Emil Szweda: Wysokie rentowności obligacji to nie powód do paniki
„Przez długi czas patrzono na obligacje głównie pod kątem inflacji, próbując przewidzieć, jak przełoży się ona na rentowności. Obecnie inflacja schodzi na dalszy plan, a kluczowa staje się ocena perspektyw finansów państwa. Obserwujemy to nie tylko w Polsce, ale na całym świecie” – mówi Emil Szweda, główny analityk Michael / Ström Dom Maklerski.
Piotr Rosik (Analizy.pl): Zacznijmy od tego, że mamy niezwykle ciekawy czas na rynku obligacji – najciekawszy od pamiętnej bessy z lat 2021-22. Jak odczytuje Pan obecną sytuację, w której rentowność polskich 10-latek sięga prawie 6,5%? Mówi się, że rynek zazwyczaj dyskontuje z pewnym wyprzedzeniem różne wydarzenia. Co próbuje nam przekazać zachowanie polskich obligacji skarbowych w ostatnich tygodniach? Czy Polska musi zapłacić rachunek za narastające problemy finansów publicznych i spadek rentowności nie będzie tak prosty, jak się jeszcze do niedawna wydawało?
Emil Szweda (główny analityk Michael / Ström Dom Maklerski): Rzeczywiście, wyjątkowo dużo się dzieje na rynku obligacji. Przez ostatnie 15 lat, odkąd obserwuję rynek, był on zazwyczaj dosyć nudny – oczywiście wyłączając ten okres lat 2021-22, o którym Pan wspomniał. Obecna sytuacja to klasyczna gra popytu i podaży. Kiedy zwiększa się podaż, a popyt nie ma dodatkowych rezerw – mówiąc wprost: kieszenie inwestorów nie robią się głębsze – trzeba zapłacić wyższą cenę za uplasowanie tego samego długu.
Uważam, że sytuacja układa się dosyć dobrze, z punktu widzenia Ministerstwa Finansów, ponieważ ostatnie aukcje przynoszą wysoki popyt. Rentowności także są wysokie, ale zainteresowanie papierami nie słabnie i to jest świetna informacja. Głównym źródłem popytu i głównym rozgrywającym są banki. Trochę niefortunne było nałożenie dodatkowego podatku CIT na banki, co nieco podcięło skrzydła tym kupującym. Wyniki banków pozostają jednak bardzo dobre.
Przy obecnym spreadzie, dającym około 2,65–2,75 pp. ponad stopę referencyjną, mówimy o niezwykle solidnej marży. W przeszłości przekroczenie różnicy rzędu 2 pp. zdarzało się wyłącznie incydentalnie i nie utrzymywało się dłużej niż kilka dni. Teraz taki stan trwa już praktycznie od dwóch miesięcy. Bankom bardziej opłaca się kupować obligacje skarbowe, zwolnione dodatkowo z podatku bankowego, niż udzielać np. kredytów inwestycyjnych.
Podsumowując: z jednej strony płacimy rachunek - który Ministerstwo Finansów realnie ureguluje dopiero przy wypłacie odsetek - ale z drugiej strony mamy silny, stabilizujący popyt ze strony sektora bankowego.
Czy gracze z rynku obligacji skarbowych patrzą w tej chwili na te instrumenty przede wszystkim przez pryzmat sytuacji budżetowej Polski i rosnącego długu, a nie przez pryzmat oczekiwanej ścieżki stóp procentowych?
Stopy procentowe działają bezpośrednio na krótki koniec krzywej dochodowości. Dłuższy koniec to już jednak mieszanka oczekiwań przyszłych stóp procentowych, rynkowa percepcja kondycji finansów państwa i wielkości podaży długu. W tym momencie rynek wycenia głównie to, jak dużo Ministerstwo Finansów będzie jeszcze emitować, o ile zwiększy potrzeby pożyczkowe i jak będzie tym długiem zarządzać. Ten czynnik faktycznie zaczyna dominować.
Przez długi czas patrzyliśmy na obligacje głównie pod kątem inflacji, próbując przewidzieć, jak przełoży się ona na rentowności. Obecnie inflacja schodzi na dalszy plan, a kluczowa staje się ocena perspektyw finansów państwa. Obserwujemy to zresztą nie tylko w Polsce, ale na całym świecie.
Reklama
Jaki jest według Pana poziom długu publicznego albo poziom rentowności polskich 10-latek, który powinien nas bardzo zaalarmować, gdy zostanie osiągnięty, i będzie zwiastować problemy ze sprzedażą polskiego długu?
Podanie konkretnej liczby granicznej jest trudne. To kwestia tego, ile rynek jest w stanie tolerować. Weźmy Japonię: do pewnego momentu rynek nie miał problemu z faktem, że jest ona zadłużona na 250% PKB i bez przeszkód akceptowano rentowność na poziomie 1% przy obligacjach 30-letnich. W przypadku każdego emitenta – obojętnie czy to państwo, czy przedsiębiorstwo – problemem staje się nie samo zadłużenie, ale koszt jego obsługi i płynność. Kiedy w kasie zaczyna się robić pusto, dochodzi do przesilenia.
Obecnie mamy jednak w Polsce stabilną sytuację i budżet państwa ma zapewnione finansowanie na ten rok. Aukcje, które organizuje teraz resort finansów, to już prefinansowanie potrzeb pożyczkowych na przyszły rok. Nie ma tu odchyleń od normy – to stała praktyka MF, że na przełomie września i października rusza przygotowanie poduszki płynnościowej na kolejnych 12 miesięcy.
Sygnałem alarmowym byłaby sytuacja, w której mimo wzrostu rentowności popyt by „nie dojeżdżał”, czyli gdyby wskaźnik pokrycia popytem bid-to-cover spadł poniżej 1,0 i długu nie dawałoby się uplasować na rynku.
W przyszłym roku Ministerstwo Finansów chce odciążyć rynek krajowy i emitować więcej obligacji dla inwestorów zagranicznych. To słuszny krok, bo za granicą są na to duże rezerwy. Obecnie udział inwestorów zagranicznych w naszym zadłużeniu wynosi około 20%, co jest wynikiem znacznie niższym niż 10–15 lat temu. Inwestorzy krajowi w dużej mierze „muszą” kupować nasz dług, natomiast rynek międzynarodowy ma wybór między papierami amerykańskimi, francuskimi czy polskimi. Dlatego ocena wyceny naszych obligacji przez kapitał zagraniczny będzie znacznie bardziej wiarygodnym i „rynkowym” testem tego, ile ten dług jest rzeczywiście wart.
Spójrzmy na sytuację od strony inwestorów indywidualnych i TFI. Według danych Analizy.pl we wrześniu z krajowych funduszy dłużnych odpłynęło prawie 1,8 mld zł, a indeks obligacyjny TBSP stracił blisko 1%. Jak skomentowałby Pan ten odpływ? Czy inwestorzy ponownie kapitulują w nieodpowiednim momencie, czy też to emanacja pogarszającej się atrakcyjności długu? Czy TFI powinny się niepokoić i czy są przygotowane na kontynuację odpływów?
Jeśli chodzi o TFI, to nie dostrzegam większych zagrożeń. Wyciągnięto wnioski z fali umorzeń z lat 2021–2022. Obecne poduszki płynnościowe są na tyle duże, że fundusze wydają się bardzo dobrze przygotowane na takie sytuacje. Odbywa się to kosztem odrobinę niższej stopy zwrotu – większa poduszka płynnościowa oznacza mniejszą alokację np. w wysokodochodowe obligacje korporacyjne – ale zapewnia fundamentalne bezpieczeństwo.
Z perspektywy inwestorów indywidualnych III kwartał był po prostu negatywny. Pamiętam lipcowe nagłówki, głoszące, że „lipiec to historycznie najlepszy miesiąc na rynku długu” i nie da się w tym miesiącu stracić. Rzeczywistość pokazała coś innego. Część inwestorów po prostu wyciągnęła wnioski z poprzednich korekt. W marcu, po wybuchu wojny w Iranie, też obserwowaliśmy spadki i falę umorzeń, a zaraz potem rynek zaczął szybko odrabiać straty.
Być może niektórzy mieli swój własny „próg bólu”. Od ponad 3,5 roku obserwowaliśmy na polskim długu konsolidację, dla której psychologiczną barierą było około 6 proc. rentowności dziesięciolatek. Kiedy ta granica została przebita, część inwestorów postanowiła opuścić rynek.
Pamiętajmy jednak, że dla inwestora na rynku obligacji długotrwałe utrzymywanie się wyższych rentowności jest zjawiskiem pozytywnym! Na akcjach zarabiamy tylko, gdy drożeją, tymczasem posiadając obligacje o wyższej rentowności, stale inkasujemy solidne odsetki, nawet jeśli obligacje nie zmieniają ceny lub gdy nieznacznie tanieją. Gdy tylko pojawią się dodatnie stopy zwrotu, kapitał powróci do funduszy. Co ważne – zachowanie inwestorów indywidualnych nie decyduje dziś o trendach na rynku polskiego długu skarbowego, bo tu, jak wspominałem, rządzą banki.
Czy w takim razie zbliża się moment, w którym warto wydłużyć duration portfela obligacyjnego? Czy warto teraz przeskakiwać z funduszy obligacji krótkoterminowych do długoterminowych?
To zależy od obranej strategii i potrzeb inwestora. Ktoś, kto ceni sobie spokój i stabilny, stały wzrost kapitału bez większych wahań, wciąż może celować w fundusze papierów krótkoterminowych. Jeśli jednak inwestor ma nieco dłuższy horyzont czasowy i psychicznie radzi sobie z takimi korektami, z jakimi mieliśmy do czynienia w III kwartale, to wydłużenie duration portfela może być sensownym krokiem. Im wyżej wędruje rynkowa rentowność, tym papiery stają się tańsze, a więc atrakcyjniejsze do kupna. Rośnie szansa na przyszłą premię rynkową, gdy rentowności w końcu zaczną spadać, a jednocześnie maleje potencjalna kara za ewentualny scenariusz dalszych wzrostów. Taka jest mechanika tego rynku: cena obligacji przy wykupie zawsze dąży do 100% nominału, o ile kraj czy spółka nie bankrutuje. Spadek cen nie trwa tu wiecznie.
Złota zasada rynku nakazuje kupować tanio i sprzedawać drogo. Na rynku obligacji oznacza to, że warto je systematycznie dokupywać wtedy, gdy ich rentowności rosną, a wyceny rynkowe obniżają się, zamiast uciekać z funduszy w panice, realizując stratę.
Wyjdźmy za granicę. Czy Pana zdaniem Francja może stać się epicentrum nowego kryzysu zadłużeniowego w Europie?
Kluczowe w obecnej sytuacji jest to, że francuski rząd wprost komunikuje rynkowi powagę sytuacji. Przyznają otwarcie: „wiemy, że grozi nam katastrofa, dlatego musimy obciąć wydatki i zapanować nad budżetem”. Globalni inwestorzy dokładnie takich słów oczekują od polityków: poczucia odpowiedzialności i woli reform. Kwestią otwartą pozostaje to, jak zapowiedziane cięcia przyjmą sami obywatele. Przypomnijmy, że nad Loarą np. wiek emerytalny wynosi 62 lata, podczas gdy niemal cała Europa wydłużyła go do 67 lat.
Francja jest jednym z fundamentów Unii Europejskiej, więc ewentualne poważne zawirowania w jej finansach mogą rezonować na całą Wspólnotę i przeobrazić się w kryzys strukturalny. Trudno jednak wyrokować, na ile taki negatywny scenariusz polityczny zmaterializuje się np. przy ewentualnej zmianie władzy w 2027 roku. Przewidywanie dokładnego rozwoju sytuacji politycznej w skali historycznego przesilenia wykracza już poza kompetencje analityka finansowego, a wchodzi w sferę francuskiej polityki wewnętrznej.
Wracając do polityki pieniężnej, mówił Pan, że na polskim rynku decyzje RPP schodzą na dalszy plan. A jak jest globalnie? Czy decyzje Fed i EBC mogą przesądzić o koniunkturze na obligacjach w końcówce roku 2026 i w roku 2027?
Decyzje Fed i EBC oddziałują, ale w sposób coraz mniej intuicyjny dla inwestorów. Gdy prześledzimy ostatnią historię – choćby z 2024 roku – zobaczymy, że gdy Fed obniżał stopy, rentowności obligacji potrafiły w dalszej części roku drastycznie rosnąć. Obecnie, po niedawnej obniżce, rentowności nieco… spadły. Inwestorzy postrzegają banki centralne jako „ostatnią deskę ratunku” i ostatecznego gwaranta stabilności, więc z rynkowego punktu widzenia paradoksalnie to podwyżki stóp bywają często lepszym paliwem do stabilizacji długu. Pokazanie determinacji w walce z inflacją obniża premię za ryzyko inflacyjne, a to finalnie pozwala rentownościom długoterminowym spadać.
Spójrzmy na polskie realia: po marcowej obniżce stóp przez RPP rentowności naszych obligacji wcale nie spadły. Wręcz przeciwnie – dziś nasze 10-latki są o 100 pb. wyżej, niż miało to miejsce przed tamtą obniżką. Im bardziej banki centralne odciągają w czasie restrykcyjną walkę z inflacją, tym wyższą cenę płacą za to potem uczestnicy rynku obligacji – przerabialiśmy to już w 2021 roku.
Większość zachodnich gospodarek boryka się dziś z presją proinflacyjną wynikającą ze strukturalnych trendów: deglobalizacji, kosztów transformacji klimatycznej czy starzejących się społeczeństw. Uważam, że bezpieczniejszym wyjściem z sytuacji jest dmuchanie na zimne i utrzymywanie realnie dodatnich stóp procentowych.
Czy polskiemu inwestorowi polecałby Pan dzisiaj dywersyfikację portfela poprzez doważenie w nim funduszy lokujących w dług zagraniczny, by traktować rynki takie jak amerykański czy europejski jako interesującą alternatywę dla polskiego długu?
Prowadzenie portfela dłużnego zawsze opiera się na umiejętnym rozpraszaniu ryzyka. Na rynkach akcyjnych można dyskutować, czy stawiać na kilka wyselekcjonowanych spółek, czy na szeroki rynek. W przypadku obligacji odpowiedź jest jasna: lepsza jest dywersyfikacja. Dochody z długu są w naturalny sposób ograniczone zazwyczaj do jednocyfrowych zwrotów w skali roku, nie ma tu nagłych asymetrycznych zysków znanych z giełdy, więc koncentracja ryzyka mija się z celem.
Dywersyfikacja geograficzna jak najbardziej ma sens, pod warunkiem świadomości ryzyka walutowego. Po około trzyletniej konsolidacji kursu złotego jego notowania w parach z walutami Zachodu mogą charakteryzować się dużymi wahaniami. Dla inwestorów, którzy obawiają się wychodzenia za granicę, ale chcą zdywersyfikować koszyk walutowy, pewną alternatywą pozostają obligacje korporacyjne notowane w walutach obcych dostępne na polskim rynku.
Właśnie, zmieńmy rynek skarbowy na korporacyjny. Czy inwestorzy otrzymują dziś wystarczającą premię za ryzyko kredytowe obligacji przedsiębiorstw?
Intuicyjnie patrząc, można odnieść wrażenie, że nie - ponieważ rynkowe marże doliczane np. do stawki WIBOR systematycznie spadają i ustabilizowały się na historycznie niskich poziomach, a jednocześnie obserwujemy wzrost wskaźników zadłużenia większości emitentów obecnych na Catalyst.
Należy jednak pamiętać, że ryzyko kredytowe całej gospodarki uległo zmniejszeniu wskutek braku zacieśnienia polityki pieniężnej i relatywnie niewysokiego realnego kosztu pieniądza. Dla emitentów firmowych koszt finansowania pozostaje przystępny, co ułatwia spłacanie zaciągniętych zobowiązań. Emitenci obligacji korporacyjnych są niezwykle elastyczni – w przeciwieństwie do Skarbu Państwa, który musi realizować wydatki sztywno zapisane w ustawie budżetowej. Jeżeli deweloper widzi drogie kredyty hipoteczne, oprocentowane np. na 9 proc., i w konsekwencji spadek potencjalnej sprzedaży mieszkań, po prostu ogranicza nowe projekty i powstrzymuje się od zaciągania drogiego długu.
Ponadto, polscy inwestorzy niezmiennie wykazują się ogromnym apetytem na rynek długu korporacyjnego. Większość emitowanych w Polsce papierów oparta jest na zmiennym oprocentowaniu, co skutecznie mityguje ryzyko zmian rynkowych stóp i zmniejsza bieżącą wrażliwość wycen w relacji do długu skarbowego.
Ta „miłość” polskich inwestorów do korpodługu jest całkiem racjonalna. Historycznie patrząc, rynek Catalyst jest relatywnie bezpieczny. Zdarzały się głośne bankructwa, owszem - można przywołać Getin czy Gant – jednak generalnie takie przypadki to rzadkość. Ostatnio jednak pojawiły się problemy z wizerunkiem kredytowym dewelopera Ghelamco. Czego przypadek Ghelamco powinien nauczyć inwestorów i zarządzających funduszami obligacji korporacyjnych? Należy traktować ten case w kategoriach pojedynczego „wypadku przy pracy”?
Tak, to przypadek odosobniony, mocno zakotwiczony w specyfice działalności tego konkretnego dewelopera. Ghelamco buduje ogromne projekty biurowe. Model biznesowy tej spółki zakłada cykl inwestycyjny, który od zakupu gruntu, poprzez realizację, do finalnej komercjalizacji i sprzedaży budynku dużemu funduszowi międzynarodowemu potrafi trwać od 6 do 8 lat.
Teraz podsumujmy ostatnie 6 lat makroekonomicznych uwarunkowań: globalna pandemia, załamanie rynków biurowych, potężna wyprzedaż amerykańskich biurowców komercyjnych przez pracę zdalną, wybuch pełnoskalowej wojny oraz bardzo wysoka inflacja w Europie. To bezlitośnie zawęziło grono instytucjonalnych nabywców, skłonnych wykładać kilkaset milionów euro za pojedyncze nieruchomości. To zupełnie inna bajka niż rynek mieszkaniowy, gdzie sprzedajemy pojedyncze lokale tysiącom detalicznych klientów.
Ta sytuacja z Ghelamco dobitnie potwierdza, że na rynku długu niezbędna jest dywersyfikacja. Kupowanie długu kilku czy kilkunastu różnych przedsiębiorstw - lub korzystanie z profesjonalnych funduszy inwestycyjnych - zabezpiecza portfel detalicznego gracza przed takimi punktowymi turbulencjami.
Zwrócił Pan niedawno uwagę, że podczas wrześniowych odpływów z funduszy dłużnych publiczne FIZ-y inwestujące w obligacje korporacyjne były wyjątkiem – radziły sobie świetnie. Czy to oznacza, że poszukujący stabilności inwestorzy powinni przekierować kapitał właśnie tam?
Przewaga wyników FIZ-ów nad funduszami otwartymi bierze się z ich konstrukcji prawno-operacyjnej. Otwarty fundusz działa na zasadzie obietnicy niemal natychmiastowej wypłaty środków – zarządzający musi zakładać, że z dnia na dzień klienci zażądają umorzenia 20-30 proc. aktywów. Powoduje to konieczność utrzymywania bardzo głębokiej „poduszki płynnościowej” składającej się z gotówki oraz wysoce płynnych, lecz często mniej rentownych obligacji skarbowych. Kiedy dług skarbowy w ostatnim kwartale wyprzedawano, uderzyło to bezpośrednio w stopy zwrotu.
FIZ działa w zgoła innym reżimie: realizacja zleceń umorzenia, w zależności od statutu, następuje nieraz po kwartale, a w skrajnych wypadkach po kilku miesiącach. Zarządzający nie musi więc zamrażać dużych porcji kapitału w celu zapewnienia natychmiastowej płynności. Może swobodnie alokować środki w wysokodochodowe papiery komercyjne, co bezpośrednio napędza generowanie wyższych zwrotów w długim terminie.
Pamiętajmy jednak, że nie ma darmowych obiadów. Lepsza stopa zwrotu i większa odporność na giełdową przecenę długu skarbowego uwarunkowane są kompromisem polegającym na niższej płynności, wyższych barierach wejścia oraz wzięciu na siebie wyższego ryzyka kredytowego firm. Kiedyś w Polsce zdarzy się recesja gospodarcza, a co za tym idzie – fala bankructw mniejszych i średnich podmiotów. W takim scenariuszu z FIZ-u znacznie trudniej będzie uciec ze swoim kapitałem.
Na koniec pytanie nieco z poziomu „meta”. Agencja S&P Global ostrzegła ostatnio, że zadłużenie związane z inwestycjami w infrastrukturę sztucznej inteligencji – określane mianem „AI-linked debt” - może być znacznie większe, niż wskazują powszechnie dostępne dane. Pojawiają się szacunki zakładające wydatki branży tech rzędu nawet kilku bilionów dolarów. Czy boom na sztuczną inteligencję może doprowadzić do globalnego kryzysu na rynku długu korporacyjnego?
Na ten moment skala opisywanego zjawiska, choć dla przeciętnego zjadacza chleba brzmi abstrakcyjnie, nie stanowi zagrożenia destabilizującego cały rynek. Amerykański dług publiczny przebił poziom 40 bln USD. Gdy doliczymy dług korporacyjny, rynek staje się wielkościowo kolosalny. Dług zaciągnięty na inwestycje w obszar AI wyliczany dziś w setkach miliardów dolarów, w ujęciu makro, jest absorbowalny.
Gdyby wyceny „AI-linked debt” tąpnęły i banki musiałoby w przyszłości księgować olbrzymie odpisy, nastąpiłoby tąpnięcie zaufania na Wall Street. W mojej ocenie rynek dłużny zdołałby jednak na bieżąco zdławić ewentualną panikę wyższą wyceną ryzyka. Jeśli fundusze uznają, że dany hyperskaler „przepala” kapitał bez zwrotu z wdrożonej AI, gwałtownie podbiją cenę nowego długu. Kiedy zarządcy takiego giganta usłyszą, że za 5-letnią emisję będą musieli zapłacić 10% i na pięć lat, a nie 6% na 40-lat, jak dzieje się to obecnie, naturalnie przyhamują dalszą ekspansję uwarunkowaną olbrzymim lewarem. Ta bomba ma mechanizm samoistnego rozbrajania się na gruncie prostego, wolnorynkowego bilansowania kosztów ryzyka.
Poza tym, dominująca część korporacyjnego zadłużenia globu spoczywa na barkach wielkich zinstytucjonalizowanych maszyn finansowych posiadających ratingi o klasie inwestycyjnej, odpornych na punktowe fluktuacje.
Na pożegnanie – ciekawostka. Wartość globalnego rynku akcji wynosi około 130 bln USD, czyli zrównała się z wartością globalnego rynku obligacji, wedle Fortune Business Insights. Biorąc pod uwagę historyczny prymat rynku długu - który potrafił być nawet trzykrotnie większy od rynku akcji po kryzysie finansowym 2008 roku - pokazuje to niesamowitą pogoń akcji za obligacjami na przestrzeni ostatnich lat.
Powiedziałbym, z lekkim uśmiechem, że ta sytuacja to raczej fundamentalny problem rynku akcji, a nie obligacji.
Bardzo dziękuję za interesującą rozmowę.
02.11.2026
Źródło: Analizy.pl
Komentarze mogą dodawać tylko zalogowani użytkownicy.
Przejdź do logowania