Larry Hatheway z Franklin Templeton Institute o perspektywach na 2026 r.

Larry Hatheway z Franklin Templeton Institute podczas wywiadu dla Analiz.pl podzielił się z nami swoim spojrzeniem na inflację, rynki finansowe oraz transformację napędzaną przez AI. Zwrócił też uwagę na czynniki ryzyka, które mogą mieć istotny wpływ na kształtowanie się krajobrazu inwestycyjnego w 2026 r.

Inflacja i polityka monetarna

Paweł Bystrek (PB): Zacznijmy może od inflacji. Czy uważa Pan, że obecny trend powrotu inflacji w kierunku celów banków centralnych jest trwały? A może wciąż istnieje istotne ryzyko ponownego wzrostu presji inflacyjnych? Co bardziej niepokoi Pana na tym etapie — ponowna akceleracja inflacji czy nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna, która osłabi wzrost? I wreszcie: jakie czynniki mogłyby wywołać nową niespodziankę inflacyjną w 2026 roku lub w okresie późniejszym?

Larry Hatheway (LH): To doskonałe pytanie na początek. Choć często mówimy o inflacji jako o zjawisku globalnym, to w praktyce przebiega ona zazwyczaj bardzo różnie w poszczególnych regionach. Prawdziwie globalna inflacja pojawia się właściwie tylko w okresach wspólnego szoku podażowego – tak jak podczas pandemii czy kryzysów naftowych lat 70. Poza takimi epizodami inflacja w różnych krajach zwykle podąża własnymi ścieżkami.

Dziś wracamy właśnie do takiej bardziej „normalnej” sytuacji. Strefa euro zasadniczo osiągnęła już swój cel inflacyjny – a nawet nieco zeszła poniżej tego poziomu. W Stanach Zjednoczonych inflacja wciąż znajduje się ponad celem Fed i wykazuje tendencję do lekkiego wzrostu, podczas gdy Chiny są blisko deflacji. Słowem – koncepcja zsynchronizowanej globalnej inflacji w 2026 roku nie wydaje się zbyt przekonująca.

W USA głównym powodem uporczywej inflacji pozostają cła, które podbijają ceny dóbr w momencie, gdy część usług – jak choćby mieszkalnictwo – zaczyna hamować. Jeśli cła utrzymają się, inflacja może nieco wzrosnąć do wczesnych miesięcy 2026 roku, ale oczekuję jej szczytu około marca–kwietnia i późniejszego stopniowego spadku. Niewykluczone, że nie wróci ona w pełni do poziomu 2% do końca roku, ale inflacja bazowa może obniżyć się poniżej 2,5%.

Europa prawdopodobnie pozostanie przy lub poniżej celu – zwłaszcza jeśli dolar się osłabi albo jeśli polityczne porozumienie w konflikcie Rosja–Ukraina przywróci rosyjską ropę na globalne rynki, obniżając ceny energii. Inflacja w Japonii powinna osiągnąć szczyt do połowy 2026 roku, szczególnie jeśli jen się umocni. Większość rynków wschodzących już teraz doświadcza procesu dezinflacji.

Tak więc – spodziewam się niższej globalnej inflacji do połowy 2026 roku, ale będzie to wynik procesów regionalnych, a nie jednej wspólnej siły globalnej.

Reklama

Największe ryzyka inflacyjne

PB: A jakie są Pana zdaniem największe czynniki ryzyka dla tego scenariusza?

LH: Po raz kolejny – czynniki ryzyka mają głównie charakter regionalny. W Europie większym zagrożeniem niż ponowny wzrost inflacji jest dalsza dezinflacja, którą mogą napędzać zmiany kursowe lub niższe ceny energii. W USA istotnym ryzykiem byłoby potencjalne orzeczenie Sądu Najwyższego uznające cła za niezgodne z konstytucją. Usunięcie ceł znacząco zmieniłoby amerykański obraz inflacyjny.

Dla rynków wschodzących kluczowym ryzykiem byłoby gwałtowne, niespodziewane umocnienie dolara, które osłabiłoby waluty EM i sprowadziło inflację importowaną. Trudno jednak dziś wskazać katalizator takiego ruchu.

Najbardziej atrakcyjne regiony i klasy aktywów w 2026 roku

Michał Oller (MO): Które regiony i klasy aktywów mogą Pana zdaniem przynieść najsilniejsze realne stopy zwrotu w 2026 roku? Gdzie dziś widzi Pan najatrakcyjniejsze możliwości? Czy luka w wycenach między rynkiem amerykańskim a resztą świata może się w przyszłym roku zawęzić? I które regiony – Europa, rynki wschodzące, Azja – wydają się najlepiej pozycjonowane do relatywnej poprawy?

LH: W przypadku akcji największy potencjał widzę w Stanach Zjednoczonych oraz na rynkach wschodzących. W przypadku rynków wschodzących (EM) głównym czynnikiem są rosnące oczekiwania zysków spółek, spadające stopy procentowe w ślad za dezinflacją oraz atrakcyjne wyceny. I co warto podkreślić — nie jest to historia wyłącznie o Chinach czy Indiach. Kluczowy potencjał kryje się w „reszcie EM” – szczególnie w Azji Południowo-Wschodniej i mniejszych gospodarkach wschodzących, które często są niedoceniane.

W segmencie instrumentów dłużnych niezmiennie wyróżnia się dług z rynków wschodzących w lokalnych walutach. Realne i nominalne rentowności pozostają tam wysokie, zwłaszcza w Ameryce Łacińskiej. W połączeniu z dezinflacją i nieco słabszym dolarem tworzy to atrakcyjną kombinację wysokich kuponów i potencjalnych zysków kapitałowych. Dług z EM w twardej walucie także wygląda korzystnie, natomiast obligacje korporacyjne i duration na rynkach rozwiniętych prawdopodobnie będą pozostawać w tyle.

Czynniki ryzyka dla rynku akcji w USA i możliwa zmiana liderów

MO: Amerykański rynek akcji wykazuje niezwykłą odporność. Co mogłoby zmienić ten obraz szybciej, niż oczekują inwestorzy? Czy widzi Pan sektory lub tematy budzące nadmierny optymizm? Jakie sygnały świadczyłyby o zmianie bądź poszerzeniu liderów rynku?

LH: W naszym scenariuszu bazowym stopy zwrotu z amerykańskiego rynku akcji będą w przybliżeniu odpowiadać dynamice zysków. Analitycy prognozują około 15% wzrostu zysków, ale my uważamy, że 8–10% to bardziej realistyczny przedział. Nie spodziewamy się istotnej ekspansji mnożników.

By móc zaskoczyć pozytywnie, rynek musiałby zobaczyć szeroką poprawę „pozostałych 493 spółek” – czyli small capów i spółek z sektorów cyklicznych – ponieważ spółki o gigantycznej kapitalizacji mają już bardzo wysokie wyceny. Po stronie spadkowych czynników ryzyka największym zagrożeniem byłaby raczej presja w sektorze finansowym niż makroekonomiczne „przegrzanie”.

Najbardziej podatną na zagrożenia częścią amerykańskiej gospodarki pozostają gospodarstwa domowe o niższych dochodach – zasadniczo te znajdujące się w przedziale dolnych 2-3 kwintyli w rozkładzie dochodu. Rosnące koszty zamieszkania, transportu, ubezpieczeń i mediów sprawiły, że wiele z nich żyje „od wypłaty do wypłaty”. To może prowadzić do epizodów stresu finansowego. Potencjalne zdarzenie kredytowe – a nie szok makro – jest dziś najbardziej realnym ryzykiem dla rynku.

Jeśli chodzi o AI — nie sądzę, by rok 2026 był momentem załamania narracji o sztucznej inteligencji. Jesteśmy wciąż na bardzo wczesnym etapie adopcji.

Wydatki na AI, etap cyklu oraz możliwe ograniczenia

PB: Skoro już przeszliśmy do tematu AI – na ile trwała jest obecna fala wydatków kapitałowych na sztuczną inteligencję wśród największych firm technologicznych? Które segmenty mogą najbardziej skorzystać wraz z dojrzewaniem tego cyklu? Czy przedsiębiorstwa przeszacowują długoterminowy popyt na AI i inwestują zbyt agresywnie? Jakie ograniczenia widzi Pan dla big-techów w 2026 roku?

LH: To wyjątkowo złożony i dynamiczny obszar, ale nie nazwałbym obecnego cyklu AI „dojrzałym”. Patrząc w horyzoncie dekady, wciąż jesteśmy bardzo blisko początku. Każda kolejna generacja układów scalonych zapewnia większą moc obliczeniową i otwiera nowe możliwości – to sygnał przyspieszenia, a nie stabilizacji. Dotyczy to również nowych globalnych graczy, w tym równoległych inicjatyw w Chinach – one także pozostają na wczesnym etapie.

Owszem, narracja rynkowa rozwija się już od kilku lat, ale historia podpowiada pewien kontekst. Bańka technologiczna, która pękła w 2001 roku, zaczęła się przecież już około 1995 roku. W tym ujęciu dzisiejszy boom AI wygląda na mniej więcej połowę wczesnego okresu kształtowania bańki – etap cechujący się dużym optymizmem i wieloma niewiadomymi. W przyszłym roku wyceny hyperscalerów i producentów, takich jak NVIDIA, pozostaną wysokie, ale nie widzę dziś przesłanek – ani ekonomicznych, ani technologicznych – które zapowiadałyby gwałtowną korektę. Implementacja AI w życiu codziennym i w biznesie wciąż znajdują się w początkowym stadium, co wzmacnia przekonanie, że dynamika będzie nadal utrzymywać się na wysokim poziomie.

Nie gwarantuje to, że ceny akcji będą rosły w dotychczasowym tempie, ale nie widzę żadnych istotnych czynników, które mogłyby spowodować korektę w najbliższym czasie. Prawdziwy spadek wynikałby raczej z zaostrzenia warunków finansowania nabywców rozwiązań AI – niezależnie od tego, czy chodzi o finansowanie przez dostawców, emisje obligacji na rynkach niepublicznych czy publicznych. Tylko w przypadku ograniczenia tych kanałów finansowania branża AI mogłaby doświadczyć spadku o 20–30%, podobnego do tego, który miał miejsce w poprzednich okresach euforii.

Oczywiście w długim okresie entuzjazm wobec AI przejdzie tę samą próbę, co niegdyś kolej żelazna, wczesny Internet czy inne technologie o przełomowych charakterze. Michael Burry może mieć rację co do kierunku, ale jego wyczucie momentu rynkowego wydaje się przedwczesne. Oczekiwania względem wycen i rzeczywistych korzyści z produktywności z pewnością będą kwestionowane – ale moim zdaniem nie w 2026 roku.

PB: Czy mógłby Pan podpowiedzieć inwestorom indywidualnym, jak odróżnić długoterminowe, trwałe trendy AI od krótkotrwałych narracji?

LH: To bardzo dobre pytanie, choć odpowiedź nie jest prosta. Podkreśliłbym jednak jedno: inwestorzy indywidualni — zresztą większość inwestorów — powinni patrzeć na rynek z perspektywy długoterminowej. Próby poruszania się po rynku na podstawie krótkoterminowych przewidywań rzadko są dobrą strategią.

I tu przechodzimy do szerszej obserwacji. Historia bywa bardzo pouczająca. Pomyślmy o drugiej połowie XIX wieku – epoce zwanej „Gilded Age”. Wielkie fortuny tzw. „baronów rabusiów” powstały wówczas w sektorach przełomowych – przede wszystkim kolei i stali. Vanderbiltowie, Carnegie czy Rockefellerowie zbudowali swoje majątki, pozycjonując się w centrum tych wielkich przemian gospodarczych.

Poza nielicznymi wyjątkami – jak Warren Buffett, którego podejście jest absolutnie unikatowe – niewielu inwestorów zarabia dziś duże pieniądze na kolei, a jeszcze mniej na stali. Te sektory dawno utraciły swój powab. Z kolei w drugiej połowie XX wieku fortuny budowano na Microsoftcie, a później Apple’u. Jednak nawet wtedy długoterminowi zwycięzcy często nie byli firmami, które stworzyły sam Internet. Cisco, na przykład, ostatecznie stało się graczem drugiego szeregu. Najtrwalsze wzrosty zysków pojawiły się gdzie indziej – najpierw w handlu detalicznym (z Walmart na czele), później w handlu online, na czele z Amazon.

Dla dzisiejszych inwestorów zastanawiających się nad AI wniosek jest klarowny. Nie sugeruję, że na kupno NVIDII jest za późno – nie mam tu szczególnego zdania. Ale jeśli inwestujesz w horyzoncie 10–20 lat, z myślą o emeryturze czy innych długoterminowych celach, powinieneś zastanowić się, gdzie AI przekształci biznes w stabilne, rentowne źródło wzrostu. Historia bardzo wyraźnie sugeruje, że nie zawsze są to liderzy pierwszej fali. Częściej prawdziwymi beneficjentami są ci, których biznes zostaje przeobrażony dzięki technologii – a nie ci, którzy ją tworzą. Może to być nawet sektor finansowy, jeśli AI zacznie zarządzać portfelami i generować strategie. Kluczem jest patrzeć naprzód, a nie wskakiwać do pociągu, który już odjechał.

Historia dostarcza tu świetnej ilustracji. W XIX wieku kolej żelazna stworzyła ogromne fortuny Vanderbiltów czy Rockefellerów, ale ostatecznie okazała się przeciętną inwestycją. Największym gospodarczym beneficjentem była amerykańska branża rolnicza. Kolej umożliwiła rozwój wielkotowarowego rolnictwa na odległych terenach Środkowego Zachodu, napędzając wzrost produktywności, mimo że zatrudnienie w rolnictwie spadało. Źródłem trwałej wartości były więc ciągniki, nawozy i cały ekosystem firm, które rozkwitły dzięki istnieniu kolei – a nie sama kolej.

Dokładnie tak samo wygląda to dziś w przypadku AI. Statek z napisem „NVIDIA” być może już odpłynął, ale prawdziwa okazja polega na zidentyfikowaniu kolejnego sektora, który AI wyniesie na ścieżkę trwałego, strukturalnego wzrostu. To właśnie w takiej perspektywie należy patrzeć na współczesny krajobraz inwestycyjny.

Polska na globalnej mapie inwestycyjnej

MO: Przechodząc do naszego regionu – jak ocenia Pan obecnie pozycję Polski na globalnej mapie inwestycyjnej – zarówno w odniesieniu do akcji, jak i obligacji? Czy Polska jest postrzegana z perspektywy globalnej jako obszar wyjątkowych możliwości inwestycyjnych, czy raczej jako część szerszej ekspozycji na CEE? Jakie czynniki są kluczowe dla globalnych inwestorów analizujących polski rynek akcji?

LH: Najciekawsze możliwości w Polsce widzę dziś po stronie rynku długu. Nie oznacza to, że polskie obligacje będą liderem całego koszyka EMEA czy rynków wschodzących – Ameryka Łacińska nadal oferuje najwyższe rentowności w walucie lokalnej i w kredycie – ale obecnie Polska wyróżnia się atrakcyjnym spreadem.

Historycznie polski dług zachowywał się podobnie jak rynki strefy euro, co czyniło go mało atrakcyjnym w relacji do Stanów Zjednoczonych, gdy tamtejsze rentowności były wysokie. Dziś inwestor patrzy na spread rzędu 150 punktów bazowych. Dla poszukujących rentowności – krajowych i zagranicznych – polski dług w złotych jest jedną z ciekawszych propozycji w krajowym zestawie aktywów.

Rynek akcji to inna historia. Europa jako całość – a EMEA w szczególności – nie prezentuje się jako region o najsilniejszych perspektywach wzrostu zysków. Nie jest słaba, ale odstaje od bardziej dynamicznych części świata. Inwestorzy szukający alternatywy dla USA i sektorów dominujących w ostatnich latach częściej znajdą wyższe tempo wzrostu zysków gdzie indziej – zwłaszcza w Azji Południowo-Wschodniej, a także, choć w mniejszym stopniu, w Ameryce Łacińskiej. Wzrost w Europie Środkowo-Wschodniej pozostaje bardziej umiarkowany.

Podsumowując: polski dług w walucie lokalnej wyróżnia się pozytywnie; polskie akcje – zdecydowanie mniej.

MO: Czy spodziewa się Pan, że Polska i inne rynki CEE przyciągną więcej kapitału w kolejnych latach w wyniku zmian regionalnych w alokacji inwestorów?

LH: W szerokim ujęciu – tak. Świat stał się zbyt mało zdywersyfikowany. Dywersyfikacja geograficzna na rynkach publicznych jest trudna, ponieważ korelacje są wysokie, ale wciąż istnieją możliwości rozproszenia ryzyka. Przez ponad dekadę – od czasu Globalnego Kryzysu Finansowego – inwestorzy wyraźnie faworyzowali amerykańskie akcje i amerykańskie obligacje korporacyjne. Rynki wschodzące wróciły na radar właściwie dopiero w ostatnim roku, gdy silny dotąd dolar przestał być przeszkodą. Słabszy dolar zwykle poprawia wyniki aktywów z EM.

Z perspektywy cyklicznej i balansowania portfela wszystkie te trendy sprzyjają odnowieniu zainteresowania regionem. Jest to wzmacniane kilkoma czynnikami o pozytywnym wpływie:

• dolar prawdopodobnie nadal będzie się osłabiał. Nawet niewielka deprecjacja może sprawić, że waluty z rynków o wyższej rentowności staną się atrakcyjne, zmniejszyć inflację, wspierać dochód czerpany z kuponów i oferować potencjalny wzrost wartości kapitału,
• słabsze waluty i lepsza dynamika inflacyjna wspierają zyski spółek, poprawiając perspektywy zyskowności w regionie,
• europejska polityka fiskalna – napędzana zarówno czynnikami gospodarczymi, jak i rosnącymi potrzebami w zakresie bezpieczeństwa – będzie sprzyjać wzrostowi, co powinno dodatkowo wesprzeć sektory cykliczne w Europie Środkowo-Wschodniej.

Nie oznacza to, że region CEE stanie się globalnym liderem, jeśli chodzi o stopy zwrotu – część EM i USA prawdopodobnie pozostanie przed nim pod względem rynku akcji. Ale oczekuję, że przepływy kapitału i warunki płynnościowe dla regionu poprawią się w kolejnych latach.

Z globalnej perspektywy Polska jest postrzegana raczej jako część szerszej ekspozycji na CEE, a nie jako odrębna, unikalna okazja inwestycyjna. Sentyment jest w większym stopniu kształtowany przez czynniki ogólnoeuropejskie i strukturalne podejście do alokacji portfela niż przez specyficzne uwarunkowania krajowe.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Najbardziej istotne czynniki ryzyka dla rynków w 2026 roku

PB: Co postrzega Pan jako największe czynniki ryzyka dla rynków światowych w 2026 r. – ekonomiczne, polityczne czy strukturalne? Które czynniki ryzyka są Pana zdaniem najbardziej niedoszacowane? Czy jest możliwe, że niektóre rynki utracą swój status bezpiecznej przystani z powodu rosnącego poziomu zadłużenia?

LH: Zacznę nieco przewrotnie: istnieje „ryzyko”, które w praktyce byłoby pozytywne dla globalnej gospodarki – mianowicie polityczne rozwiązanie konfliktu Rosja–Ukraina lub zawieszenie broni. Taki rozwój wydarzeń mógłby:

• przywrócić rosyjską ropę na globalne rynki, obniżając ceny energii i inflację,
• zmniejszyć geopolityczne premie za ryzyko, co obniżyłoby ceny złota,
• wywołać presję spadkową na część kryptowalut.

Poza tym scenariuszem widzę dwa kluczowe czynniki ryzyka.

Po pierwsze, stres kredytowy – zwłaszcza wśród gospodarstw domowych o niższych dochodach w Stanach Zjednoczonych. Jest to segment gospodarki najbardziej narażony na zaległości w spłatach kart kredytowych, kredytów samochodowych i czynszów. Seria przypadków niewypłacalności mogłaby spowodować tymczasowe, ale znaczące zaostrzenie warunków na rynkach kredytowych.

Po drugie, niska odporność niepublicznego rynku obligacji korporacyjnych. Przypadki upadłości lub trudności w mniej przejrzystych segmentach rynku obligacji korporacyjnych mogą wywołać efekt domina na szerszym rynku finansowania.

Jeśli chodzi o geopolityczne czynniki ryzyka, to są one z natury trudne do kwantyfikacji, ale nie można wykluczyć choćby kryzysu konstytucyjnego w USA związanego ze sporem o politykę celną.

PB: A wracając do instrumentów dłużnych – w których obszarach dostrzega Pan najbardziej atrakcyjne możliwości? Czego natomiast inwestorzy powinni się wystrzegać?

LH: Najbardziej atrakcyjne możliwości utrzymują się w obszarze długu z rynków wschodzących w walutach lokalnych, a następnym obszarem jest dług z EM w twardej walucie. High yield oraz instrumenty kredytowe z ratingiem inwestycyjnym z rynków rozwiniętych prawdopodobnie będą pozostawać w tyle. Kluczowym tematem dla inwestorów na rynku obligacji w 2026 roku będzie ryzyko płynności – szczególnie w segmencie niżej ocenianych obligacji korporacyjnych. Zarządzanie płynnością stanie się absolutnie kluczowe.

PB: A w jaki sposób inwestorzy powinni podchodzić do zarządzania tym ryzykiem?

LH: Odpowiadając jednym słowem: ostrożnie. Inwestorzy bardzo często koncentrują się na stopie zwrotu, a zbyt mało uwagi poświęcają potrzebom płynnościowym. Jeśli istnieje ryzyko, że w ciągu najbliższych 6–18 miesięcy możesz potrzebować gotówki, musisz bardzo uważnie ocenić, czy aktywa, które posiadasz, da się szybko sprzedać – i to po godziwej cenie – w okresie stresu rynkowego.

Większość inwestorów nie przeprowadza wystarczająco dokładnej analizy płynności podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych – a powinna. Krótkoterminowe planowanie jest znacznie ważniejsze dla zarządzania płynnością niż długoterminowe prognozy.