Rafał Lis: klienci funduszy obligacji nie byli przygotowani na spadki

Analizy.pl (AOL): Jaki był marzec w pracy zarządzających portfelami funduszy private debt?

Reklama

Rafał Lis (RL):  Prawie cały miesiąc upłynął nam na analizie, jak duży wpływ będzie miał kryzys na nasze inwestycje, jak powinniśmy oszacować ryzyko z nimi związane i uwzględnić  w wycenach poszczególnych lokat w funduszach, których portfelami zarządzamy. Przed ogłoszeniem restrykcji sanitarnych zastanawialiśmy się nad tym, czy spółki będą dotknięte epidemią wskutek przerwanych łańcuchów dostaw. Szybko okazało się, że główne ryzyka ujawniły się zupełnie gdzie indziej. Mieliśmy i wciąż mamy do czynienia z szokiem popytowym, który spowodował, że część przedsiębiorstw została całkowicie lub prawie całkowicie odcięta od przychodów. Pojedyncze przypadki tego typu firm mamy w portfelach – jest to np. operator hotelowy, firma posiadająca sieć wynajmu samochodów, czy też sieć sklepów odzieżowych.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

W marcu poświęciliśmy setki godzin, żeby dokładnie przeanalizować każde ze stu kilkudziesięciu przedsiębiorstw, w których obligacje zainwestowaliśmy. Ze wszystkimi firmami byliśmy w kontakcie. Na podstawie rozmów i przeprowadzonych analiz przekazywaliśmy zdobytą wiedzę i naszą ocenę sytuacji do Noble Funds TFI [CVI zarządza portfelami sześciu funduszy inwestujących głównie w prywatny dług korporacyjny (private debt) na zlecenie Noble Funds TFI, przyp.], które przygotowywało modele, dokonywało wyceny lokat, często we współpracy z zewnętrznymi wyspecjalizowanymi firmami i weryfikowało je z depozytariuszami funduszy.

AOL: Jak wyglądało zarządzanie funduszami w marcu i kwietniu? Czy przeszacowywaliście wartość obligacji tych najbardziej zagrożonych kryzysem emitentów?

RL: Część zarządzanych przez nas portfeli funduszy stanowią obligacje notowane, zarówno zachodnioeuropejskich jak i polskich emitentów. Jeżeli są notowane i posiadają aktywny rynek wtórny, to ich wycena spadła nierzadko o kilkadziesiąt procent, co odbiło się na wynikach zarządzanych funduszy. Te obligacje, obok gotówki, z założenia pełnią u nas rolę bufora płynnościowego. To są aktywa, które można łatwo spieniężyć na wypadek wzmożonych umorzeń inwestorów. Oczywiście skupiamy się głównie na rynku private debt, a więc na transakcjach prywatnych. Nasze podejście zakłada inwestycje w obligacje z myślą trzymania ich do wykupu. Tutaj kluczem jest ocena, czy emitent będzie miał trudności w wywiązaniu się z przepływów kontraktowych, wynikających z warunków emisji obligacji. Jeżeli uważamy, że obecna i przewidywana sytuacja gospodarcza nie wpływa na istotne zwiększenie ryzyka realizacji tych przepływów, to zgodnie z obowiązującymi przepisami dotyczącymi rachunkowości funduszy inwestycyjnych niedokonywane były zmiany w modelach wyceny, bo zakładamy, że będziemy otrzymywać od emitentów umówione przepływy. Jeżeli identyfikowaliśmy przypadki, w których obecna sytuacja, mogła wpłynąć na przesunięcie jakichś przepływów, bo np. finansujemy właściciela sieci sklepów z odzieżą i wiemy, że płatności odsetkowe nie będą w najbliższym czasie realizowane nie tylko na naszą rzecz, ale generalnie na rzecz wszystkich wierzycieli, to w takim wypadku musieliśmy ocenić, czy mimo wszystko otrzymamy ostatecznie te przepływy i w przypadku pozytywnego wyniku takiej analizy zakładaliśmy arbitralnie najbardziej prawdopodobny harmonogram spłaty, a ewentualnie zwiększana była stopa dyskontowa, aby odzwierciedlić wyższe ryzyko uzyskania tych przepływów.

AOL: A co z emitentami, którzy wyjdą znacznie bardziej poturbowani z tego kryzysu?

RL: Były przypadki firm, gdzie faktycznie stwierdziliśmy, że przyszłe przepływy są zagrożone, wówczas rekomendowaliśmy wycenę modelową, zakładającą różne scenariusze, w tym te oparte o konieczność zaspokojenia się z egzekucji zabezpieczeń obligacji, biorąc pod uwagę, ile one są warte i jak szybko będzie można je upłynnić w nowych warunkach.

AOL: Jak długi przestój gospodarczy zakładacie?

RL: Założyliśmy, że będziemy wracać do pewnej mobilności konsumentów w maju, a najpóźniej w czerwcu. Jeżeli mielibyśmy siedzieć w domach przez kolejne trzy miesiące, to wymagałoby to ponownego przeglądu wpływu tej sytuacji na zdolność przedsiębiorstw do obsługi swoich zobowiązań finansowych.

AOL: Co dalej, wracacie z tarczą po doświadczeniach z marca i kwietnia?

RL: Tak nam się wydaje. Straty na wycenie certyfikatów funduszy Open Finance Obligacji Przedsiębiorstw oraz Open Finance Obligacji Korporacyjnych Europy Środkowej i Wschodniej wyniosły w drugiej połowie marca ok. 1%, , a wydaje nam się, że lokaty funduszy zostały wycenione możliwie godziwie. Tak czy inaczej, te niewielkie straty są na dziś wyłącznie papierowe, bo nie mamy żadnej sytuacji, w której wiemy z całą pewnością, że któreś z przedsiębiorstw nie wyjdzie cało z tego kryzysu. Po kolejnych wycenach funduszy, wygląda na to, że wracamy do normalności.

AOL: Wydaje się to wbrew intuicji, że rynek obligacji o ratingu inwestycyjnym, nie wspominając o high yield spada nawet o kilkadziesiąt procent, podczas gdy wyceny na rynku private debt mają się zdecydowanie lepiej.

RL: Różnicą pomiędzy private debt, a publicznym rynkiem obligacji high yield, jest to, że ten drugi charakteryzuje się głównie niezabezpieczonymi obligacjami. W związku z tym w sytuacji stresowej, gdy dochodzi do konieczności restrukturyzacji zadłużenia, szkoda dla inwestorów jest większa. Na rynku private debt większość obligacji jest zabezpieczona w podobny sposób jak kredyt bankowy. W związku z tym,  zabezpieczenia wpływają na szacowane odzyski i tym samym na ewentualny poziom strat. Dodatkowo, wyceny nie są tak zainfekowane bieżącymi emocjami inwestorów, bo przede wszystkim są oparte o szacunki odzysków, a nie bieżący sentyment na rynku.

AOL: Jak fundusze, których portfelami zarządzacie, były dotychczas dystrybuowane?

RL: Historycznie bardzo istotna część tych funduszy była dystrybuowana w postaci ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych. Ze względu na obecne, krytyczne stanowisko KNF wobec inwestowania UFK w fundusze zamknięte mogą one być oferowane tylko jako bezpośrednia inwestycja w certyfikaty. Abstrahując od obecnego kryzysu, wydaje mi się, że możliwości dystrybucji są niestety ograniczone. Ciężko będzie na dużą skalę budować aktywa funduszu niepublicznego w tym reżimie prawnym. Biorąc pod uwagę jak dużo czasu musi poświęcić inwestor na przejście przez formalne etapy nabycia certyfikatów – niezależnie od rozmów i analiz dotyczących kwestii stricte inwestycyjnych – to jestem pełen podziwu wobec ich determinacji. Uważam, że naturalnym rozwiązaniem jest formuła zamkniętego funduszu publicznego. Wspólnie z Noble Funds TFI pracujemy nad tym, ale w obecnej sytuacji kluczowe jest wyjście z kryzysu.

AOL: Ile w ostatnich latach zrealizowaliście projektów?

RL: Najbardziej zajęci byliśmy w roku 2017. Zrobiliśmy wtedy 108 prywatnych transakcji bilateralnych z przedsiębiorstwami. Środków do zainwestowania było sporo – to był czas przed aferą GetBack, gdy sentyment inwestorów był zdecydowanie lepszy. Oprócz transakcji prywatnych, uczestniczyliśmy wtedy w ponad 30 transakcjach polegających na objęciu obligacji korporacyjnych, skierowanych do szerszego grona inwestorów. Łącznie było to prawie 140 transakcji. W transakcjach prywatnych w 2017 roku zainwestowaliśmy 2 miliardy 600 milionów złotych plus około miliarda w tych skierowanych nie tylko do nas.

W roku 2018 mieliśmy zmianę sentymentu inwestorów po aferze GetBack i odpływy w zasadzie ze wszystkich funduszy obligacji korporacyjnych. Również u siebie widzieliśmy duże odpływy, pewnie około 20 procent na przestrzeni 2018 roku. To spowodowało, że dysponowaliśmy mniejszymi środkami do inwestycji. Ale nawet w tych warunkach, ze względu na regularne spłaty z posiadanych obligacji dysponowaliśmy kapitałem do reinwestowania. W sumie zrobiliśmy ponad 70 transakcji prywatnych.

Roku 2019 przyniósł nowe wyzwania. Pierwsza połowa była całkiem dobra i udało się odbudować część odpływów z roku 2018. Natomiast w drugiej połowie roku mieliśmy kumulację nowo wprowadzanych regulacji, które w dużej mierze były odroczonym efektem GetBacku. Z jednej strony, to była obowiązkowa dematerializacja obligacji i certyfikatów inwestycyjnych, przy czym w odniesieniu do obligacji wpłynęło to w minimalnym stopniu na procesy operacyjne. Natomiast obowiązkowa dematerializacja certyfikatów okazała się większym wyzwaniem, TFI zmuszone było tworzyć dodatkowe serie certyfikatów pod KDPW, wpiąć w proces oferowania agenta emisji, co wpłynęło na większe skomplikowanie procesu sprzedaży. Zbiegło się to w czasie z wątpliwościami wokół tzw. zachęt dla dystrybutorów i niepewnością co do możliwości ich rozliczania. To prawie zamroziło dystrybucję funduszy. Efekt był taki, że sprzedaż w drugim półroczu 2019 była śladowa, natomiast były naturalne umorzenia. W związku z tym w 2019 roku zrealizowaliśmy tylko nieco ponad 50 prywatnych transakcji finansowania przedsiębiorstw.

AOL: Czekają więc CVI trzy trudne lata z rzędu.

RL: Rzeczywiście wydawało nam się, że ostatnie lata były wyzwaniem, ale niewątpliwie epidemia jest największym ze wszystkich dotychczasowych. Ale z każdego kryzysu mogą płynąć korzyści. Aktualna sytuacja dostarcza nam kolejnych argumentów, jak dużo jest miejsca na finansowanie private debt. Z jednej strony, wydaje nam się, że będziemy w stanie pokazać po wyjściu z pandemii umiarkowany poziom strat i zmienności, głównie dlatego, że nie jesteśmy tak bardzo wystawieni na ryzyko rynkowe, czyli na sentyment inwestorów, a przede wszystkim na czyste ryzyko kredytowe, którym w dużej mierze jesteśmy w stanie zarządzić. A z drugiej strony, jestem przekonany, że w nowej rzeczywistości miejsca i zapotrzebowania na finansowanie private debt będzie jeszcze więcej, co z kolei oznacza, że będziemy mieć możliwości do dobrego zainwestowania pozyskanych środków.

AOL: W marcu mieliśmy prawdziwy exodus klientów funduszy polskich obligacji, z których odpłynęło 17 mld zł netto. Czy według Pana ci klienci wrócą?

RL: To będzie trudne i potrwa, bo dopiero w momencie, gdy będą w stanie spojrzeć na to, co zrobili z pewnej perspektywy, gdy zobaczą, że wyceny funduszy spadły, ale potem odreagowały i stopy zwrotu nie były takie złe, wówczas mogą stopniowo wracać. Mocnym bodźcem będzie oprocentowanie lokat, które zmierza do zera, a biorąc pod uwagę kilkuprocentową inflację jest najlepszym sposobem na erodowanie realnej wartości oszczędności. Przez pewien czas także nieruchomości inwestycyjne nie będą się jawić jako realna alternatywa, ponieważ te obliczone na najem krótkoterminowy, ruch turystyczny ucierpią w najbliższym sezonie, a być może także w kolejnych. Również te, który były nabywane z myślą o najmie długoterminowym nie będą tak atrakcyjne w środowisku wyższego bezrobocia i pewnie mniejszej mobilności ludzkiej. Z tego punktu widzenia fundusze obligacji, w tym obligacji korporacyjnych będą realną alternatywą, ale potrzeba czasu i refleksji inwestorów, a przede wszystkim ogromnego zaangażowania w ich edukację.

AOL: Skąd aż tak nerwowa reakcja inwestorów?

RL: W przypadku funduszy, których portfelami zarządzamy zauważyliśmy, że największe odpływy były wśród inwestorów z najkrótszym stażem. Poziom umorzeń w ujęciu procentowym był wielokrotnie większy niż wśród tych, którzy są z nami 4 lata i więcej. Ten sam mechanizm działał prawdopodobnie w funduszach otwartych. Te fundusze, które miały solidną sprzedaż w ciągu ostatniego roku czy dwóch lat, miały bardzo wysokie odpływy. Prawdopodobnie działo się tak, ponieważ inwestorzy nie byli świadomi ryzyk związanych z tą decyzją inwestycyjną. Wyobrażali sobie, że w funduszu, który ma na przykład w nazwie „konserwatywny”, nie ma miejsca na spadki. „Kupowali przeszłość”, która w tym czasie dla obligacji skarbowych i korporacyjnych była dobra. Ci inwestorzy nie byli świadomi ryzyka rynkowego – nie byli przygotowani na to, że ceny obligacji mogą spadać. Można się więc zastanawiać nad procesem sprzedaży, który mimo, że był realizowany już w czasach MiFID II, to jednak nie spowodował, że inwestorzy lepiej zrozumieli ryzyko danego produktu. To może jest też dla nas doświadczenie na przyszłość, że z jednej strony MiFID II, szczególnie w wersji zaimplementowanej w Polsce skutecznie krępuje dystrybucję, a z drugiej wcale nie spowodował, że sprzedaż była bardziej świadoma. Mam nadzieję, że będzie to solidnym pretekstem do zastanowienia nad kierunkami zmian w regulacjach.