Czy nad Japonią zajdzie słońce?

Pod koniec lipca za jednego dolara trzeba było płacić około 163–164 jenów. Według danych Banku Japonii 27 lipca kurs USD/JPY wynosił około 163,5, a kilka dni wcześniej waluta znalazła się na najniższym poziomie wobec dolara od 1986 roku.

Słabość jena staje się coraz większym problemem nie tylko dla rynku finansowego, ale także dla japońskich gospodarstw domowych. Droższy dolar oznacza bowiem wyższe koszty importowanej ropy, gazu, żywności i surowców. Jednocześnie na rynku obligacji trwa bolesne przejście od świata zerowych stóp procentowych do realiów, w których koszt finansowania państwa wyraźnie rośnie.

Japonia znalazła się więc w wyjątkowo trudnym położeniu. Bank centralny powinien podnosić stopy, aby ograniczać inflację i wspierać walutę, ale zbyt szybkie zacieśnienie polityki pieniężnej może osłabić gospodarkę i doprowadzić do dalszego wzrostu rentowności długu publicznego.

Rekordowa interwencja pomogła tylko na chwilę

Japońskie władze próbowały zatrzymać spadek wartości waluty poprzez bezpośrednią interwencję na rynku. Na przełomie kwietnia i maja Ministerstwo Finansów przeznaczyło na zakup jenów 11,73 bln jenów, czyli równowartość około 74 mld dolarów. Była to rekordowa kwota wydana w tak krótkim okresie.

Reklama

Mechanizm interwencji jest stosunkowo prosty. Decyzję podejmuje Ministerstwo Finansów, a Bank Japonii realizuje ją za pośrednictwem wybranych banków komercyjnych. Aby wzmocnić jena, instytucje sprzedają dolary pochodzące z rezerw walutowych i kupują japońską walutę.

Takie działania potrafią wywołać gwałtowną reakcję rynku. Jen może umocnić się o kilka procent w ciągu godzin, a inwestorzy grający na jego dalszy spadek są zmuszeni do szybkiego zamykania pozycji. Problem polega na tym, że efekt zwykle jest krótkotrwały, jeżeli nie zmieniają się fundamenty gospodarcze.

Tak było również tym razem. Po interwencji jen wyraźnie się umocnił, ale już na początku czerwca kurs ponownie zbliżył się do 160 jenów za dolara. W lipcu waluta ustanowiła następne wieloletnie minima.

Japonia nadal ma duże możliwości działania. Na koniec maja jej rezerwy walutowe wynosiły około 1,09 bln dolarów. Nie oznacza to jednak, że władze mogą bez końca wydawać dziesiątki miliardów dolarów na obronę waluty. Rezerwy mają przede wszystkim zabezpieczać gospodarkę na wypadek kryzysów finansowych, a nie trwale zastępować politykę pieniężną.

Dlaczego jen wciąż się osłabia?

Najważniejszym powodem pozostaje różnica między stopami procentowymi w Japonii i w innych dużych gospodarkach. Mimo podwyżek japoński pieniądz nadal jest relatywnie tani.

Bank Japonii podniósł w czerwcu docelową stopę overnight do około 1%. Była to najwyższa stopa procentowa w kraju od ponad trzech dekad. Bank zapowiedział jednocześnie, że dalsze podwyżki będą możliwe, jeżeli inflacja, aktywność gospodarcza i sytuacja na rynkach będą rozwijać się zgodnie z jego prognozami.

Z perspektywy rynku 1% nadal jest jednak poziomem niskim. Realne oprocentowanie, czyli stopa pomniejszona o inflację, pozostaje w wielu segmentach ujemne. Bank Japonii sam przyznaje, że warunki finansowe mimo podwyżki są nadal łagodne.

Drugim problemem jest uzależnienie kraju od importu surowców. Japonia sprowadza niemal całość potrzebnych jej surowców energetycznych, a ponad 95% ropy pochodzi z Bliskiego Wschodu. Wzrost cen paliw oznacza konieczność wydawania większej kwoty dolarów na import, co dodatkowo zwiększa popyt na amerykańską walutę.

Słaby jen działa więc jak podatek nakładany na konsumentów. Podnosi rachunki za energię i ceny importowanej żywności, ograniczając realne dochody gospodarstw domowych.

Wygrani i przegrani słabego jena

Tania waluta nie jest dla Japonii wyłącznie problemem. Korzystają na niej eksporterzy, którzy dużą część przychodów uzyskują w dolarach i innych walutach. Po przeliczeniu na jeny ich zagraniczne zyski stają się większe. Widać to w zachowaniu indeksu Nikkei.

Słaby jen wspiera także turystykę. Japonia stała się relatywnie tanim kierunkiem dla zagranicznych podróżnych, co zwiększa przychody hoteli, restauracji, sklepów i przewoźników.

Koszty ponoszą natomiast gospodarstwa domowe i firmy działające głównie na rynku krajowym. Przedsiębiorstwa muszą płacić więcej za paliwa, materiały i półprodukty. Coraz częściej przenoszą te wydatki na klientów, co zwiększa ryzyko utrwalenia inflacji.

Tym samym słaby jen przestał być dla władz wygodnym narzędziem wspierającym eksport. Przy obecnej strukturze gospodarki jego negatywny wpływ na koszty życia staje się coraz bardziej widoczny.

Japońskie obligacje przestały być bezpieczną przystanią

Drugim źródłem napięć są japońskie obligacje skarbowe, określane jako JGB. Przez wiele lat ich rentowności były sztucznie utrzymywane na bardzo niskich poziomach dzięki masowym zakupom Banku Japonii.

Obecnie ten model jest stopniowo wygaszany. Rentowność dziesięcioletnich obligacji wynosiła pod koniec lipca około 2,8% Podczas lipcowego przetargu obligacje dziesięcioletnie sprzedano ze średnią rentownością 2,729%, a ich kupon ustalono na 2,7% – najwyższym poziomie od 29 lat.

Jeszcze większe napięcie widać na długim końcu krzywej. Rentowność obligacji trzydziestoletnich dotarła do około 3,98%, a więc znalazła się blisko symbolicznej granicy 4%.

Dla inwestora kupującego nowe obligacje wyższa rentowność oznacza potencjalnie atrakcyjniejszy dochód. Dla państwa jest to jednak sygnał rosnącego kosztu finansowania. Spadek cen już wyemitowanych obligacji oznacza również straty w portfelach banków, ubezpieczycieli i funduszy emerytalnych.

Bank Japonii ogranicza zakupy długu

W lipcu 2024 roku Bank Japonii kupował miesięcznie obligacje o wartości około 5,7 bln jenów. Obecnie kwota ta jest o połowę mniejsza. W trzecim kwartale 2026 roku zakupy mają wynosić około 2,5 bln jenów miesięcznie.

Do pierwszego kwartału 2027 roku skala zakupów ma być zmniejszana o około 200 mld jenów na kwartał. Od kwietnia 2027 roku bank zamierza kupować JGB o wartości około 2 bln jenów miesięcznie. Przy utrzymaniu takiego tempa wartość obligacji znajdujących się w bilansie banku centralnego mogłaby do marca 2030 roku spaść o około 36–39% w porównaniu ze stanem sprzed rozpoczęcia redukcji.

Celem jest przywrócenie normalnego funkcjonowania rynku. Rentowności mają być w większym stopniu ustalane przez popyt i podaż, a nie przez decyzje banku centralnego.

Bank Japonii pozostawił sobie jednak możliwość interwencji. W przypadku gwałtownego wzrostu długoterminowych stóp może zwiększyć zakupy obligacji lub zmienić tempo redukcji bilansu. Oznacza to przejście od stałej kontroli rynku do interwencji awaryjnych.

I tu pojawia się największe ryzyko dla rynków finansowych. Jeżeli inwestorzy odwrócą się od japońskich obligacji to działania banku centralnego mogą spowodować załamanie tego rynku. Wówczas Bank Japonii musiałby ponownie zacząć skupować obligacje w znacznie większej skali, a taka zmiana zostałyby przez rynki przyjęta jako kapitulacja i mogłaby napędzić zupełnie niekontrolowaną wyprzedaż. Załamanie japońskiego rynku obligacji mogłoby uruchomić wyprzedaż na obligacjach krajów UE i Wielkiej Brytanii.

Ogromny dług staje się coraz większym problemem

Rosnące rentowności są szczególnie niebezpieczne ze względu na skalę japońskiego zadłużenia publicznego. Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacuje, że w 2026 roku dług brutto sektora publicznego wyniesie około 203% PKB.

Japonii nie grozi automatycznie niewypłacalność. Zadłużenie jest emitowane głównie w jenach, a dużą część obligacji posiadają krajowe instytucje finansowe i sam bank centralny. Średni pozostały okres zapadalności długu wynosi około 9,5 roku, dlatego wzrost rentowności nie przenosi się natychmiast na koszt obsługi całego zadłużenia.

Presja będzie jednak rosła stopniowo. W miarę wykupu starych, nisko oprocentowanych papierów rząd będzie musiał zastępować je nowymi obligacjami oferującymi znacznie wyższe odsetki.

Coraz większa część budżetu może być więc przeznaczana na obsługę długu. Ograniczy to możliwości finansowania ochrony zdrowia, systemu emerytalnego i nowych inwestycji, co ma szczególne znaczenie w starzejącym się społeczeństwie.

Gospodarka rośnie, ale popyt krajowy pozostaje słaby

Sytuacja makroekonomiczna nie jest jednoznacznie negatywna. W pierwszym kwartale 2026 roku realny PKB Japonii wzrósł o 0,5% w porównaniu z poprzednim kwartałem, czyli o 1,8% w ujęciu annualizowanym.

Struktura wzrostu nie była jednak szczególnie mocna. Popyt krajowy zwiększył się o zaledwie 0,1%, a inwestycje przedsiębiorstw spadły. Ważnym źródłem wzrostu był eksport netto.

Rynek pracy pozostaje napięty. W maju stopa bezrobocia wynosiła 2,5%, a liczba zatrudnionych wzrosła o 520 tys. w porównaniu z poprzednim rokiem. Niedobór pracowników sprzyja wzrostowi wynagrodzeń i zwiększa presję na firmy, aby inwestowały w automatyzację i nowe technologie.

Sytuacja konsumentów jest trudniejsza. Realne wydatki gospodarstw domowych spadły w maju o 0,4% rok do roku, co pokazuje, że wzrost płac nie zawsze rekompensuje wcześniejsze podwyżki cen.

MFW prognozuje, że w całym 2026 roku japońska gospodarka wzrośnie o około 0,8%. Wzrost mają wspierać inwestycje prywatne, stopniowa poprawa płac realnych i niskie bezrobocie. Zagrożeniami pozostają słabszy popyt zagraniczny, ceny surowców oraz napięcia geopolityczne.

Inflacja spadła, ale może ponownie przyspieszyć

Najnowsze dostępne ogólnokrajowe dane pokazują, że inflacja CPI wynosiła 1,7% rok do roku. Inflacji poniżej celu Banku Japonii nie musi jednak oznaczać, że presja cenowa została pokonana. Niższy odczyt inflacji wynika z rządowych dopłat ograniczających rachunki za energię.

Bank centralny zwraca uwagę, że przedsiębiorstwa coraz szybciej przenoszą wzrost kosztów ropy i wynagrodzeń na ceny sprzedaży. Jeżeli słaby jen się utrzyma, inflacja bazowa może ponownie przekroczyć 2%.

Powstaje w ten sposób ryzyko stagflacyjne: droższe surowce mogą jednocześnie hamować wzrost gospodarczy i podnosić ceny.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Co może rzeczywiście wzmocnić jena?

Kolejne interwencje walutowe mogą czasowo zatrzymać spekulacyjną wyprzedaż jena, ale same nie odwrócą długoterminowego trendu. Trwałe umocnienie waluty wymagałoby zmiany czynników fundamentalnych.

Pierwszym z nich są dalsze podwyżki stóp procentowych, które zmniejszyłyby różnicę między rentownością aktywów japońskich i zagranicznych. Drugim – poprawa sytuacji fiskalnej i ograniczenie obaw związanych z rosnącym długiem. Trzecim mogłoby być zwiększenie inwestycji krajowych oraz zachęcanie japońskich przedsiębiorstw i funduszy emerytalnych do lokowania większej części kapitału na rodzimym rynku.

W krótkim terminie władze mają jednak niewiele skutecznych narzędzi. Interwencja może zaskoczyć inwestorów, a werbalne ostrzeżenia mogą chwilowo przesunąć kurs, ale rynek szybko wraca do oceny różnicy stóp procentowych, cen energii i kondycji finansów publicznych. Zdecydowane podwyżki stóp procentowych prawdopodobnie doprowadziłyby do spowolnienia gospodarczego, a więc szybkiego wzrostu deficytu fiskalnego. I jest to pułapka, z której ciężko będzie wyjść.

Japonia wchodzi w nowy reżim gospodarczy

Najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada dalszą, ale ostrożną normalizację polityki pieniężnej. Bank Japonii będzie próbował stopniowo podnosić stopy i redukować portfel obligacji, nie dopuszczając jednocześnie do niekontrolowanego wzrostu rentowności.

Najbliższe posiedzenie banku zaplanowano na 30–31 lipca. Dla rynku ważniejsza od samej decyzji może być komunikacja dotycząca tempa kolejnych podwyżek i oceny wpływu słabego jena na inflację.

Japonia nie jest już gospodarką walczącą wyłącznie z deflacją. Musi nauczyć się funkcjonować w warunkach dodatniej inflacji, wyższych stóp procentowych i rosnącego kosztu obsługi długu.

Najważniejsze pytanie nie brzmi więc, czy Bank Japonii będzie dalej normalizował politykę pieniężną. Ten proces już trwa. Kluczowe jest to, czy uda się go przeprowadzić bez gwałtownej przeceny obligacji, kryzysu finansów publicznych i dalszej destabilizacji jena. Kryzys finansowy w Japonii to zły prognostyk dla innych gospodarek, które są mocno zadłużone. Inwestorzy mogą wtedy zacząć wyżej wyceniać prawdopodobieństwo kryzysu np. w Wielkiej Brytanii czy Włoszech. To przeniosłoby się na wyższe rentowności większości obligacji skarbowych.