Eques Investment TFI: Hossa będzie zmienna

Po imponującym trzytygodniowym marszu polskich akcji (sprawdź wyniki funduszy akcji polskich uniwersalnych) na północ nadszedł czas na korektę i uspokojenie nastrojów. Pod takim hasłem przebiegały notowania giełdowe w minionym tygodniu, a przynajmniej w pierwszej jego połowie, ponieważ już w czwartek inwestorzy udowodnili, że wciąż mają apetyt na akcje. Prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów w krótkim terminie jest zatem wciąż istotne, ale „różowe okulary” trzeba odłożyć na półkę, aby plusy nie przesłoniły nam minusów.
 
Na liście tych ostatnich zwraca uwagę słabe zachowanie indeksów azjatyckich (sprawdź wyniki funduszy akcji azjatyckich bez Japonii) i to głównie tych, które wcześniej były liderami hossy. Słabość indeksów azjatyckich utrzymuje się w zasadzie już od maja, jednak w minionym tygodniu spadki pogłębiły się jeszcze bardziej po okresie względnego uspokojenia i konsolidacji, która dawała jeszcze nadzieję na powrót trendu wzrostowego. Teraz natomiast znaczna część tych rynków znalazła się w bessie (definiowanej jako spadek rzędu 20% od maksimum). Z czego wynika słabość rynków azjatyckich? Częściowo może to tłumaczyć sytuacja finansowa azjatyckich firm. W porównaniu z 2007 rokiem ich zadłużenie silnie wzrosło i jest obecnie znacznie wyższe niż firm z innych regionów świata. Warto również zwrócić uwagę na fakt, że zadłużenie firm z krajów rozwijających się ogółem (emerging markets) jest obecnie istotnie wyższe niż w przypadku firm z Europy Zachodniej, czy USA (odwrotnie niż w 2007 roku). Może to w znacznej mierze tłumaczyć relatywnie słabe zachowanie emerging markets na przestrzeni ostatnich miesięcy.
 
Jeśli jednak jesteśmy u progu ożywienia gospodarczego na świecie (co sugerują ostatnie odczyty PMI), to nawet pomimo problemów z relatywnie wysokim długiem korporacyjnym, Azja powinna również je dyskontować. Tymczasem patrząc przez pryzmat całego spektrum światowych rynków kapitałowych ożywienie takie jest dyskontowane przez nieliczne rynki, w tym szczególnie giełdę warszawską. Dlaczego tak się dzieje? Z nadchodzącym ożywieniem gospodarczym trudno polemizować, ponieważ w zasadzie jest ono faktem. W Polsce sugerują to chociażby lepsze dane na temat produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej, czy PMI. Stabilizuje się także sytuacja na rynku pracy. W przypadku wielu innych krajów sugerują to między innymi ostatnie odczyty PMI. Problem polega na tym, że w obecnym cyklu ożywienie może być znacznie słabsze niż w latach 2003-2007, czy nawet 2010-2011. Dotyczy to zarówno gospodarki polskiej, jak i reszty świata. Wielu ekonomistów podkreśla, że potencjał wzrostu polskiej gospodarki jest obecnie znacznie niższy niż w poprzednich latach i w zasadzie trudno oczekiwać wzrostu PKB rzędu powyżej 3%. Z kolei na świecie kluczową barierą dla wzrostu jest nadmierne zadłużenie, w przypadku emerging markets dotyczy to długu korporacyjnego, zaś w przypadku rynków dojrzałych długu publicznego. Efekt jednego i drugiego jest dokładnie taki sam, czyli ograniczony potencjał wzrostu inwestycji, które z punktu widzenia siły i trwałości wzrostu gospodarczego są niezwykle istotne. W pierwszym przypadku mechanizm jest oczywisty, zadłużone firmy mają ograniczony dostęp do dalszego finansowania i nie mogą inwestować, bądź też nie chcą tego robić, jeśli istniejący dług już wcześniej sfinansował inwestycje, których potencjał nie jest w pełni wykorzystany ze względu na słaby popyt.
 
Wariant nadmiernego długu publicznego jest już nieco bardziej złożony. Od czasów Keynesa polityka gospodarcza rządów zmierza w kierunku stymulacji gospodarki i antycyklicznego oddziaływania wydatków publicznych, aby nie dopuścić do głębokiej recesji i deflacji. Sama idea jest słuszna i przez wiele lat przynosiła wiele korzyści gospodarkom. Problem polega na tym, że z czasem z kluczowych założeń „stymulacji” i „antycykliczności”, pozostało tylko to pierwsze. Antycykliczność oznacza stymulację gospodarki w czasie recesji (deficyt budżetowy i wzrost długu publicznego) i ograniczanie wydatków w czasie wzrostu gospodarczego (nadwyżka budżetowa i spadek długu publicznego). Hasło „stymulacja” nabrało szczególnego znaczenia po kryzysie z 2008 roku, w efekcie czego nastąpił lawinowy wzrost długu publicznego w skali całego świata. Rosnący dług publiczny służy finansowaniu wyższych wydatków publicznych, które nie mają pokrycia w dochodach, a im wyższe one są, tym większy udział państwa w tworzeniu PKB. Wyższy udział państwa w PKB coraz bardziej uzależnia gospodarkę od tych wydatków i zniechęca decydentów do niezbędnych oszczędności, które mogłyby przecież wepchnąć gospodarkę w recesję. Mechanizm ten prowadzi do dalszego narastania długu publicznego. Głównym źródłem dochodów budżetowych są z kolei podatki i jeśli państwo ma kiedyś spłacić swoje długi, to właśnie z nich. Źródła wzrostu podatków mogą być trzy. Po pierwsze wzrost gospodarczy (i to także zniechęca państwo do oszczędności), po drugie wzrost stopy opodatkowania i po trzecie wprowadzenie nowych podatków. Najlepszym i najłatwiejszym rozwiązaniem dla wszystkich jest oczywiście wariant pierwszy i według tego scenariusza gospodarki funkcjonowały przez wiele lat. Tym razem jednak dług publiczny narósł do takich rozmiarów, że sektor prywatny antycypując niezbędny wzrost podatków praktycznie nie podejmuje większej aktywności inwestycyjnej (ponieważ przy nieznanym obciążaniu podatkowym w przyszłości trudno oszacować opłacalność projektu), co oznacza, że wzrost gospodarczy jest pozbawiony niezwykle istotnego składnika i będzie go pozbawiony do czasu aż problem długu publicznego nie zostanie rozwiązany. Jak go rozwiązać? Albo wzrost podatków i cięcia wydatków, co w efekcie oznacza recesję i relatywnie długi okres powrotu na ścieżkę wzrostu, bądź tzw. terapia szokowa, czyli niewypłacalność najbardziej zadłużonych państw, krach na rynkach finansowych i szybki powrót na ścieżkę wzrostu. Wariant drugi obfituje w liczne przykłady historyczne, w ramach których niewypłacalność państw była przełomowym momentem dla gospodarki i stała się fundamentem przyszłego wzrostu gospodarczego i wieloletniej hossy na giełdzie.
 
Biorąc pod uwagę opisane okoliczności cykliczne ożywienie gospodarcze, u progu którego się znajdujemy może być bardzo słabe, a towarzysząca mu hossa mało regularna z dużą zmiennością i ryzykiem silnych korekt spadkowych. Wynikać mogą one chociażby z planowanej reformy emerytalnej, której ostateczną wersję możemy poznać jeszcze pod koniec sierpnia (czyli już w tym tygodniu), czy też z ewentualnego ograniczenia programu skupu aktywów przez FED, do którego może dojść już na wrześniowym posiedzeniu (18 września). Jeśli jednak istnieje szansa na osiągnięcie zysku na rynku akcji, to wypada z niej skorzystać, a ponieważ w opisanych okolicznościach może to nie być łatwym zadaniem, to dlatego warto postawić na sprawdzone rozwiązania, które nie tylko odzwierciedlają zachowanie indeksu, ale oprócz partycypacji we wzrostach skutecznie chronią kapitał w trakcie korekt spadkowych.

Komentarz Eques Investment TFI

/ak