Rafał Lis: w wycenie certyfikatów częściej będą pokazywać się spadki

Jagoda Fryc: Jak pandemia wpłynęła na zdolność do regulowania zobowiązań przez spółki portfelowe?

Rafał Lis: Po wprowadzeniu obostrzeń sanitarnych w marcu ubiegłego roku, zdecydowaliśmy się na bardzo dokładny przegląd portfela. Skontaktowaliśmy się ze wszystkimi finansowanymi przedsiębiorstwami i przeanalizowaliśmy, na ile reżim sanitarny i ewentualne jego konsekwencje w postaci gorszej sytuacji makroekonomicznej, mogą wpłynąć na dotrzymanie harmonogramów spłaty. Na tej podstawie rekomendowaliśmy Noble Funds TFI przeprowadzenie aktualizacji wycen inwestycji, w przypadku których zidentyfikowaliśmy istotnie podwyższone ryzyko. Spośród około 150 finansowanych wtedy przedsiębiorstw, zaledwie kilka odczuło pandemię w sposób trwały, gdzie gwałtowny spadek przychodów rozciągałby się poza drugi kwartał ubiegłego roku. Ale nawet w takich przypadkach, najczęściej jakość bilansu i zdrowy model biznesowy pozwalały na adaptację do nowych warunków rynkowych bez istotnych szkód dla wartości całego portfela.

Reklama

Oczywiście, są przedsiębiorstwa, które bezpośrednio zostały dotknięte skutkami obostrzeń sanitarnych, jak np. wypożyczalnie samochodów, hotele, operatorzy obiektów handlowych czy sieci odzieżowych. W takich przypadkach konieczne było niekiedy przesunięcie płatności odsetkowych czy też płatności kapitałowo-odsetkowych. Na razie nie mamy jednak w portfelach ani jednego przypadku firmy, w której pandemia spowodowałaby trwałą niewypłacalność. Z perspektywy już prawie roku funkcjonowania w otoczeniu epidemii COVID-19, jej konsekwencje nie okazały się aż tak dotkliwe, jak obawialiśmy się jeszcze w marcu 2020 r.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Nie tak bardzo, ale dotkliwe jednak były. Ile wyniosły odpisy?

W przypadku Noble Fund Private Debt FIZAN (3 mld zł aktywów, największy w Polsce fundusz obligacji korporacyjnych – przyp. red.), który finansuje regularną działalność przedsiębiorstw - czy to w zakresie kapitału obrotowego, czy nakładów inwestycyjnych - odpisy wyniosły łącznie nieco ponad 1 proc. – o tyle spadła wartość certyfikatu w wyniku przeszacowania poszczególnych lokat.

Natomiast w funduszu Noble Fund Mezzanine FIZAN, który ma większe zaangażowanie w inwestycje o charakterze projektowym i często finansowanie ma charakter podporządkowany innym źródłom finansowania, wpływ był większy i w tym przypadku odpisy wyniosły 6,5 proc. Nasze szacunki w marcu były na tyle konserwatywne, że na przestrzeni kolejnych miesięcy częściej zdarzało nam się odwrócenie odpisów wynikające z tego, że nie zmaterializowały się ryzyka związane z sytuacją gospodarczą, których obawialiśmy jeszcze pod koniec pierwszego kwartału ubiegłego roku.

6,5 proc. to sporo.

Ten wynik dobrze oddaje różnicę w poziomie ryzyka obu strategii. W ubiegłym roku otoczenie makroekonomiczne zwiększyło ryzyko towarzyszące bardziej agresywnej strategii inwestycyjnej, także bardzo zmienne notowania giełdowe wykorzystywane w wycenach porównawczych niektórych inwestycji miały wpływ na skalę odpisów. Jednak w związku z tym, że sytuacja gospodarcza okazała się lepsza niż zakładaliśmy, a dodatkowo informacje o szczepionkach wprowadziły rynki pod koniec roku w nastroje euforyczne, to w konsekwencji częściej dokonywaliśmy odwracania odpisów i z perspektywy całego 2020 r. wyniki obu funduszy ukształtowały się na poziomach porównywalnych do tych z poprzednich lat.

Czyli?

Ponad 4 proc. dla mniej ryzykownego Noble Fund Private Debt FIZAN oraz ponad 8 proc. dla bardziej ryzykownego Noble Fund Mezzanine FIZAN.

Prognozy sugerują ożywienie gospodarcze w drugiej połowie 2021 r. Najgorsze już za nami?

Spółkom, które już wcześniej były w trudnej sytuacji, pandemia na pewno nie pomogła. Dzięki środkom publicznym są one w stanie utrzymać płynność przez następne kilka kwartałów. Dodatkowo, narzędzia w postaci uproszczonego postępowania restrukturyzacyjnego oraz możliwości odroczenia obowiązku składania wniosków o upadłość powodują, że część problemów nie jest dziś w sposób formalny widoczna. Może się jednak okazać, że rok 2021 dla wielu takich firm skończy się twardą restrukturyzacją, zakładającą konieczność redukcji długów, bądź wręcz upadłością. Pod tym względem ten rok będzie trudniejszy. Z drugiej strony tworzy to nowe możliwości inwestycyjne. Przedsiębiorstwa w restrukturyzacji również potrzebują finansowania, a na banki w takiej sytuacji nie mogą liczyć. Finansowanie funduszowe może być zatem jedną, jak nie jedyną opcją, żeby w sposób sprawny taką restrukturyzację przeprowadzić i sfinansować. Zarządzamy także portfelem funduszu wyspecjalizowanego właśnie w tego typu projektach o podwyższonym ryzyku.

Czyli fundusze private debt finansują spółki, które nie są w stanie otrzymać kredytu w banku?

To byłoby zbyt duże uproszczenie. Prawie wszystkie firmy, które finansujemy, korzystają również z kredytów bankowych. My jesteśmy raczej uzupełnieniem tej układanki. Bank finansujący przedsiębiorstwo w zakresie nakładów inwestycyjnych, może odmówić kolejnego kredytu ze względu na wewnętrzne limity. W takich sytuacjach pojawia się zapotrzebowanie na dodatkowe finansowanie dłużne. Prawdę mówiąc, nie lubię sytuacji, w której jesteśmy jedynym finansującym. Firmie, która wypada z rynku finansowania bankowego, jest tam trudniej wrócić w przyszłości. Nie jest tajemnicą, że często jesteśmy spłacani przez refinansowania bankowe. Wolę zatem, żeby relacja z bankami była utrzymywana chociaż na minimalnym poziomie, np. w zakresie kredytu obrotowego.

Podsumowując, uzupełniamy finansowanie bankowe, gdyż niewątpliwie nasz apetyt na ryzyko jest większy. Przy sensownych zabezpieczeniach jesteśmy w stanie zaoferować firmie większe finansowanie niż zrobiłby to bank, co często jest czynnikiem decydującym o powodzeniu realizacji danego przedsięwzięcia. Dodatkowo, pandemia spowodowała, że banki skupiły się na swoich dotychczasowych klientach, dlatego trudniej jest uzyskać finansowanie bankowe nowym podmiotom. Przedsiębiorstwa zaczynają także dostrzegać wartość w dywersyfikacji swoich źródeł finansowania. Liczba firm zainteresowanych pozabankowym finansowaniem dłużnym rośnie i spodziewamy się, że w tym roku trend ten będzie kontynuowany.

Takie zjawiska dotyczą wyłącznie polskiego rynku?

Bardzo silnym katalizatorem rozwoju private debt i finansowania funduszowego w Europie Zachodniej był poprzedni kryzys z lat 2008-2009. Większe wymogi kapitałowe i regulacyjne wpłynęły na ograniczenie apetytu na ryzyko po stronie banków, co spowodowało, że tamtejszy rynek private debt wręcz eksplodował. Spodziewamy się, że obecny kryzys będzie kolejnym katalizatorem rozwoju i finansowanie dłużne z sektora pozabankowego nabierze większego znaczenia.

A ile kosztuje niebankowe finansowanie przy dzisiejszych stopach procentowych?

Paradoksalnie obniżenie stóp procentowych nie pomogło. Koszt wzrósł w dużej mierze przez mniejszą dostępność finansowania bankowego oraz zawirowania na publicznym rynku obligacji korporacyjnych. Obecnie koszt finansowania poprzez private debt działalności bieżącej przedsiębiorstwa wynosi około 8-10 proc. Trzy lata temu to było około 7-8 proc. Dla bardziej ryzykownych projektów koszt sięga kilkunastu procent.

Jedną z konsekwencji afery GetBacku była przymusowa dematerializacja. Jak to wpływa na waszą działalność?

Miałem na początku sporo obaw związanych z obowiązkową dematerializacją obligacji - jak kosztowne to będzie i na ile sprawnie KDPW będzie w stanie przeprowadzić cały proces. Dziś mogę powiedzieć, że nie stanowi to żadnej bariery, a KDPW poradziło sobie doskonale z tym wyzwaniem. Bardziej dokuczliwy jest element związany z obowiązkową dematerializacją certyfikatów inwestycyjnych.

To znaczy?

W celu kontynuacji dystrybucji certyfikatów niezbędna była zmiana statutów funduszy, konieczne stało się wciągnięcie dodatkowych instytucji zaangażowanych w proces oferowania, co wpłynęło na koszty. Także operacje na samych certyfikatach, jak obsługa umorzeń czy wypłata dochodu, jest niestety wolniejsza i bardziej kosztowna.

Jak już jesteśmy przy zmianach regulacyjnych, to zapytam o nowe zasady rachunkowości, które zaczną obligatoryjnie obowiązywać wszystkie fundusze od lipca tego roku. Rozporządzenie wprowadziło zmianę sposobu wyznaczania wartości godziwej i znacząco ograniczyło, a wręcz praktycznie uniemożliwiło zastosowanie metody skorygowanej ceny nabycia. Doprecyzowało też definicję aktywnego rynku. Czy to jest duże wyzwanie dla funduszy obligacji korporacyjnych?

Jest to wyzwanie przede wszystkim logistyczne. Nakład pracy, jaki trzeba włożyć, aby dostosować się do nowych wymogów jest ogromny i niewątpliwie wpłynie na wzrost kosztów prowadzenia funduszy. Poprzez zarządzane fundusze finansujemy obecnie około 130 spółek, a często jedna firma emituje więcej niż jeden instrument. Dla każdego instrumentu trzeba zbudować osobny model, oszacować adekwatną marżę na ryzyko kredytowe oraz inne specyficzne ryzyka, a następnie konfrontować to z danymi rynkowymi, takimi jak stopy procentowe czy spready kredytowe. Ta praca na etapie wdrożenia pochłonie setki godzin po stronie CVI, TFI, depozytariuszy oraz zewnętrznych konsultantów i wygeneruje dodatkowe koszty funduszy. Także już na etapie funkcjonowania modeli wyceny ich obsługa będzie wymagała dużych nakładów. Właśnie dlatego czynnik kosztowy w dużej mierze spowoduje, że tworzenie funduszu typu private debt o niewielkiej skali działalności nie będzie pomysłem racjonalnym ekonomicznie, co niestety ograniczy dostępność do tego typu finansowania przedsiębiorstwom.

A samo tworzenie modeli nie będzie problemem? 

Nie powinno to być szczególne wyzwanie metodologiczne, chociaż w zależności od sposobu podejścia może generować większą lub mniejszą zmienność wartości certyfikatów. W samym rozporządzeniu nie uwzględniono faktu, że reprezentujemy segment funduszy zamkniętych, których statuty umożliwiają ograniczenie wykupów. Co oznacza, że nie jesteśmy skazani na konieczność przymusowej wyprzedaży instrumentów z portfela. Z tej perspektywy włączenie na siłę do modeli wyceny sentymentu rynkowego niekoniecznie jest uzasadnione, bo w prawie wszystkich przypadkach trzymamy papiery do wykupu. Na świecie w takich sytuacjach stosowany jest MSSF 9, który mówi, że jeżeli model biznesowy zakłada trzymanie do wykupu, a na podstawie analiz uprawdopodobnione są przepływy zgodne z harmonogramem, to wtedy fundusz powinien mieć możliwość wyceny po zamortyzowanym koszcie. Ten standard nie został jednak uwzględniony na rzecz wyłącznie MSSF 13, czyli wyceny wartością godziwą. Z pobudek ideologicznych, związanych z aferą GetBacku, zostaliśmy więc wrzuceni do jednego worka z funduszami otwartymi. Dostosujemy się oczywiście do nowych wymogów.

Czy klienci ujrzą jakieś zmiany?

Przede wszystkim podwyższoną zmienność. Nie ma żadnych wątpliwości, że w wycenie certyfikatów będą częściej pokazywać się spadki w krótkich horyzontach czasowych. Zarządzamy portfelami funduszy, które wyceniają się raz na 3 miesiące, ale też i takie, które wyceniają się 2 razy na miesiąc.

Większa zmienność może negatywnie wpływać na zachowania klientów.

Dlatego duża odpowiedzialność będzie spoczywać na doradcach, żeby wytłumaczyć inwestorom z czego się to bierze. Jednak z drugiej strony, zmienność w dłuższych horyzontach, np. rocznych czy dłuższych, nie powinna być istotnie większa. Przyszłe płatności wynikające z warunków emisji obligacji mogą być więc wycenione w sposób zmienny w tzw. międzyczasie, ale w momencie wykupu obligacji nie ma już miejsca na dyskonto czy premię. Średni okres zapadalności instrumentów w portfelach wynosi poniżej 2 lat, co powinno być najskuteczniejszym ograniczeniem zmienności ich wycen.

W opinii KNF do projektu rozporządzenia w sprawie szczególnych zasad rachunkowości Komisja proponowała, aby wynagrodzenie zmienne, tzw. performance fee, pobierane było przez fundusz dopiero przy sprzedaży danej spółki. Co Pan sądzi o tej propozycji?

Samo założenie, żeby dopiero po realizacji zysku była pobierana opłata zmienna, jest słuszne. Ale takie rozwiązanie byłoby możliwe w przypadku funduszy, gdzie nie ma zmiennego zbioru uczestników. Tak działają standardowo np. fundusze private equity czy private equity skierowane do inwestorów instytucjonalnych. W takim przypadku nie ma z kolei miejsca na wcześniejsze umorzenia i wymagany horyzont inwestycyjnych często przekracza 10 lat.

Czy zarządzane przez CVI fundusze stosują taki mechanizm?

Planujemy utworzyć fundusz zamknięty dla międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych, który będzie działać dokładnie według tych zasad, ale będzie to fundusz zarejestrowany w Luksemburgu. Częściowo w tym kierunku zmierza też fundusz, który prowadzimy z Ipopemą TFI. Mam tu na myśli CVI Ipopema RE Debt FIZAN, gdzie opłata zmienna pobierana jest od zysków wypłacanych inwestorowi, choć nie muszą to być jedynie zyski z zamkniętych transakcji na portfelu.

A planowane są jakieś nowości produktowe dla polskich inwestorów? 

Koncentrujemy się na sposobach dotarcia do inwestorów. Z jednej strony, na rynku private debt najlepiej operuje się w formule funduszu zamkniętego. Z drugiej, takie rozwiązania, o ile prowadzone są w formule funduszu niepublicznego, mają istotne bariery wejścia, co jest oczywiście zrozumiałe ze względu na chociażby poziom ryzyka. Brakuje na rynku oferty publicznych funduszy, które inwestują w tego typu aktywa, a które można byłoby w otwarty sposób oferować i komunikować się z potencjalnymi inwestorami przy użyciu chociażby strony internetowej, czy też materiałów edukacyjnych i informacyjnych.

Takim funduszem jest na przykład Ipopema Benefit 3 FIZAN, którego portfelem zarządzamy od początku tego roku i który finansuje platformy faktoringowo-pożyczkowe obsługujące małe średnie przedsiębiorstwa. Innym przykładem jest Fundusz Długu Korporacyjnego Rentier FIZ, którego portfelem zarządzamy na zlecenie Noble Funds TFI. W tym przypadku czekamy na zatwierdzenie przez KNF aktualizacji jego prospektu emisyjnego. Jeśli Komisja da zielone światło, to wówczas ruszamy z publiczną emisją certyfikatów do szerokiego grona inwestorów, z którymi będziemy mogli w swobodny sposób się komunikować i popularyzować zarabianie na ryzyku kredytowym w formule private debt.

Odnoszę wrażenie, że zakaz publikowania informacji o FIZ-ach zepchnął te fundusze do „szarej strefy”.

Przez to ograniczenie rynek zrobił się dużo mniej przejrzysty i bardzo byśmy chcieli wyjść z tej strefy ograniczonego dostępu do informacji, aby móc o tego typu strategiach opowiadać w sposób otwarty. Wtedy mamy szanse na dotarcie z przekazem do wszystkich zainteresowanych inwestorów, zmniejszając ryzyko podjęcia przez nich niewystarczająco świadomej decyzji. Dlatego rozwój funduszy publicznych jest właściwym kierunkiem i mam nadzieję, że ten segment rynku będzie się rozwijać.

Dlaczego inwestor miałby zainwestować w fundusz obligacji korporacyjnych?

Uważam, że rozsądnie zarządzanego ryzyka kredytowego w portfelach Polaków jest zdecydowanie za mało. Oczywiście mamy złe doświadczenia w związku z GetBackiem, który poturbował łącznie kilkanaście tysięcy inwestorów, ale proszę zauważyć, że głównie klientów indywidualnych. Funduszy, które sparzyły się na obligacjach GetBacku, było bardzo niewiele. To świadczy o tym, że zarządzanie ryzykiem kredytowym lepiej oddać w ręce profesjonalistów. Nie chodzi o to, żeby obligacje korporacyjne zdominowały cały portfel inwestycyjny, ale w obecnych warunkach premia za ryzyko kredytowe ma szanse na realną walkę z inflacją. Dodatkowo, fundusze private debt, poprzez dołożenie dodatkowej premii za ograniczoną płynność stanowią atrakcyjne uzupełnienie kredytowej części portfela. Oczywiście, zarówno podwyższone ryzyko kredytowe i ryzyko płynności nie jest optymalnym rozwiązaniem dla wszystkich inwestorów, tym niemniej nie mam wątpliwości, że na tego typu klasę aktywów jest kilkakrotnie więcej miejsca niż obecnie.

A na jakie zyski z funduszy private debt można liczyć w 2021 roku?

Siłą naszych rozwiązań jest powtarzalność wyników. I o tę powtarzalność będziemy zabiegać. Co oznacza, że w przypadku bezpieczniejszych funduszy celujemy w stopę zwrotu w wysokości od 4 do 6 proc., a w przypadku bardziej ryzykownych rozwiązań - od 8 do 10 proc.