ETF-y a ryzyko koncentracji. Czy szeroki indeks naprawdę dywersyfikuje portfel?

Istota dywersyfikacji inwestycji

Dywersyfikacja jest jedną z podstawowych zasad inwestowania. Jej celem jest ograniczenie ryzyka poprzez rozłożenie kapitału między różne aktywa, sektory gospodarki, regiony geograficzne i klasy aktywów. W teorii inwestor może dzięki temu zmniejszyć ryzyko portfela bez konieczności proporcjonalnego obniżania oczekiwanej stopy zwrotu.

Reklama

W praktyce kluczowe jest jednak nie tylko to, ile papierów wartościowych znajduje się w portfelu, ale także jaki jest ich udział. Fundusz może obejmować 500 spółek, ale jeżeli kilkanaście największych odpowiada za ponad jedną trzecią jego wartości, rzeczywisty poziom dywersyfikacji jest niższy, niż sugeruje sama liczba składników.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

To szczególnie ważne w przypadku ETF-ów na indeksy ważone kapitalizacją rynkową. W takim indeksie największe przedsiębiorstwa mają największy udział, a więc także największy wpływ na wynik całego funduszu.

Big Tech w centrum rynku

Najbardziej znanym przykładem jest indeks S&P 500, często traktowany jako reprezentacja szerokiego amerykańskiego rynku akcji. Obejmuje on około 500 dużych spółek, ale jego struktura jest dziś mocno skoncentrowana wokół kilku technologicznych gigantów. Według danych z końca czerwca 2026 r. dziesięć największych pozycji w ETF-ie SPY, śledzącym S&P 500, odpowiadało za ok. 36% portfela. Największymi składnikami były m.in. Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Broadcom, Meta Platforms i Tesla.

Koncentracja ta nie jest zjawiskiem całkowicie nowym, ale jej obecna skala należy do najwyższych od wielu dekad. S&P Dow Jones Indices wskazywał, że w połowie 2025 r. dziesięć największych spółek odpowiadało za niemal 40% indeksu S&P 500, czyli za udział niewidziany od połowy lat 60. XX wieku.

Jeszcze większe znaczenie największych spółek widać w indeksie Nasdaq-100. Nie jest to formalnie indeks technologiczny, lecz indeks 100 największych niefinansowych spółek notowanych na Nasdaq. W praktyce bardzo dużą rolę odgrywają w nim firmy technologiczne, półprzewodnikowe i cyfrowe modele biznesowe.

Czy historia daje powody do niepokoju?

Wysoka koncentracja rynku nie jest zjawiskiem bez precedensu. W latach 60. i na początku lat 70. dużą popularnością cieszyły się tzw. Nifty Fifty, czyli grupa największych i najbardziej rozpoznawalnych amerykańskich spółek wzrostowych. Znajdowały się w niej takie spółki jak Coca-Cola, IBM, Xerox, Polaroid czy McDonald's. W tamtym okresie panowało przekonanie, że są to przedsiębiorstwa o tak silnej pozycji konkurencyjnej, iż można je kupować niezależnie od wyceny. W efekcie ich  wskaźniki wyceny osiągnęły bardzo wysokie poziomy. Kryzys gospodarczy oraz bessa z lat 1973–1974 pokazały jednak, że nawet najwyższej jakości spółki nie są odporne na nadmierny optymizm inwestorów. Ceny akcji wielu przedsiębiorstw z grupy „Nifty Fifty” spadły o kilkadziesiąt procent, a koncentracja rynku uległa wyraźnemu zmniejszeniu.

Podobna lekcja płynęła z bańki internetowej przełomu lat 1999–2000. Po kryzysie lat siedemdziesiątych udział największych spółek w indeksie S&P 500 przez długi czas pozostawał umiarkowany. Rynek był bardziej zróżnicowany sektorowo – istotną rolę odgrywały przedsiębiorstwa przemysłowe, energetyczne, finansowe oraz konsumpcyjne. Żadna pojedyncza branża nie dominowała w takim stopniu jak obecnie sektor technologiczny. Sytuacja zaczęła zmieniać się wraz z rozwojem internetu w drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych. Dynamiczny wzrost spółek technologicznych doprowadził do powstania tzw. bańki internetowej (dot-com bubble). W tym okresie inwestorzy bardzo wysoko wyceniali przedsiębiorstwa związane z nowymi technologiami, często pomimo braku stabilnych zysków czy sprawdzonych modeli biznesowych.

Kulminacja bańki internetowej nastąpiła w latach 1999–2000. Wiele spółek technologicznych osiągnęło ekstremalne wyceny, a ich udział w indeksach gwałtownie wzrósł. Po pęknięciu bańki nastąpiła jednak wieloletnia korekta. Indeks Nasdaq stracił znaczną część swojej wartości, a wiele przedsiębiorstw zniknęło z rynku. Doświadczenie to pokazało, że nadmierna koncentracja wokół jednego sektora może prowadzić do silnych spadków wartości całego rynku. Jednocześnie warto zauważyć, że ówczesna struktura rynku różniła się od obecnej. Wiele spółek internetowych nie generowało zysków, a ich wyceny opierały się głównie na oczekiwaniach inwestorów.

Po kryzysie finansowym – narodziny dominacji Big Tech

Po światowym kryzysie finansowym z 2008 roku rozpoczął się jeden z najdłuższych rynków byka w historii amerykańskiej giełdy. W tym okresie szczególnie szybko rozwijały się przedsiębiorstwa technologiczne dysponujące ogromnymi zasobami danych, silnymi markami oraz globalnym zasięgiem działalności. Apple zrewolucjonizował rynek smartfonów i usług cyfrowych. Microsoft stał się liderem usług chmurowych oraz oprogramowania dla przedsiębiorstw. Amazon zdominował handel elektroniczny i rozwinął jedną z największych platform cloud computing na świecie. Alphabet umocnił swoją pozycję w wyszukiwarkach internetowych i reklamie cyfrowej, natomiast Meta Platforms zbudowała globalny ekosystem mediów społecznościowych. W kolejnych latach do tej grupy dołączyła Nvidia, która dzięki gwałtownemu wzrostowi znaczenia sztucznej inteligencji stała się jednym z najcenniejszych przedsiębiorstw świata.

Rekordowa koncentracja po 2020 roku

Po pandemii COVID-19 koncentracja indeksu S&P 500 osiągnęła najwyższe poziomy od wielu dekad. Rozwój sztucznej inteligencji, gwałtowny wzrost inwestycji w centra danych oraz utrzymujące się wysokie marże największych przedsiębiorstw technologicznych doprowadziły do sytuacji, w której kilka spółek odpowiada za znaczną część kapitalizacji całego indeksu. Historycznie jest to sytuacja wyjątkowa. Obecna koncentracja należy do najwyższych od kilku dekad. Według S&P Dow Jones Indices udział 10 największych spółek w S&P 500 w połowie 2025 r. zbliżył się do 40%, czyli poziomu niewidzianego od połowy lat 60.

Jak działają ETF-y indeksowe?

Większość najpopularniejszych ETF-ów ma charakter pasywny. Oznacza to, że nie próbują one wybierać najlepszych spółek, lecz odwzorowują skład określonego indeksu giełdowego. W praktyce oznacza to automatyczne kupowanie akcji zgodnie z ich udziałem w indeksie. Natomiast najczęściej stosowaną metodą przy obliczaniu indeksów giełdowych jest ważenie kapitalizacją rynkową. Oznacza to tyle, że im większa wartość giełdowa przedsiębiorstwa, tym większy udział posiada ono w indeksie, a co za tym idzie, również w funduszu ETF. Mechanizm ten posiada wiele zalet. Przede wszystkim ogranicza koszty zarządzania, zmniejsza częstotliwość zmian w portfelu oraz pozwala funduszowi bardzo dokładnie odwzorowywać zachowanie rynku. Jednocześnie prowadzi jednak do zjawiska narastającej koncentracji. Gdy ceny największych spółek rosną szybciej niż reszta rynku, ich udział w indeksie zwiększa się automatycznie. Nie oznacza to, że fundusz musi natychmiast dokupować ich akcje z już zainwestowanych środków, ale nowe napływy do ETF-u są alokowane zgodnie z aktualnymi wagami indeksu, a więc w większej części trafiają do największych firm. Powstaje swoiste sprzężenie zwrotne – największe firmy stają się jeszcze większe poprzez mechanizm zwiększonego napływu kapitału właśnie do nich.

Złudzenie szerokiej dywersyfikacji

Można zatem stwierdzić, że utożsamianie liczby spółek znajdujących się w funduszu z poziomem dywersyfikacji nie jest do końca zgodne z rzeczywistością. Przykładowo ETF obejmujący 500 przedsiębiorstw może sprawiać wrażenie bardzo dobrze zdywersyfikowanego. Jednak jeżeli dziesięć największych spółek odpowiada za ponad jedną trzecią wartości funduszu, rzeczywiste ryzyko pozostaje dość silnie skoncentrowane. Jeszcze większym problemem może być sytuacja, w której inwestor posiada „teoretycznie” kilka różnych ETF-ów. Często wydaje mu się, że buduje bardzo rozbudowany i zdywersyfikowany portfel, podczas gdy w rzeczywistości wszystkie fundusze zawierają niemal identycznych liderów rynku. Przykładowo inwestor może jednocześnie posiadać: ETF na S&P 500, ETF na Nasdaq-100, ETF na amerykański sektor technologiczny, globalny ETF akcyjny. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że są to cztery różne inwestycje. W praktyce jednak największymi pozycjami w każdym z nich pozostają Apple, Microsoft, NVIDIA, czy Amazon. Oznacza to, że mimo teoretycznie dość „szerokiej” dywersyfikacji takiego portfela, w rzeczywistości występuje w nim wielokrotne zwiększenie ekspozycji na te same przedsiębiorstwa.

Ryzyko koncentracji

Jednym z najbardziej charakterystycznych zjawisk współczesnych rynków kapitałowych jest bezprecedensowa koncentracja wartości indeksów giełdowych wokół kilku największych przedsiębiorstw technologicznych. W ostatnich latach spółki takie jak Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon czy Meta Platforms osiągnęły kapitalizacje liczone w bilionach dolarów, stając się nie tylko liderami swoich branż, ale również głównymi motorami wzrostów całego amerykańskiego rynku akcji. Źródłem tej dominacji jest kilka nakładających się czynników. Po pierwsze, rozwój technologii cyfrowych sprawił, że największe firmy technologiczne zbudowały globalne modele biznesowe o bardzo wysokiej rentowności i ogromnej skali działania. Po drugie, pandemia COVID-19 przyspieszyła cyfryzację gospodarki, zwiększając znaczenie usług chmurowych, handlu elektronicznego oraz komunikacji internetowej. Po trzecie, gwałtowny rozwój sztucznej inteligencji spowodował ogromny napływ kapitału do spółek dostarczających infrastrukturę AI, czego najlepszym przykładem jest Nvidia – producent procesorów graficznych wykorzystywanych do trenowania modeli sztucznej inteligencji. W efekcie indeksy giełdowe, które teoretycznie mają odzwierciedlać kondycję całego rynku, w coraz większym stopniu odzwierciedlają wyniki kilku największych przedsiębiorstw. Zjawisko to jest szczególnie widoczne w indeksach ważonych kapitalizacją, takich jak S&P 500 czy MSCI World. Im wyższa wartość rynkowa danej spółki, tym większy staje się jej udział w indeksie. Oznacza to, że dalszy wzrost cen akcji największych firm automatycznie zwiększa ich znaczenie w portfelach funduszy indeksowych. Powstaje mechanizm samonapędzający. Rosnąca kapitalizacja zwiększa udział spółki w indeksie, co z kolei powoduje, że fundusze ETF odwzorowujące ten indeks muszą dokupić jej akcje. Dodatkowy popyt może jeszcze bardziej wspierać wzrost wyceny, zwiększając koncentrację rynku. Taka sytuacja związana z dużą koncentracją największych i najbardziej znanych indeksów giełdowych na świecie niesie ze sobą kilka istotnych zagrożeń.

Ryzyko sektorowe

Największe spółki indeksów S&P500 i Nasdaq100 należą głównie do sektora technologicznego. W przypadku pogorszenia sytuacji całej branży negatywne skutki mogą objąć znaczną część rynku. Historia pokazuje, że nawet najbardziej dynamicznie rozwijające się sektory przechodzą okresy głębokich korekt. Przykładem była bańka internetowa z przełomu lat 1999–2000, kiedy wiele spółek technologicznych utraciło znaczną część swojej wartości.

Ryzyko wyceny

Im większy optymizm inwestorów wobec określonych przedsiębiorstw, tym wyższe stają się ich wskaźniki wyceny. Wysokie ceny akcji mogą prowadzić do sytuacji, w której nawet bardzo dobre wyniki finansowe nie uzasadniają dalszych wzrostów. W przypadku rozczarowujących raportów finansowych przecena największych spółek może silnie obniżyć wartość całych indeksów.

Ryzyko systemowe

Pasywne inwestowanie powoduje automatyczny napływ środków do największych przedsiębiorstw. Część ekonomistów i praktyków rynku zwraca uwagę, że bardzo szybki wzrost inwestowania pasywnego może ograniczać znaczenie selekcji fundamentalnej w krótkim okresie. Nie oznacza to jednak automatycznie powstania bańki, ale zwiększa znaczenie monitorowania koncentracji oraz wycen największych spółek.

Czy inwestor kupujący szeroki indeks rzeczywiście jest zdywersyfikowany?

Jednym z głównych argumentów przemawiających za inwestowaniem pasywnym jest możliwość uzyskania szerokiej dywersyfikacji poprzez zakup jednego funduszu ETF. W praktyce jednak warto odróżnić „dywersyfikację liczby spółek” od „dywersyfikacji ekonomicznego ryzyka”. Fundusz śledzący indeks S&P 500 rzeczywiście obejmuje około pięciuset przedsiębiorstw reprezentujących różne sektory gospodarki. Jednak udział poszczególnych spółek nie jest równy. Największe przedsiębiorstwa posiadają wielokrotnie większy wpływ na wyniki funduszu niż setki najmniejszych spółek znajdujących się na końcu indeksu. Oznacza to, że choć inwestor formalnie posiada akcje kilkuset przedsiębiorstw, znaczna część jego kapitału jest uzależniona od zachowania kilku gigantów technologicznych. Jeżeli Apple, Microsoft czy Nvidia odnotują silne spadki, wpływ na wartość całego ETF-u będzie nieporównywalnie większy niż nawet bardzo dobre wyniki kilkudziesięciu mniejszych spółek. Negatywne wydarzenia dotyczące nawet jednego z technologicznych gigantów mogą wywołać zauważalny spadek wartości całego funduszu indeksowego. Koncentracja zwiększa również wrażliwość portfela na zmiany sentymentu wobec jednego sektora gospodarki. Jeżeli inwestorzy zaczną ograniczać zaangażowanie w spółki technologiczne, przecena może objąć znaczną część indeksów, nawet jeśli przedsiębiorstwa z innych sektorów utrzymują dobrą kondycję finansową. Dodatkowym problemem jest zjawisko nakładania się ekspozycji. Wielu inwestorów buduje portfel składający się z kilku ETF-ów – przykładowo na S&P 500, Nasdaq-100 oraz globalny indeks akcji. Intuicyjnie może wydawać się, że taki portfel jest lepiej zdywersyfikowany. W rzeczywistości jednak największe pozycje wszystkich tych funduszy są bardzo podobne. Można więc stwierdzić, że współczesna dywersyfikacja oferowana przez klasyczne ETF-y może mieć częściowo charakter pozorny. Inwestor posiada wiele spółek, ale o wyniku jego portfela w znacznym stopniu decyduje zachowanie niewielkiej grupy przedsiębiorstw o największej kapitalizacji.

Jak ograniczyć problem koncentracji?

Inwestor, który chce zmniejszyć ryzyko nadmiernej ekspozycji na największe amerykańskie spółki technologiczne, może zastosować kilka rozwiązań. Oprócz oczywistej dywersyfikacji poprzez inwestowanie w różne klasy aktywów typu obligacje (fundusze obligacji), złoto, nieruchomości, fundusze rynku pieniężnego,  istnieje jeszcze inny sposób zmniejszenia ryzyka wynikającego z dominacji największych przedsiębiorstw. 

Jednym ze sposobów ograniczenia problemu koncentracji mogą być fundusze typu „equal-weight”, czyli ETF-y oparte na indeksach obliczanych według równego udziału poszczególnych składników. Ich konstrukcja znacząco różni się od klasycznych funduszy ważonych kapitalizacją. Zamiast przyznawać największy udział największym przedsiębiorstwom, każda spółka otrzymuje identyczną wagę w portfelu. Przykładowo, jeżeli indeks obejmuje 500 przedsiębiorstw, każda z nich stanowi około 0,2% wartości portfela. Oznacza to, że Apple, Microsoft czy Nvidia mają taki sam wpływ na wyniki funduszu jak najmniejsze przedsiębiorstwa wchodzące w skład indeksu. A zatem zarówno największa firma w indeksie, jak i przedsiębiorstwo znajdujące się na jego końcu mają taki sam wpływ na wyniki funduszu. Takie rozwiązanie przynosi kilka korzyści. Przede wszystkim znacząco ogranicza ryzyko koncentracji wokół największych spółek technologicznych. Wyniki funduszu zależą od kondycji znacznie szerszego grona przedsiębiorstw, dzięki czemu portfel lepiej odzwierciedla sytuację całej gospodarki, a nie jedynie największych korporacji.

Drugą zaletą jest większa ekspozycja na średnie i mniejsze przedsiębiorstwa. W tradycyjnych indeksach ich znaczenie jest często marginalne, mimo że wiele z nich osiąga wysokie tempo wzrostu i może w przyszłości stać się liderami rynku. ETF-y equal-weight zwiększają udział takich spółek, dzięki czemu potencjalnie umożliwiają lepsze wykorzystanie wzrostu całego rynku, a nie tylko jego największych uczestników. Należy jednak pamiętać, że rozwiązanie to nie jest pozbawione wad. Utrzymanie równych wag wymaga regularnego rebalansowania portfela, co zwiększa koszty transakcyjne. Ponadto fundusze „equal-weight” często osiągają słabsze wyniki w okresach, gdy największe spółki technologiczne rosną znacznie szybciej od reszty rynku. W takich warunkach tradycyjne ETF-y ważone kapitalizacją mogą generować wyższe stopy zwrotu. Warto też podkreślić, że większa dywersyfikacja nie oznacza automatycznie niższego ryzyka. Równoważenie udziałów zwiększa ekspozycję na średnie i mniejsze przedsiębiorstwa, które zazwyczaj charakteryzują się większą zmiennością kursów niż największe spółki giełdowe.

W konsekwencji wybór pomiędzy ETF-em ważonym kapitalizacją, a funduszem equal weight zależy przede wszystkim od celu inwestycyjnego oraz akceptowanego poziomu ryzyka. Inwestor, którego celem jest możliwie wierne odwzorowanie rynku i minimalizacja kosztów inwestowania, prawdopodobnie wybierze klasyczny ETF ważony kapitalizacją. Takie rozwiązanie zapewnia wysoką efektywność kosztową i odzwierciedla strukturę współczesnego rynku kapitałowego. Natomiast inwestor obawiający się nadmiernej koncentracji wokół największych spółek technologicznych może rozważyć fundusz equal weight jako narzędzie poprawiające dywersyfikację portfela. Dzięki równemu udziałowi wszystkich przedsiębiorstw zmniejsza się ryzyko, że wyniki inwestycji będą uzależnione od zachowania kilku największych korporacji.

Podsumowanie

ETF-y zrewolucjonizowały sposób inwestowania, umożliwiając milionom osób tani i prosty dostęp do światowych rynków kapitałowych. Powszechne przekonanie, że fundusz obejmujący setki przedsiębiorstw automatycznie zapewnia pełną dywersyfikację, nie zawsze znajduje jednak potwierdzenie w rzeczywistości. Wielu inwestorów może na przykład zakładać, że zakup ETF-u eliminuje problem ryzyka specyficznego dla pojedynczych spółek. W rzeczywistości ryzyko to nie znika całkowicie, lecz zostaje częściowo skoncentrowane wokół największych przedsiębiorstw. Oznacza to, że negatywne wydarzenia dotyczące jednego z technologicznych gigantów – na przykład rozczarowujące wyniki finansowe, zaostrzenie regulacji antymonopolowych, spadek popytu na produkty czy zmiana oczekiwań dotyczących rozwoju sztucznej inteligencji – mogą wywołać zauważalny spadek wartości całego funduszu indeksowego. Koncentracja zwiększa również wrażliwość portfela na zmiany sentymentu wobec jednego sektora gospodarki. Jeżeli inwestorzy zaczną ograniczać zaangażowanie w spółki technologiczne, przecena może objąć znaczną część indeksów, nawet jeśli przedsiębiorstwa z innych sektorów utrzymują dobrą kondycję finansową.

Z perspektywy długoterminowego inwestora nie oznacza to jednak, że należy rezygnować z ETF-ów opartych na kapitalizacji rynkowej. Warto jednak mieć świadomość ich konstrukcji oraz rozumieć, że rzeczywista dywersyfikacja zależy nie tylko od liczby spółek w portfelu, lecz przede wszystkim od rozkładu ich udziałów. Świadome uzupełnienie portfela o ETF-y „equal-weight”, fundusze obejmujące rynki zagraniczne, spółki o mniejszej kapitalizacji czy inne klasy aktywów może skutecznie ograniczyć ryzyko wynikające z dominacji kilku największych przedsiębiorstw i zwiększyć odporność portfela na zmiany koniunktury rynkowej.