Portfel 60/40 – złoty standard czy przeżytek?

Biorąc pod uwagę możliwości, jakie otrzymuje dzisiejszy inwestor w kwestii budowy portfela, prawdopodobnym jest, że dawne koncepcje mogą okazać się względnie przestarzałe. Tym bardziej, że rynek i gospodarka także zmieniają się z upływem lat, a trendy, które trwają dekady, potrafią się odwrócić. Odrzucając jednak pochopne skreślanie ponadczasowych rozwiązań, warto zastanowić się, czy istniej możliwość ich udoskonalenia. Wiele wskazuje na to, że tak.

Dlaczego 60/40?

Miks akcji i obligacji stanowi kompromis między ryzykiem a potencjalną stopą zwrotu. Czysta ekspozycja na akcje, choć zasadniczo stanowi rozwiązanie maksymalizujące wynik, wiąże się z wysokim ryzykiem, a długie i głębokie bessy mogą okazać się zbyt dużym obciążeniem dla psychiki inwestora. Z kolei decyzja o ograniczeniu się wyłącznie do obligacji nie pozwoliłaby zbudować inwestorowi bogactwa, które jest możliwe do osiągnięcia, będąc uczestnikiem rynku akcji.

Włączenie do portfela obu klas aktywów ma na celu zapewnić wynik, który pozwala skutecznie budować kapitał, przy ryzyku, które może być zaakceptowane przez większość inwestorów.

Portfel 60/40 jest więc pewnym kompromisem. Nie znaczy to, że nie warto brać pod uwagę innych wariantów, jak 50/50 czy 70/30. Ostateczny kształt portfela powinien zależeć od indywidualnych preferencji inwestora. Układ 60/40 z czasem utrwalił się jednak jako rynkowa konwencja i stał się podstawowym punktem odniesienia w dyskusji o portfelach mieszanych. Dlatego w dalszej części analizy skupimy się właśnie na nim. Co należy także zaznaczyć, w rozważaniach będziemy bazować na wynikach rynku amerykańskiego.

Reklama

2022 – co poszło nie tak?

Koncepcja portfela 60/40 zaczęła zyskiwać popularność w latach 80 i 90 XX wieku. Malejąca inflacja oraz spadające rentowności stanowiły fundament pod długoterminowy trend wzrostowy na obligacjach – dzięki czemu te zapewniały zyski nie tylko poprzez dochód, ale i korzystną zmianę wartości rynkowej, przez co cały portfel radził sobie generalnie bardzo dobrze. Ale najważniejsze było to, że obligacje wykazywały się niską zmiennością i słabą korelacją z rynkiem akcji. Uwzględniając pełen okres dostępnych danych (lata 1928-2025), mieszanka akcji i obligacji wypracowała średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 9%

Tymczasem strategia 60/40 zakończyła rok 2022 z wynikiem -18%. Był to najgorszy roczny wynik od 1937 roku. Głównym zarzutem wobec strategii nie jest jednak niska stopa zwrotu per se, a fakt, że część obligacyjna, zamiast ustabilizować portfel, dolała przysłowiowej oliwy do ognia, i to dość obficie. Inwestorzy mogli czuć się zaskoczeni, tym bardziej, że tak niekorzystna konfiguracja występuje niezwykle rzadko.

W okresie przedstawionym na wykresie (1928–2025) odnotowano jedynie pięć lat, w których inwestor tracił jednocześnie na obu klasach aktywów. Poza 2022 rokiem największe straty w części dłużnej przypadły na 1969 rok – obligacje wygenerowały roczną stopę zwrotu na poziomie -5,01%, a akcje -8,24%. Pokrótce, był to efekt narastającej presji inflacyjnej pod koniec lat 60., która skłoniła Rezerwę Federalną do podniesienia stóp procentowych z 5% w 1968 r. do 9% w połowie 1969 r. W grudniu tego samego roku amerykańska gospodarka weszła w recesję.

Epizod ten pokazuje, że równoczesne spadki cen akcji i obligacji zdarzały się już wcześniej, nie oznacza to jednak, że wysoka inflacja i zacieśnianie polityki pieniężnej muszą co do zasady prowadzić do takiego rezultatu. Presja cenowa w warunkach przegrzania gospodarki oraz następujące po niej podwyżki stóp procentowych są typowymi elementami późnej fazy cyklu gospodarczego. Dlaczego więc reakcja rynku długu w 2022 roku okazała się tak wyjątkowo silna?

O skali przeceny zdecydowało nałożenie się kilku niekorzystnych zjawisk. Inflacja osiągnęła najwyższy poziom od czasów kryzysów naftowych, co doprowadziło do wzrostu premii inflacyjnej – jednego z elementów składowych rentowności obligacji. Reakcja banków centralnych, która ostatecznie nadeszła, była gwałtowna, przez co szok związany ze wzrostem stóp dyskontowych został dodatkowo nasilony.

Szczególne znaczenie miały jednak historycznie niskie rentowności początkowe. Gdy rentowność 10-letnich obligacji USA utrzymywała się poniżej 2%, dochód odsetkowy zapewniał jedynie niewielką „poduszkę” chroniącą przed spadkiem ich cen. Innymi słowy, niższe rentowności zwiększały wrażliwość wyceny obligacji na zmiany stóp procentowych.

W tym samym czasie rynek akcji zaczął dyskontować nadchodzące spowolnienie gospodarcze. Tym razem pogarszające się perspektywy wzrostu nie musiały jednak szybko prowadzić do osłabienia inflacji, ponieważ jej źródła były wyjątkowe na tle historycznym. Na silny popyt, wspierany ekspansywną polityką fiskalną, nałożyły się ograniczenia podaży wynikające z zerwanych łańcuchów dostaw i lockdownów, a następnie szok energetyczny związany z wojną w Ukrainie. W efekcie równoczesnego oddziaływania tych czynników korelacja między akcjami i obligacjami stała się dodatnia, podważając jeden z fundamentów portfela 60/40.

Po wyjątkowo trudnym dla portfela 60/40 roku 2022, w dyskusji publicznej zaczęły pojawiać się głosy przekonujące do przejścia na nowy wariant 60/20/20, z dodatkowym elementem w postaci złota. Wśród kluczowych argumentów za taką decyzją wskazywana jest między innymi odporność żółtego metalu na spadek wartości pieniądza oraz niska korelacja z rynkiem akcji.

Czy złoto w portfelu może faktycznie pomóc?

Przed dalszymi rozważaniami należy wyraźnie podkreślić, iż nie mają one na celu oceny słuszności włączenia do portfela złota w oparciu o prognozowane stopy zwrotu, a jedynie próbę odpowiedzi, czy taka decyzja ma potencjał do poprawy zachowania się stóp zwrotu z portfela 60/40 (w przypadku modyfikacji do 60/20/20), szczególnie od strony ograniczania ryzyka, jako że taka jest główna rola części obligacyjnej.

W okresach turbulencji na rynkach kapitał ucieka do tzw. „bezpiecznych przystani” (ang. safe haven assets). Należą do nich wysokiej jakości obligacje skarbowe oraz złoto. Stąd też obrany kierunek rozważań wydaje się słuszny – szczególnie jeśli spojrzymy na zachowanie notowań akcji, obligacji oraz złota w okresach ucieczki od ryzyka.

Reakcja na cenach złota była dość nerwowa w analizowanych przypadkach, jednak początkowy kierunek była generalnie wzrostowy. Obligacje zachowywały się łagodniej, również zapewniając schronienie przed obsunięciem na rynku akcji. Wyjątkiem była reakcja na kryzys inflacyjny w 2022 roku – co wcześniej dokładniej omówiliśmy – tu warto jedynie zauważyć, że złoto radziło sobie względnie dobrze również w tym czasie.

Z kolei sytuacja wyglądała z goła odmiennie w okresie eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie w marcu bieżącego roku. Złoto bowiem ciągnęło w dół najmocniej ze wszystkich trzech omawianych klas aktywów. Pozostaje to w sprzeczności z intuicją, zgodnie z którą złoto powinno zyskiwać w reakcji na konflikty zbrojne. Jednak historia, która się rozegrała stanowiła efekt nasilonej spekulacji wokół rosnących cen złota. Stanowi to przykład na to, że specyficzne sytuacje, które zaburzają historyczne wzorce (tak jak rok 2022 dla obligacji), mogą dotknąć każdej klasy aktywów.

Nie można jednak zapominać, że notowania złota są bardzo zmienne – historycznie na poziomie podobnym do akcji. Intuicyjnie można więc oczekiwać, że zastąpienie części obligacji złotem – aktywem znacznie bardziej zmiennym – powinno zwiększyć ryzyko portfela. Tymczasem w latach 2010-2026 odchylenie standardowe obu portfeli pozostawało zbliżone.

Możliwe wyjaśnienie tego zjawiska jest zgodne z podstawami teorii portfelowej. O ryzyku portfela decyduje nie tylko zmienność poszczególnych aktywów, lecz także ich wzajemna korelacja. W ten sposób negatywne konsekwencje włączenia do portfela aktywa o wysokiej zmienności, jakim jest złoto, zostały ograniczone.

Spójrzmy jeszcze na obsunięcie kapitału (ang. drawdown). Pozwoli to zyskać obraz z jakimi przejściowymi stratami i przez jaki okres musiał mierzyć się inwestor posiadający portfel 60/40 i 60/20/20.

Jak widać, podobieństwo jest uderzające. Trzy największe obsunięcia kapitału dla obu wariantów pokrywają się. Idąc od najgłębszych, są to spadki spowodowane: kryzysem finansowym z lat 2007-2009, kryzysem inflacyjnym z 2022 roku, paniką wywołaną pandemią Covid-19. Różnice w maksymalnym rozmiarze tych obsunięć między portfelami nie przekraczają 2 pkt proc. Efekty były nieco bardziej widoczne gdzie indziej. Czas potrzebny na odrobienie strat był krótszy o 51 dni sesyjnych dla portfela 60/20/20 po kryzysie inflacyjnym, a z kolei portfel 60/40 szybciej o 20 dni sesyjnych odrobił straty covidowe. Różnica w reakcji na kryzys z lat 2007-2009 wyniosła zaledwie 8 dni na korzyść portfela 60/20/20, co przy skali tego wydarzenia można uczciwe uznać za remis.

Być może najważniejszy wniosek płynący z analizy jest inny niż można było oczekiwać. Nie chodzi o to, czy złoto jest lepszym lub gorszym składnikiem portfela od obligacji. Historia pokazuje raczej, że każda klasa aktywów ma własne słabości, ale i na różne ryzyka zapewnia odporność. Jest to szczególnie prawdziwe przy porównaniu obligacji i złota. Dodatnie realne stopy procentowe i stabilne ceny sprzyjają długowi, podczas gdy szlachetny metal zyskuje na atrakcyjności w obliczu przyśpieszającej utraty wartości pieniądza.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Podsumowanie

Równoczesne straty na rynku akcji i obligacji w 2022 roku nie były zjawiskiem bezprecedensowym, lecz na przestrzeni niemal stu lat występowały wyjątkowo rzadko. Z tego względu wniosek, że przy okresowo podwyższonej korelacji część obligacyjna traci swoją użyteczność, wydaje się zbyt daleko idący. Zamiast przekreślać koncepcję 60/40, bardziej zasadne wydaje się poszukiwanie sposobów na ograniczenie jej słabości.

Podobne zachowanie obu przeanalizowanych wariantów portfeli mogłoby sugerować, że zaproponowana modyfikacja jest praktycznie nieistotna. Nic bardziej mylnego. Wariant 60/20/20 zapewnia 3 odmienne źródła stóp zwrotu portfela. Patrząc od strony optymalizacji portfela, włączenie nisko skorelowanego aktywa jest czymś pożądanym.

Warto zauważyć, że koncepcja portfela 60/40 zrodziła się w okresie, gdy możliwości dywersyfikacji były znacznie bardziej ograniczone niż obecnie. Rozwój oferty funduszy inwestycyjnych oraz pojawienie się nowych produktów ETP (ang. exchange-traded products) sprawiły, że inwestorzy uzyskali prosty dostęp do klas aktywów, które wcześniej były trudno dostępne.

Nic więc dziwnego, że współczesna dyskusja coraz częściej dotyczy nie tyle porzucenia koncepcji 60/40, ile uzupełnienia jej o dodatkowe źródła dywersyfikacji, takie jak złoto, surowce czy strategie alternatywne. Nie bez podstaw można sądzić, że jest to kierunek w stronę budowania większej odporności portfela.