TFI przyznają: małym funduszem zarządza się łatwiej

Niedawno pisaliśmy, że zarządzane przez PTE Dobrowolne Fundusze Emerytalne pod względem wyników osiągniętych od początku działalności znacznie dystansują swoich rywali z TFI, czyli fundusze mieszane (zrównoważone, stabilnego wzrostu oaz aktywnej alokacji). Jednym z powodów, dla których DFE miały wypadać lepiej od konkurentów, są ich wciąż niewielkie aktywa. Ale czy to oznacza, że duży fundusz jest z góry skazany na przegraną? Czy istnieje coś takiego jak efekt "młodego funduszu"? Czy wielkość portfela rzeczywiście jest przeszkodą w osiąganiu atrakcyjnych, lepszych od benchmarku wyników? Jaki poziom aktywów jest optymalny dla funduszy inwestujących w Polsce? O głos poprosiliśmy samych zainteresowanych. 

Reklama

- Gdyby wielkość aktywów była przeszkodą w inwestowaniu na giełdzie, najlepsze wyniki osiągaliby drobni inwestorzy, a hedge fundy typu Renaissance czy Citadel nie miałyby racji bytu. Tymczasem jest zupełnie odwrotnie. Największe hedge fundy osiągają wysokie zyski, a 80 proc. drobnych inwestorów ponosi co roku straty. Wysokie aktywa oznaczają wysokie dochody z opłat za zarządzanie, a co za tym idzie możliwość inwestowania w najnowsze narzędzia analityczne, traderskie i zatrudnianie najlepszych pracowników. Przy niskich aktywach problemem może być nawet zakup podstawowego narzędzia analitycznego jakim jest terminal Bloomberga – uważa Piotr Zagała, dyrektor departamentu inwestycji w BNP Paribas TFI. - Oczywiście bywają też sytuacje, gdy fundusze są zbyt duże w skali rynku, na którym operują - dodaje.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Kiedy fundusz jest duży?

Cały rynek funduszy detalicznych (czyli tych dla szerokiego grona obiorców) na koniec stycznia wart był ok. 150 mld zł. Gdy z tej grupy wyjmiemy PPK, wówczas zostaje ok. 140 mld zł. Z naszych szacunków wynika, że z tej kwoty aż 60 mld zł ulokowane jest w portfelach zaledwie 30 funduszy otwartych. Każdy z nich zarządza co najmniej 1 mld zł. Wśród największych funduszy dominują produkty bankowych TFI, a w czołówce znalazły się oczywiście strategie dłużne inwestujące w Polsce (naliczyliśmy ich 23). Fundusz akcyjny, który inwestuje w za granicą w spółki z sektora nowoczesnych technologii, uplasował się dopiero na 8. pozycji. W ostatniej dziesiątce wylądowały 3 fundusze akcji polskich.

Czy fundusz, który ma w portfelu co najmniej 1 mld zł można uznać za duży, czy jeszcze nie? To zależy. Znaczenie ma bowiem wielkość i płynność rynku, na którym inwestuje.

- Wielkość rynku ma zasadnicze znaczenie w uznaniu, czy dany fundusz jest duży. Wszystkie akcje znajdujące się w wolnym obrocie na warszawskiej giełdzie są warte około 300 mld złotych – i inwestor, który ma parę miliardów złotych, mniej nawet niż 1 mld dolarów, może być w Polsce uznany za dużego. W Stanach Zjednoczonych o inwestorze, który dysponuje miliardem dolarów, nie powiedzielibyśmy, że jest duży. Dużym inwestorem w USA  jest np. Berkshire Hathaway, firma zarządzana przez Warrena Buffetta, posiadająca aktywa warte blisko 1 bln dolarów – czyli około 3 proc. kapitalizacji indeksu S&P 500. W Polsce oznaczałoby to aktywa rzędu 9 mld zł - wskazuje Adam Łukojć, dyrektor departamentu zarządzania portfelami akcyjnymi TFI Allianz.

Ta sama zasada obejmuje też pozostałe klasy aktywów, w tym lubiany ostatnio przez Polaków rynek obligacji. Polska zaliczana do krajów wschodzących pod względem płynności wciąż ma sporo do zrobienia, szczególnie w segmencie giełdowych maluchów i średniaków. To zresztą w przeszłości (na początku poprzedniej dekady i w szczycie hossy z lat 2006-07) było powodem wstrzymywania przez fundusze przyjmowania nowych wpłat od inwestorów po przekroczeniu określonego poziomu aktywów. TFI decyzje te argumentowały interesem klientów. Zbyt wysokie aktywa miały bowiem utrudniać efektywne zarządzanie. Najczęściej mechanizm ten był wykorzystywany w funduszowych "misiach" (limit aktywów wynosił przeważnie 250 mln zł), ale nie tylko. Wpłaty od nowych inwestorów zawiesił też m.in. Quercus w dwóch flagowych funduszach akcji polskich uniwersalnych (Selektywnym i Agresywnym, po przekroczeniu 1 mld zł.), które miały w swoich portfelach sporo maluchów i średniaków z GPW.

Dziś przedstawiciele TFI wskazują, że niewiele w kwestii płynności się na polskim rynku poprawiło. Jaka jest zatem optymalna wielkość aktywów dla funduszy akcji i obligacji inwestujących w Polsce? TFI nie mają na to jednej odpowiedzi. 

- Nie da się jednoznacznie powiedzieć, że fundusz o aktywach "X" jest duży albo jeszcze nie. Natomiast, jeśli popatrzymy na statystyki dotyczące polskiego rynku, to można byłoby się pewnie pokusić o tezę, że fundusz o wielkości 1 mld zł (jak na nasze standardy) jest już funduszem dużym. W przypadku polskich akcji sprawniej można zarządzać aktywami rzędu kilkuset milionów zł niż kilkoma miliardami. W przypadku funduszy dłużnych, szczególnie ze znacznym udziałem instrumentów skarbowych, sprawnie można zarządzać także większymi aktywami, rzędu 1-2 mld zł - wskazuje Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI i zarządzający funduszami akcyjnymi.

Jego zdaniem tzw. cap'y (limit aktywów, po przekroczeniu którego wstrzymywane są nowe wpłaty) nie są już sprawą tak istotną, jak chociażby w hossie lat 2003-2007. Podobnego zdania jest Adam Łukojć. 

-  Moim zdaniem, dziś jesteśmy w zupełnie innej sytuacji. Dziś fundusz małych spółek, który miałby miliard złotych, wciąż miałby w co inwestować – oczywiście nie mógłby szybko przebudowywać portfela, ale jeśli w jego strategię byłoby wpisane długoterminowe inwestowanie, to wciąż mógłby osiągać dobre wyniki. Rzadko zarzuca się Warrenowi Buffetowi, że jego firma ma za duże aktywa, choć stanowią około 3 proc. wartości akcji z indeksu S&P 500 - wskazuje Adam Łukojć. Zaznacza jednak od razu, aby pamiętać, że Warren Buffett zarządza firmą, a nie funduszem inwestycyjnym. A to oznacza, że nie musi obsługiwać umorzeń. W przeciwieństwie do TFI. 

- Biorąc pod uwagę głębokość poszczególnych rynków, to nie widzimy problemów z płynnością dla funduszy dłużnych w Polsce. Inna sytuacja może być z funduszami tzw. MiŚ spółek, bowiem fundusz tego typu, operujący np. 1 mld zł, mógłby napotkać poważne problemy zarówno z limitami, jak i płynnością. Mając waśnie ten czynnik pod uwagą w AgioFunds TFI zdecydowaliśmy się by nasz "miś" miał benchmark w postaci sWIG80 i mWIG40, by móc lokować więcej swoich aktywów w średnie, a nawet większe spółki - wskazuje Mariusz Jagodziński, prezes Agio Funds i zarządzający funduszami dłużnymi oraz akcyjnymi.

Z danych na koniec stycznia wynika, że spośród 40 funduszy akcji polskich uniwersalnych, zaledwie 3 zarządzały aktywami przekraczającymi 1 mld zł: NN Indeks Odpowiedzialnego Inwestowania, NN Akcji oraz PZU Akcji KRAKOWIAK. Ten pierwszy jest funduszem pasywnym, odzwierciedlającym zmiany indeksu WIG-ESG, który grupuje spółki z WIG20 i mWIG40, ale wagi poszczególnych emitentów zależą od wysokości ocen pod względem kryteriów ESG (environmental - środowiskowych, social - społecznych i governance - ładu korporacyjnego). Trzon portfela stanowią jednak głównie podmioty z indeksu WIG20, relatywnie mniej ważą w nim spółki o średniej kapitalizacji.  Podobnie jest w przypadku NN Akcji, którego struktura portfela jest bliska indeksowi WIG. Dominują w nim akcje spółek o dużej kapitalizacji, mniejszy udział stanowią podmioty z indeksów mWIG40 i sWIG80. 

W grupie funduszy akcji polskich małych i średnich spółek, aktywa powyżej 250 mln zł miał na koniec stycznia jednie NN Średnich i Małych Spółek (259 mln zł).

- O tym jaka jest granica aktywów funduszu, przy którym ich wielkość wpływa na obniżenie jakości zarządzania, decyduje z jednej strony wielkość i płynność rynku na którym on działa, a z drugiej - aktywa innych funduszy danego asset managera, które choć częściowo powielają jego strategię. Zważywszy na liczbę zmiennych, odpowiedź na to gdzie leży ta granica wcale nie jest prosta i jest to mocno zindywidualizowane. Posługując się przykładem z naszego doświadczenia w Opoka TFI – zamknęliśmy na wpłaty od zewnętrznych dystrybutorów do Opoka Neutral (fundusz absolutnej stopy zwrotu - przyp. red.) przy aktywach w okolicy 150 mln zł pod koniec 2016 r. I pomimo upływu lat granica ponownego zamknięcia funduszu na nowe środki niewiele się zmieniła, a jedną z głównych przyczyn jest zbyt mała płynność na kontraktach terminowych na mWIG40, będących istotną częścią portfela. Ani na tym ani na większości innych instrumentów notowanych na polskim rynku, czy to akcyjnym czy dłużnym, nie widać w ostatnich latach poprawy płynności - uważa Tomasz Tarczyński, prezes Opoka TFI. 

Mały może więcej

Zarządzanie małym i dużym funduszem różni się od siebie w zależności od rynku, na którym inwestujemy. Eksperci z Agio Funds wskazują, że przy większym portfelu należy szczególną uwagę zwrócić na płynność, co ogranicza realizację niektórych pomysłów inwestycyjnych. Z kolei większe aktywa zwiększają siłę negocjacyjną funduszu, co może przełożyć się na lepsze warunki transakcji.

- Zarządzanie małym funduszem różni się zdecydowanie od tych większych. Żeby jakikolwiek „zakład” miał sens, to powinien stanowić co najmniej 1-2 proc. całego portfela. W przypadku dużego funduszu, który chciałby zainwestować w mniejszą spółkę, jego pozycja może docelowo przekraczać próg 10 proc. jej kapitału. Poza tym trudno sobie wyobrazić budowę pozycji przez kilka-kilkanaście miesięcy, a co za tym idzie jeszcze dłuższe jej zamykanie - zauważa Jakub Bentke, zarządzający Agio Funds TFI. - Fundusz obligacji polskich mający aktywa na poziomie kilkuset milionów złotych będzie relatywnie łatwy w zarządzaniu. Analogiczny fundusz MiŚ będzie ograniczony w zasadzie do mWIG40 - dodaje.

Przedstawiciele TFI są zgodni: funduszem o mniejszych aktywach zdecydowanie łatwiej się zarządza. I przyznają, że to wprost przekłada się na osiągane wyniki inwestycyjne. 

- Występuje efekt tzw. nowego funduszu. Startujący fundusz, o małych aktywach, z reguły w pierwszych dwóch, trzech latach osiąga ponadprzeciętne wyniki inwestycyjne. Później wyniki uśredniają się, co spowodowane jest najczęściej wzrostem aktywów lub pojawieniem się w funduszu nie do końca trafionych inwestycji. Mniejszy fundusz może mieć pewną przewagę nad dużym, szczególnie w obszarze mniej płynnych instrumentów (np. akcje mniejszych spółek, obligacje korporacyjne itp.). Natomiast pewnym mankamentem mniejszego funduszu mogą być koszty stałe, które rozkładają się w jego przypadku na mniejsze aktywa (procentowo wyższy poziom kosztów stałych) - przyznaje Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI.

- Są badania ze świata, potwierdzające, że na rynku jest łatwiej małym i bardzo dużym funduszom, najtrudniej jest średniakom. Przyczyn takiego stanu rzeczy można upatrywać m.in. w tym, ze mali są elastyczni i bardziej zmotywowani, z kolei duzi mają ułatwiony dostęp do atrakcyjnych transakcji i mogą wpływać na krótkoterminowe trendy - zauważa z kolei Tomasz Tarczyński, prezes Opoka TFI.

Piotr Zagała z BNP Paribas TFI wskazuje natomiast, że zarówno duże jak i małe fundusze zarządzane są przez tą samą liczbę zarządzających – jedną bądź kilka. Oznacza to ograniczoną liczbę godzin, którą mogą poświęcić jednej spółce. 

- Zarządzający dużym funduszem nie będzie miał czasu zajmować się małą spółką, w którą zainwestuje drobny ułamek aktywów. Skupi się natomiast na analizie dużych firm. Tymczasem to najmniejsze spółki mają największy potencjał wzrostu - zauważa Piotr Zagała.

Specjalista przypomina, że Amazon, czy Microsoft dawały większe perspektywy wzrostu 20 lat temu aniżeli teraz. Z kolei takie giganty jak IBM czy Intel notowane są obecnie na poziomie sprzed 10 lat.

- Jeśli więc fundusze nie są zarządzane przez ultra inteligentne algorytmy jak np. Renaissance, to co powinny zrobić by osiągać wyniki na poziomie mniejszych? Skoro osiągają wysokie dochody, powinny zatrudniać większą liczbę zarządzających, dzielić portfel na mniejsze części i dzięki temu mieć czas i możliwości na stworzenie bardzo dobrego, silnie rozdrobnionego portfela małych spółek. Byłoby to wręcz zbawienne dla gospodarek, gdyż to małe przedsiębiorstwa są najbardziej innowacyjne i to one najszybciej nakręcają gospodarkę. Takie praktyki jednak nie są spotykane, a duże fundusze nie są zarządzane przez armię zarządzających. Im większe fundusze tym większa koncentracja na dużych spółkach o niższych perspektywach wzrostu. Różnica pojawia się dopiero, gdy do gry wchodzi zaawansowana technologia tradingowa ale to już jest domena hedge fundów - wskazuje Piotr Zagała.