynku międzybankowym. Niski obrót obligacjami utrudnia nie tylko możliwość dokonywania wyceny obligacji rynkowo, ale także pozyskiwanie parametrów rynkowych, które mogłyby być wykorzystywane przy wycenie papierów. Przy niskich obrotach na rynku wiarygodność samych wycen jak i parametrów do ich sporządzania jest daleka od pożądanej. 
 
Kolejna sprawa to model wyceny. O ile Ministerstwo nie zaproponuje jednego modelu dla wszystkich, a nie sądzę, żeby tak było, to będziemy mieć sytuację, w którym jedno TFI może wyceniać bardzo konserwatywnie daną obligację, podczas gdy drugie znacznie bardziej liberalnie.

Zapisz się na Newsletter

Co zyskujesz?

Powiadomienia o ważnych wydarzeniach i nowościach rynkowych, najnowsze
oceny i raporty oraz zawsze aktualną listę TOP5 funduszy inwestycyjnych.

Wystarczy, że wybierze inną wartość dla jednego parametru rynkowego, zastosuje inne parametry lub model wyceny uwzględniający dane rynkowe. W efekcie wycena danej obligacji w portfelach dwóch takich samych funduszy może być całkiem różna. Moim zdaniem im większa będzie unifikacja i bardziej szczegółowe będzie doprecyzowanie proponowanych zasad wyceny obligacji przez Ministerstwo tym większa przejrzystość rynku i niższe ryzyko braku spójności w prezentowanych przez towarzystwa wycenach.
 
AOL: W zamyśle Ministerstwa jest chyba doprowadzenie do sytuacji, w której klienci np. funduszy obligacji korporacyjnych zobaczą wahania cen jednostek i przestaną utożsamiać te fundusze z „alternatywą dla lokaty”.
 
IS: Tak naprawdę gros obligacji jest przedmiotem handlu, ale dzieje się to na rynku międzybankowym, a nie na Catalyst czy GPW. Istnieje wprawdzie rynek BondSpot, ale dostęp do niego jest także mocno ograniczony i jest to raczej nieefektywna platforma.
 
Klienci powinni mieć świadomość wyższego niż w przypadku lokat czy nawet obligacji skarbowych ryzyka związanego z inwestowaniem w fundusze obligacji korporacyjnych. Nie wiem natomiast czy sama zmiana metody wyceny na wycenę rynkową będzie niosła za sobą same zalety dla klientów. W praktyce niska płynność obligacji na dostępnych rynkach, o której wspomniałam, powoduje duże wahania cen przy niskiej wartości obrotów. Nawet kilkaset złotych obrotu może skutkować kilkuprocentowymi zmianami cen obligacji. Pytanie jaka jest wiarygodność takiej zmiany wyceny. Wysoka zmienność cen obligacji może sprawić, że klienci będą bardziej nerwowi, a to stwarza ryzyko ewentualnego runu po środki zgromadzone w funduszach. W konsekwencji mało płynnego rynku ceny obligacji spadną lub wręcz brak będzie możliwości ich zbywania. A to będzie już ewidentnie negatywne dla klientów funduszu.
 
Myślę, że jeżeli ten pomysł będzie konsultowany z branżą, to spotka się z dużym oporem. Nie dlatego, że nie chcemy tego robić, ale dlatego że nie ma takiej praktycznej możliwości. Założenie pomysłu Ministerstwa o rynkowym źródle wycen jest słuszne, niezbędne jest jednak także dostosowanie go do specyfiki lokalnego rynku. Chyba, że dojdzie do takiej absurdalnej sytuacji, w której Ministerstwo narzuci konieczność przeprowadzenia np. 10 transakcji w miesiącu na obligacji z każdej branży.
 
AOL: Czego potrzeba, żeby doprowadzić do powstania aktywnego rynku z prawdziwego zdarzenia i jakie miałoby to skutki?
 
IS: Czasu, większych aktywów, więcej emisji. Bo czym jest aktywny rynek? To taki rynek, gdzie można szybko upłynnić pozycję. W zarządzanym przeze mnie funduszu obligacji korporacyjnych dużą pozycją jest już ta o wartości 500 tys. zł i mogę ją upłynnić od ręki. U kolegi z innego dużego TFI średnia pozycja jest warta 50 mln zł. Sprzedaż takich papierów może trwać tydzień i więcej. Trudno mi sobie wyobrazić, że miałoby się to szybko zmienić.
 
Co do skutków, powstanie aktywnego rynku obligacji korporacyjnych wiązałoby się ze spójnym podejściem do wyceny obligacji w funduszach, większą przejrzystością dla klientów, a także ich większą świadomością ryzyka związanego z inwestowaniem w ten rodzaj funduszy. Dla samych funduszy bardzo dużym atutem byłaby możliwość kupna i sprzedaży obligacji z minimalnym ryzykiem wpływu na ich wycenę.
 
Innym skutkiem byłoby ograniczenie finansowania kredytowego. Obecnie, jeżeli spółka potrzebuje pieniędzy podmiotem pierwszego wyboru jest bank, mimo że ocena kredytowa jest bardziej czasochłonna i są wyższe oczekiwania co do zabezpieczeń. Ale kredyt bankowy jest po prostu tańszy. W przypadku emisji obligacji dochodzą dodatkowo kwestie związane ze sprawozdawczością – upublicznienie danych itd. Nie każdy podmiot tego chce.
 
AOL: Kolejną regulacją jest rozporządzenie unijne w sprawie funduszy rynku pieniężnego. To z jego powodu fundusze pieniężne zmieniają nazwy np. na fundusze krótkoterminowych instrumentów dłużnych. Czy mogłaby Pani wyjaśnić w prostych słowach o co chodzi?
 
IS: W ustawie mamy zdefiniowane fundusze rynku pieniężnego, które to, żeby mogły być tak nazywane, muszą spełniać restrykcyjne wymagania. To nie to samo co bardzo popularne w Polsce fundusze pieniężne. Branża jednak zaadoptowała nazwę „pieniężny”, pewnie i z wygody i po to, żeby unaocznić klientom, że to de facto fundusze o najniższym poziomie ryzyka zmienności na rynku. Wracając do funduszy rynku pieniężnego – jeżeli ich do tej pory nie było [poza nielicznymi wyjątkami, przyp.], to trudno oczekiwać, że raptem się pojawią. Z prostej przyczyny – w Polsce nie sposób jest zbudować atrakcyjny portfel z papierów o okresie zapadalności krótszym niż rok, a właśnie z takich instrumentów, w myśl unijnej regulacji, musi być skonstruowany fundusz rynku pieniężnego. Jeśli nie jest, to nie może używać nazwy, która sugerowałaby inaczej, np. pieniężny, skarbowy, depozytowy, płynnościowy itd.
 
Na Zachodzie instytucje emitują obligacje 3-miesięczne, 6-miesięczne, ale u nas praktycznie nikt tego nie robi. Oprócz certyfikatów depozytowych nie ma specjalnie w czym wybierać. Pewnie teraz, gdyby spółka zechciała wyemitować papier na okres krótszy niż rok wzbudziłoby to podejrzenia. To wynika też z tego co powiedziałam, że w Polsce dominuje model finansowania się kredytem bankowym. W przypadku obligacji skarbowych, też jest to niemożliwe – teraz mamy pięć papierów skarbowych, które zapadają 10.2018, 01.2019, 04.2019, 07.2019 i 10.2019. Z maksymalną rentownością na poziomie ok. 1,30%. Z nich samych nie sposób zbudować portfel. Można więc szukać papierów korporacyjnych, którym zostało mniej niż rok do wykupu. Na dłuższą metę to sztuka dla sztuki - niczemu nie służy i de facto nikt nie chciałby funduszy z takimi papierami kupować, bo stopy zwrotu po opłacie pewnie nie byłyby wyższe niż +1,20% rocznie.
 
AOL: Efekt jest taki, że mało kto będzie dostosowywał się do przepisów i po prostu zmieni nazwę. Podobnie będzie z funduszami BPS - PłynnościowymPieniężnym Depozytowym. Macie już nowe nazwy dla nich?
 
IS: Pracujemy nad tym, chcemy uprzedzić naszych klientów przed samą zmianą, żeby nie wprowadzać zamieszania.
 
AOL: Tymczasem Komisja Nadzoru Finansowego proponuje podwyższenie wartości nominalnej obligacji oferowanych inwestorom indywidualnym w ramach ofert prywatnych do 400 tys. zł. Czuję, że nie jest Pani fanką tego pomysłu.
 
IS: Przez to rynek obligacji będzie jeszcze płytszy niż jest.
 
AOL: Ale być może bezpieczniejszy, przynajmniej dla klientów detalicznych?
 
IS: Tak, ale można to zrobić w ten sposób, że minimalny zapis nie może być niższy niż 400 tys. zł, a wartość nominalna jednej sztuki niech pozostanie na poziomie 1000 zł. Z mojej perspektywy – zarządzającej funduszem z aktywami na poziomie kilkanaście milionów złotych – to jest problem, bo będę mogła kupić jedną sztukę papierów nowej emisji albo w ogóle, bo to by się wiązało z przekroczeniem wewnętrznych lub ustawowych limitów. Ale nawet z punktu widzenia rynku detalicznego, minimalna wartość nominalna jednej sztuki obligacji na poziomie 400 tys. zł pewnie wiązałaby się z końcem rynku obligacji korporacyjnych dla tych inwestorów.
 
AOL: W propozycji Komisji jest jeszcze mowa o ograniczeniu oferty niepublicznych obligacji ze 149 osób na każdą emisję do 149 osób na wszystkie w przeciągu 12 miesięcy. Może to jest sposób na zapobiegnięcie kolejnemu GetBackowi?
 
IS: Zawsze przy okazji spektakularnego defaultu, jak ten na obligacjach GetBacku, pojawiają się głosy, żeby ograniczać dostęp do rynku. Mam wrażenie, że traktuje się klientów jako niepotrafiących myśleć i podejmować decyzji we własnym interesie. Moim zdaniem trzeba raczej iść w stronę edukacji finansowej, zwłaszcza że jako społeczeństwo będziemy się bogacić i nie będziemy przecież trzymać wszystkich oszczędności na depozytach, zwłaszcza przy niskich stopach procentowych. To niekorzystne zarówno dla właścicieli tych środków, jak i perspektywicznych firm, które chciałyby sfinansować swoje plany rozwojowe. Lepiej by było, gdyby instytucja rządowa zajęła się edukacją na szeroką skalę, pokazała możliwości i ryzyka inwestowania w różne instrumenty, w tym obligacje korporacyjne. Obecnie Ministerstwo przecież prowadzi kampanie informacyjne dotyczące detalicznych obligacji skarbowych, zachęca gospodarstwa domowe do ich zakupu, organizuje loterie. To powinien być pierwszy krok, a za nim powinny iść następne.
 
Rozmawiał Wojciech Kiermacz

TAGI:

BPS TFIIzabela SajdakKNFobligacje

zobacz także

↑ na górę