Reguła 5/10/40 zderza się z koncentracją indeksów. UCITS nie nadąża za rynkiem

W brytyjskiej branży funduszowej trwa debata nad jedną z podstawowych zasad UCITS – regułą 5/10/40, której celem jest ochrona inwestorów przed nadmierną koncentracją portfela. Zarządzający argumentują, że przy obecnej strukturze części globalnych indeksów ograniczenie utrudnia zarządzanie funduszem względem benchmarku.

Problem jest szczególnie widoczny na rynkach, na których waga największych spółek w benchmarkach przekroczyła 10 proc., a więc poziom dostępny dla aktywnego funduszu podlegającego standardowym limitom UCITS.

Zgodnie z regulacjami UCITS fundusz może zasadniczo ulokować maksymalnie 5 proc. aktywów w papiery wartościowe jednego emitenta. Limit może zostać podniesiony do 10 proc., ale łączny udział pozycji przekraczających 5 proc. nie może być wyższy niż 40 proc. aktywów. To właśnie mechanizm określany jako reguła 5/10/40.

Inaczej traktowane są fundusze odzwierciedlające skład indeksu. Przepisy pozwalają im ulokować do 20 proc. aktywów w papiery jednego emitenta, a w wyjątkowych warunkach limit dla jednego emitenta może wzrosnąć nawet do 35 proc. Bo jeżeli fundusz ma odwzorowywać indeks, musi mieć możliwość utrzymywania odpowiednio dużej ekspozycji. I właśnie tutaj zaczyna się problem funduszy aktywnych.

Jednym z najbardziej jaskrawych przykładów jest TSMC. Według danych MSCI na koniec sierpnia tajwański producent półprzewodników stanowił 14,89 proc. indeksu MSCI AC Asia ex Japan IMI. W MSCI AC Asia ex Japan jego udział był jeszcze większy i sięgał 16,92 proc. Oznacza to, że aktywnie zarządzany fundusz podlegający regule 5/10/40 nie może nawet zrównać swojej bezpośredniej pozycji w TSMC z udziałem spółki w takim benchmarku, nie mówiąc już o jej przeważeniu.

W efekcie zarządzający, który uważa akcje TSMC za atrakcyjne, może zostać zmuszony do utrzymywania niedoważenia wyłącznie z powodu limitów regulacyjnych. Reguła, której celem jest ograniczenie nadmiernej koncentracji portfela, w sytuacji gdy waga pojedynczej spółki w benchmarku przekracza 10 proc., może więc jednocześnie wymuszać aktywną pozycję funduszu względem rynku. Jeżeli przykładowo spółka stanowi 15 proc. indeksu, a aktywny fundusz może mieć jej maksymalnie 10 proc., portfel zaczyna z około 5-punktowym niedoważeniem – niezależnie od oceny zarządzającego.

Reklama

Na problem zwracają uwagę duże firmy zarządzające aktywami. Fabiana Fedeli, CIO odpowiedzialna za akcje, multi-asset i zrównoważone inwestowanie w M&G, oceniła w rozmowie z Trustnetem, że nie ma jasnego uzasadnienia dla stosowania różnych limitów koncentracji wobec aktywnych i pasywnych strategii UCITS. Fidelity International opowiedziało się natomiast za umożliwieniem aktywnym zarządzającym bardziej elastycznego przeważania spółek wchodzących w skład ich benchmarków.

Problem nie ogranicza się przy tym do klasycznego podziału na fundusze aktywne i pasywne. Matt Tagliani, odpowiedzialny w Invesco za produkty ETF w regionie EMEA, zwraca uwagę, że regulacje zostały w praktyce zbudowane dla dwóch skrajnych modeli: tradycyjnego funduszu aktywnego oraz funduszu odzwierciedlającego indeks. Tymczasem pomiędzy nimi rozwinęła się grupa strategii index-plus, systematic, tilt czy smart beta. Ich portfele są budowane blisko benchmarku, ale zarządzający dokonuje niewielkich odchyleń, aby próbować uzyskać dodatkową stopę zwrotu. Według Invesco takie strategie mogą wpadać w ograniczenia właściwe dla aktywnych funduszy, mimo że ich rzeczywisty tracking error wobec indeksu pozostaje niewielki.

Firma wskazuje również, że podobny problem może pojawiać się w części produktów pasywnych wykorzystujących optimized sampling, czyli odwzorowujących indeks za pomocą wybranego koszyka papierów, a nie poprzez zakup wszystkich jego składników w dokładnie takich samych proporcjach. W tym przypadku sytuacja regulacyjna jest jednak bardziej zniuansowana. FCA dopuszcza bowiem, aby fundusz replikujący indeks nie posiadał dokładnie takiego samego składu i wag jak benchmark, o ile konstrukcja portfela służy osiąganiu wyniku zgodnego z jego replikacją.

Tagliani proponuje rozważenie rozwiązania pośredniego: limitu koncentracji uzależnionego od udziału spółki w benchmarku. Fundusz mógłby na przykład przekraczać standardowy limit, ale tylko o określoną liczbę punktów procentowych ponad wagę danego emitenta w indeksie. Takie rozwiązanie pozwalałoby zarządzającemu podejmować aktywną decyzję względem benchmarku, a jednocześnie ograniczałoby możliwość skoncentrowania dużej części aktywów w spółce, która w indeksie ma marginalne znaczenie.

W Polsce działa bardzo podobny mechanizm

Art. 96 ustawy o funduszach inwestycyjnych przewiduje bardzo podobny mechanizm 5/10/40. Fundusz inwestycyjny otwarty co do zasady nie może ulokować więcej niż 5 proc. aktywów w papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego wyemitowane przez jeden podmiot. Limit może zostać podniesiony do 10 proc., jeżeli statut funduszu na to pozwala, a jednocześnie łączna wartość lokat przekraczających 5 proc. nie przekracza 40 proc. aktywów.

Polska ustawa zawiera również odpowiednik wyjątku dla funduszy indeksowych. Zgodnie z art. 99 FIO, którego polityka inwestycyjna polega na odzwierciedlaniu składu uznanego indeksu, może ulokować do 20 proc. wartości aktywów w papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego jednego emitenta. Jeżeli udział papierów jednego emitenta w indeksie wzrośnie, limit może – o ile przewiduje to statut funduszu – zostać podniesiony do 35 proc. wartości aktywów.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.