Nie mogli odzyskać pieniędzy z FIZ-u. TSUE wydał przełomowy wyrok

Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej wydał 15 października 2026 r. wyrok, który może zmienić sytuację prawną uczestników funduszy inwestycyjnych zamkniętych (FIZ). W sprawie C-63/25 rozstrzygnął, że osoba fizyczna inwestująca prywatne oszczędności w certyfikaty FIZ może korzystać z ochrony konsumenckiej, a zapisy statutu dotyczące zasad wykupu certyfikatów nie są automatycznie wyłączone spod kontroli pod kątem niedozwolonych postanowień umownych.

To ważne rozstrzygnięcie w kontekście wieloletnich sporów między uczestnikami funduszy zamkniętych a zarządzającymi nimi towarzystwami. Jednym z najgłośniejszych był konflikt dotyczący subGO Fund Wierzytelności, który w 2020 r. zakończył się korzystnym dla inwestora wyrokiem sądu apelacyjnego. Pięć lat później Sąd Najwyższy uchylił jednak to rozstrzygnięcie, uznając, że statut FIZ nie jest wzorcem umownym podlegającym kontroli abuzywności. Teraz TSUE zakwestionował możliwość automatycznego wyłączenia takiej kontroli. Nie przesądził jednak, że każde ograniczenie wykupu jest niedozwolone ani że inwestorzy mają prawo do natychmiastowego odzyskania pieniędzy.

Reklama

Lekarka i emeryci zainwestowali ponad milion złotych

Sprawa, która trafiła do Luksemburga, rozpoczęła się w czerwcu 2016 r. Troje członków jednej rodziny – lekarka i jej rodzice, emeryci – zdecydowało się zainwestować oszczędności w certyfikaty funduszu inwestycyjnego zamkniętego. Jak wynika z dokumentów sądowych, inwestycję zarekomendował im pracownik banku. Każda z trzech osób nabyła po dwa certyfikaty, wpłacając 384 631,13 zł. Łączna wartość inwestycji wyniosła blisko 1,154 mln zł.

Według ustaleń przytoczonych w analizie Kancelarii Skarbiec, doradca bankowy przedstawiał produkt jako bezpieczną alternatywę dla lokaty, zapewniając, że po trzech latach będzie można odzyskać pieniądze. Inwestorzy mieli nie zostać poinformowani o możliwości proporcjonalnego ograniczenia wykupów.

Fundusz lokował co najmniej 75 proc. aktywów w wierzytelności, również poprzez subpartycypację. Pozostałe środki mogły być utrzymywane w bardziej płynnych instrumentach finansowych. Tego rodzaju strategia wiąże się  z ograniczeniami płynności. Portfeli wierzytelności nie zawsze można szybko sprzedać po cenie odpowiadającej ich wycenie księgowej, a odzyskiwanie należności bywa procesem długotrwałym.

W marcu 2019 r. inwestorzy zgłosili żądania wykupu wszystkich posiadanych certyfikatów. Fundusz odmówił ich pełnej realizacji, powołując się na postanowienia statutu. Kluczowy okazał się mechanizm redukcji wykupów. Statut przewidywał, że kwota przeznaczona na wykup certyfikatów w jednym terminie nie może przekraczać 20 proc. wartości aktywów płynnych funduszu. Jeżeli łączna wartość zgłoszonych żądań była wyższa, fundusz dokonywał proporcjonalnej redukcji.

Ponieważ maksymalnie 25 proc. majątku funduszu mogło być ulokowane w aktywach płynnych, oznaczało to, że nawet przy wykorzystaniu całego dopuszczalnego limitu płynności na wykup w jednym terminie można było przeznaczyć najwyżej równowartość 5 proc. wszystkich aktywów. 

Pierwszy częściowy wykup przeprowadzono we wrześniu 2019 r. Fundusz odkupił wówczas od każdego inwestora po 234 certyfikaty, wycenione na 214,05 zł za sztukę. Rok później wykupiono kolejne 60 certyfikatów po 163,07 zł, a w marcu 2021 r. następne 73 po 154,32 zł. W międzyczasie wartość certyfikatów wyraźnie spadła. Inwestorzy, którzy chcieli wycofać pieniądze, gdy wycena była jeszcze relatywnie wysoka, otrzymywali je stopniowo, już przy niższych wycenach.

We wrześniu 2021 r. skierowali sprawę do sądu, żądając od funduszu po 356 962,74 zł wraz z odsetkami. Dziewięć dni po wniesieniu pozwu, 29 września 2021 r., fundusz wszedł w stan likwidacji. W trakcie postępowania realizowano kolejne częściowe wykupy. Z zestawienia wypłat wynika, że do czasu rozstrzygnięcia pierwszej instancji każdy z inwestorów odzyskał łącznie 102,7 tys. zł, czyli niespełna 27 proc. pierwotnej wpłaty.

W opublikowanych orzeczeniach nazwa funduszu została zanonimizowana. Wiadomo natomiast, że chodziło o FIZ inwestujący głównie w wierzytelności, który rozpoczął likwidację we wrześniu 2021 r.

Czytaj także: AgioFunds TFI znalazło się w poważnych tarapatach

Sąd Okręgowy oddalił pozew. Sprawa trafiła do Luksemburga

W listopadzie 2022 r. Sąd Okręgowy w Warszawie oddalił powództwo (sygn. III C 1773/21). Uznał, że statut funduszu nie jest umową w rozumieniu przepisów dotyczących niedozwolonych postanowień umownych, lecz dokumentem określającym zasady funkcjonowania szczególnego rodzaju osoby prawnej. W konsekwencji, zdaniem sądu, przepisy art. 385¹ kodeksu cywilnego nie mogły być zastosowane do zakwestionowanej klauzuli redukcyjnej.

Inwestorzy odwołali się od wyroku. Sąd Apelacyjny w Warszawie nabrał wątpliwości co do zgodności takiego podejścia z unijnymi przepisami o ochronie konsumentów i skierował do TSUE trzy pytania prejudycjalne. Dotyczyły one tego, czy prywatny inwestor kupujący certyfikaty FIZ może zostać uznany za konsumenta, czy fundusz jest przedsiębiorcą w rozumieniu dyrektywy 93/13 oraz czy postanowienia statutu mogą być uznane za warunki umowne nieuzgodnione indywidualnie, mimo że uczestnik podpisał oświadczenie o ich akceptacji.

Na wszystkie te kwestie Trybunał odpowiedział w sposób otwierający możliwość stosowania ochrony konsumenckiej. TSUE uznał, że statut FIZ może pełnić podwójną funkcję. Z jednej strony reguluje organizację i zasady działania funduszu, z drugiej może zawierać postanowienia określające prawa i obowiązki uczestnika wynikające z umowy objęcia certyfikatów. Samo umieszczenie takich zapisów w statucie nie oznacza więc, że są one wyłączone spod kontroli pod kątem nieuczciwych warunków umownych. Trybunał podkreślił również, że fakt zaakceptowania statutu przez inwestora nie oznacza jeszcze, że miał on rzeczywisty wpływ na jego treść. Znaczenie ma to, czy postanowienia były indywidualnie negocjowane.

Problem klauzul redukcyjnych w statutach FIZ nie jest nowy

W lutym 2021 r. na analizy.pl opisywaliśmy historię inwestora subGO Fund Wierzytelności, któremu fundusz wypłacił zaledwie 5,7 proc. żądanej kwoty, powołując się na ograniczenia wynikające ze statutu. Inwestor nabył certyfikaty w 2014 r., a następnie wielokrotnie próbował wycofać środki. Ostatecznie w maju 2017 r. skutecznie złożył żądanie wykupu, jednak otrzymał zaledwie około 6,3 tys. zł.

Czytaj więcej: Wyrok sądu, który zszokował branżę TFI. Oto kulisy sporu o klauzule redukcyjne

Sprawa trafiła do sądu. W grudniu 2018 r. sąd pierwszej instancji nie dopatrzył się niedozwolonych postanowień w statucie funduszu. Inwestor przegrał więc spór. Przełom nastąpił we wrześniu 2020 r. Sąd Apelacyjny w Warszawie uznał, że klauzula pozwalająca ograniczać wykupy do poziomu posiadanej gotówki jest niedozwolona, ponieważ inwestor nie mógł przewidzieć jej rzeczywistych konsekwencji ekonomicznych.

Czytaj także: Zapadł bezprecedensowy wyrok, który może wywołać lawinę na rynku funduszy

Sprawa miała dodatkowy wymiar nadzorczy. W grudniu 2019 r. KNF cofnęła GO TFI zezwolenie na działalność, wskazując na liczne i rażące nieprawidłowości w zarządzaniu funduszami. Wśród zarzutów znalazło się niewłaściwe zarządzanie ryzykiem płynności. Według ustaleń nadzoru sposób realizowania polityki inwestycyjnej nie sprzyjał pozyskiwaniu środków pieniężnych potrzebnych do wykupu certyfikatów. KNF zwracała również uwagę na transakcje pomiędzy podmiotami powiązanymi oraz wysoką koncentrację aktywów.

Wyrok sądu apelacyjnego wywołał wówczas duże poruszenie w branży TFI. Zarządzający obawiali się, że zakwestionowanie klauzul redukcyjnych może doprowadzić do sytuacji, w której fundusze inwestujące w aktywa niepłynne będą zmuszane do ich wyprzedaży, aby zaspokoić roszczenia pojedynczych uczestników. Takie rozwiązanie mogłoby odbywać się kosztem pozostałych inwestorów.

Historia sporu o subGO Fund Wierzytelności miała jednak dalszy ciąg. 30 kwietnia 2025 r. Sąd Najwyższy (II CSKP 2151/22) uchylił wyrok Sądu Apelacyjnego w Warszawie z 2020 r. i oddalił apelację inwestora. W uzasadnieniu wskazał, że należy odróżnić umowę nabycia certyfikatów od stosunku uczestnictwa w funduszu. Ten drugi ma charakter zbliżony do stosunku korporacyjnego, a statut FIZ nie jest wzorcem umownym podlegającym kontroli na podstawie przepisów o klauzulach niedozwolonych. Sąd Najwyższy zwrócił również uwagę na konieczność ochrony interesów wszystkich uczestników funduszu. Uznał, że eliminowanie postanowień ograniczających wykupy mogłoby prowadzić do uprzywilejowania jednych inwestorów kosztem pozostałych. Dodał także, że samo zakwestionowanie klauzuli redukcyjnej nie musi oznaczać powstania wymagalnego roszczenia pieniężnego wobec funduszu.

Najnowszy wyrok TSUE nie uchyla rozstrzygnięcia Sądu Najwyższego z kwietnia 2025 r. Podważa jednak możliwość przyjęcia generalnej zasady, że postanowienia statutu FIZ są wyłączone spod kontroli konsumenckiej wyłącznie ze względu na swój statutowy charakter.

Nowy rozdział w sporach o fundusze zamknięte

W tej konkretnej sprawie Trybunał nie przesądził, że mechanizm redukcji wykupów był nieuczciwy. Ocena ta należy teraz do Sądu Apelacyjnego w Warszawie. Będzie on musiał teraz zbadać m.in., czy postanowienia dotyczące ograniczania wykupów zostały sformułowane w sposób wystarczająco jasny i czy nie prowadziły do znaczącej nierównowagi praw i obowiązków stron ze szkodą dla konsumenta. 

Problemem pozostają skutki ewentualnego uznania klauzuli za niedozwoloną. Nawet jeśli sąd uzna, że fundusz bezprawnie ograniczył wykup certyfikatów, nie oznacza to, że inwestor odzyska pieniądze. Sąd Najwyższy w wyroku z sierpnia 2024 r. wskazał bowiem, że samo zgłoszenie żądania wykupu nie zawsze wystarcza do powstania obowiązku zapłaty. W rozpatrywanej przez niego sprawie konieczne było również dokonanie wykupu przez fundusz. Inwestor może zatem najpierw być zmuszony dochodzić przed sądem realizacji tego obowiązku, a nie od razu żądać wypłaty pieniędzy. TSUE tej kwestii nie rozstrzygnął. 

Wyroku TSUE usuwa jednak istotną przeszkodę prawną dla uczestników funduszy zamkniętych dochodzących swoich praw. Nie można już automatycznie wykluczać kontroli postanowień statutu tylko dlatego, że dokument ten reguluje funkcjonowanie funduszu jako osoby prawnej. To daje dodatkową podstawę do kwestionowania postanowień, które mogły ograniczać prawa inwestorów w sposób nietransparentny lub nieproporcjonalny. Dla TFI oznacza to konieczność szczególnej uwagi przy formułowaniu zapisów dotyczących wykupów certyfikatów, zwłaszcza wtedy, gdy są one oferowane osobom fizycznym inwestującym prywatne oszczędności.

To nie rozwiązuje jednak problemu braku płynności. Fundusz, którego majątek stanowią trudno zbywalne wierzytelności czy nieruchomości, nie odzyska możliwości szybkiej wypłaty pieniędzy tylko dlatego, że sąd zakwestionuje określony zapis statutu. Dlatego dalsze rozstrzygnięcie Sądu Apelacyjnego w Warszawie będzie równie istotne jak sam wyrok TSUE. Dopiero ono pokaże, czy ochrona konsumencka przełoży się na realne roszczenia finansowe wobec funduszu.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się