Franklin Templeton: przy 4,75 proc. warto wydłużać duration. Rynek właśnie tam dotarł

Pod koniec sierpnia Franklin Templeton Institute przekonywał, że relacja potencjalnego zysku do ryzyka na amerykańskim rynku obligacji zaczyna przemawiać za stopniowym odchodzeniem od portfeli o krótkim duration. Jako jeden z poziomów, przy których warto rozważyć zwiększenie wrażliwości portfela na spadek stóp procentowych, wskazywał rentowność zbliżoną do 4,75 proc. na 10-letnich obligacjach skarbowych USA.

Rynek bardzo szybko dotarł do tego punktu. 31 sierpnia rentowność amerykańskich 10-latek sięgnęła 4,75 proc., a 1 września wzrosła w okolice 4,79 proc., osiągając najwyższy poziom od stycznia 2025 r. Wzrost rentowności był częścią globalnej przeceny długu, napędzanej obawami o inflację, rosnącymi cenami ropy i bardziej jastrzębimi oczekiwaniami wobec polityki pieniężnej. Zdaniem Franklin Templeton właśnie takie poziomy zaczynają ponownie przemawiać za szerszymi strategiami obligacyjnymi typu core i core plus.

Typowa strategia core bond jest szeroko zdywersyfikowana i może obejmować amerykańskie obligacje skarbowe, obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym oraz papiery sekurytyzowane, w tym agencyjne MBS. Punktem odniesienia dla takich portfeli jest często Bloomberg US Aggregate Bond Index. Strategie core plus oprócz podstawowych segmentów rynku zarządzający mogą wykorzystywać np. obligacje high yield, dług rynków wschodzących czy inne segmenty o wyższym ryzyku kredytowym. 

Franklin: 4,75 proc. na 10-latkach to atrakcyjny poziom

Najważniejszym argumentem Franklin Templeton za wydłużaniem duration są obecne poziomy rentowności. Instytut zakłada, że rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA powinna zasadniczo pozostawać w określonym przedziale. Jego górną granicę wyznacza właśnie okolica 4,75 proc. i to przy takich poziomach – zdaniem autorów analizy – relacja potencjalnego zysku do ryzyka staje się szczególnie interesująca.

Franklin wskazuje również na historyczną zależność pomiędzy początkowym poziomem rentowności a późniejszymi stopami zwrotu. W analizowanych przez instytut przypadkach, gdy rentowność amerykańskich 10-latek zbliżała się w ostatnich latach do 4,7-4,8 proc., kolejne miesiące były korzystne dla szerokiego rynku obligacji. W czterech wskazanych przez Franklin przypadkach – w październiku 2023 r., kwietniu 2024 r., styczniu 2025 r. i maju 2026 r. – rentowność 10-latek wynosiła od 4,67 do 4,76 proc. Średnia późniejsza stopa zwrotu indeksu US Aggregate Bond wyniosła 1,17 proc. po miesiącu, 4,42 proc. po trzech miesiącach i 5 proc. po sześciu miesiącach.

To oczywiście nie oznacza, że podobny scenariusz musi się powtórzyć. Wzrost rentowności oznacza spadek cen obligacji, dlatego dalsza wyprzedaż długu uderzyłaby najmocniej właśnie w papiery o dłuższym duration. Franklin ocenia jednak, że znaczna część ryzyka związanego z dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej i premią za ryzyko jest już uwzględniona w wycenach. Jednocześnie zwraca uwagę, że rzeczywiste podwyżki stóp Fed nie muszą automatycznie oznaczać dalszej przeceny długoterminowych obligacji – jeżeli zwiększą oczekiwania na późniejsze hamowanie gospodarki i inflacji, mogą z czasem zwiększyć popyt na dłuższy dług.

Franklin nie przekreśla jednak obligacji o krótkim duration. W przypadku inwestorów o niższej tolerancji ryzyka ich obecna rentowność wciąż zapewnia znaczną poduszkę chroniącą przed umiarkowanym wzrostem stóp. Z symulacji instytutu wynika, że przy rocznym horyzoncie rentowność amerykańskich obligacji dwuletnich musiałaby wzrosnąć powyżej 9 proc., aby ich całkowita stopa zwrotu spadła poniżej zera. To pokazuje, jak duże znaczenie ma obecnie wysoki dochód odsetkowy: może on kompensować część spadku ceny obligacji.

Różnica polega więc nie na tym, że krótki koniec krzywej przestał być atrakcyjny, lecz na tym, że wydłużenie duration zaczyna oferować dodatkowy potencjał wzrostu cen, jeśli rentowności w kolejnych kwartałach zaczną spadać.

Reklama

High yield: ponad 7 proc. rentowności

Drugim elementem układanki jest rynek obligacji korporacyjnych. W pierwszych siedmiu miesiącach 2026 r. wartość nowych emisji obligacji denominowanych w dolarze i posiadających rating inwestycyjny przekroczyła 1,3 bln USD. To poziom wyraźnie przekraczający historyczne normy. Część podaży pochodziła od największych firm technologicznych finansujących ogromne potrzeby inwestycyjne. Duża podaż wymagała od rynku absorpcji nowych papierów, co sprzyjało rozszerzeniu spreadów kredytowych z wcześniejszych bardzo niskich poziomów. Zdaniem Franklin Templeton wyceny przesunęły się dzięki temu bliżej poziomów, które można uznać za bardziej adekwatne w relacji do ryzyka.

Jednocześnie sezonowość przemawia za ograniczeniem podaży w kolejnych miesiącach. W latach 2015-2025 średnia miesięczna wartość emisji obligacji investment grade była w drugiej połowie roku 30 proc. niższa niż w pierwszej. Jeśli podobny schemat utrzyma się w 2026 r., presja podażowa na rynek może osłabnąć.

Franklin Templeton dostrzega również potencjał w amerykańskich obligacjach high yield. Za atrakcyjny uznaje poziom całkowitej rentowności przekraczający 7 proc. Spready kredytowe nadal pozostają historycznie niskie, co ogranicza przestrzeń do dalszego wzrostu cen wynikającego wyłącznie z ich zawężania. Jednocześnie jednak krótsze duration segmentu oraz poprawa jakości kredytowej emitentów powodują, że – zdaniem instytutu – high yield jest dziś bardziej odporny, niż może sugerować sama wysokość spreadów.

Symulacja Franklin Templeton dla Bloomberg US High Yield Index pokazuje, że przy niezmienionych rentownościach obligacji skarbowych i spreadach kredytowych oczekiwana roczna stopa zwrotu wynosiła pod koniec lipca 6,9 proc. Nawet w scenariuszu jednoczesnego wzrostu rentowności obligacji skarbowych i spreadów o 100 pkt bazowych model wskazywał jeszcze dodatnią stopę zwrotu na poziomie 0,9 proc.

Trzeba jednak podkreślić, że symulacja zakładała m.in. utrzymanie wskaźnika niewypłacalności i strat w przypadku defaultu na poziomie z poprzednich 12 miesięcy. Gwałtowne pogorszenie sytuacji gospodarczej mogłoby więc istotnie zmienić te wyniki. Franklin pozostaje przy tym bardziej ostrożny wobec emitentów z ratingiem CCC, preferując wyższą część spektrum ratingowego.

Kolejnym segmentem, który Franklin ocenia pozytywnie, są agencyjne papiery zabezpieczone hipotekami, czyli MBS.Jednym z najważniejszych ryzyk w tym segmencie jest wcześniejsza spłata kredytów hipotecznych. Jeżeli stopy spadają, kredytobiorcy refinansują stare, droższe kredyty nowymi, a inwestor w MBS odzyskuje kapitał wcześniej, niż zakładał.

Obecnie sytuacja jest odwrotna. Duża część amerykańskich kredytobiorców ma kredyty hipoteczne oprocentowane poniżej 4 proc., podczas gdy nowe kredyty kosztują około 6,7 proc. Motywacja do refinansowania jest więc niewielka, a związane z nim ryzyko wcześniejszych spłat pozostaje ograniczone. Na koniec lipca indeks aktywności refinansowania MBA wynosił 709 pkt wobec dziesięcioletniej średniej na poziomie 1530 pkt. Spread OAS indeksu Bloomberg US MBS wynosił natomiast 31 pkt bazowych wobec dziesięcioletniej średniej wynoszącej 37 pkt.

Franklin oczekuje dlatego, że w drugiej połowie roku głównym źródłem wyników MBS będzie carry, czyli bieżący dochód z utrzymywania obligacji, a nie dalsze istotne zawężanie spreadów.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się