Niższe stopy, wyższa cena długu

Banki centralne mogą obniżać stopy, a inflacja stopniowo się obniżać, lecz długoterminowe obligacje nie muszą automatycznie drożeć. Rekordowe potrzeby państw, ograniczanie portfeli obligacji przez banki centralne i słabszy strukturalny popyt na najdłuższe papiery mogą podtrzymywać premię terminową oraz rentowności długiego końca krzywej.

Reklama

Według aktualnych szacunków Fitch Ratings zadłużenie sektora instytucji rządowych i samorządowych w gospodarkach rozwiniętych wzrośnie w 2026 r. o 4,5 bln dolarów i na koniec roku osiągnie rekordowe 76,1 bln dolarów. Będzie odpowiadało 104 proc. łącznego PKB tych państw. Dwie dekady wcześniej wynosiło około 26 bln dolarów, czyli 68 proc. PKB. Za ponad 60 proc. przyrostu zadłużenia w tym okresie odpowiadały Stany Zjednoczone.

Największy nominalny deficyt wśród największych gospodarek rozwiniętych mają w 2026 r. zanotować Stany Zjednoczone. Fitch prognozuje, że wyniesie on około 2,5 bln dolarów, czyli 7,8 proc. amerykańskiego PKB. Deficyt Francji ma sięgnąć 5 proc. PKB, Wielkiej Brytanii 4,8 proc., Niemiec 3,7 proc., a Japonii 3,1 proc. Relacja amerykańskiego długu publicznego do PKB ma wzrosnąć z około 120 proc. w 2026 r. do 131,5 proc. w 2030 r. Japonia ma natomiast pozostać najbardziej zadłużoną gospodarką w tej grupie, z relacją długu do PKB bliską 192 proc. w horyzoncie prognozy do 2030 r.

Nie jest to wyłącznie pozostałość po pandemii. Fitch wskazuje, że do kolejnych wzrostów zadłużenia przyczyniały się globalny kryzys finansowy, kryzys zadłużeniowy strefy euro, pandemia, rosyjska inwazja na Ukrainę oraz następne napięcia geopolityczne. Jednocześnie państwa mierzą się z trwałą presją na wydatki związane z obronnością, starzeniem się ludności, dostosowaniem do zmian klimatycznych oraz rosnącymi kosztami odsetkowymi. Według Fitch wydatki obronne w Europie mogą wzrosnąć między 2025 a 2029 r. przeciętnie o około 0,6 pkt proc. PKB.

Sam rekordowy poziom długu nie przesądza o niewypłacalności gospodarek rozwiniętych. Nie istnieje jedna, uniwersalna granica relacji długu do PKB, po której przekroczeniu dług staje się niemożliwy do obsługi. Emisja zadłużenia we własnej walucie ogranicza ryzyko kursowe, ale nie chroni państwa całkowicie przed zmianami globalnych warunków finansowych, wzrostem kosztów refinansowania czy utratą zaufania inwestorów. Dla rynku ważne jest więc nie tylko to, czy zobowiązania zostaną spłacone, lecz również rentowność, przy której inwestorzy będą skłonni finansować kolejne emisje.

Obniżka stóp nie wystarcza

Rentowność długoterminowej nominalnej obligacji skarbowej można w uproszczeniu przedstawić jako sumę oczekiwanej średniej ścieżki krótkoterminowych stóp procentowych w okresie życia papieru oraz premii terminowej. Ten drugi składnik jest rekompensatą za ryzyko związane z utrzymywaniem obligacji o długim terminie zapadalności i może odzwierciedlać m.in. niepewność dotyczącą przyszłych stóp procentowych i inflacji, ryzyko płynności oraz czynniki popytowo-podażowe. Premia terminowa może być dodatnia albo ujemna i nie jest obserwowana bezpośrednio, lecz szacowana za pomocą modeli. W przypadku papierów obarczonych ryzykiem niewypłacalności na ich rentowność wpływa dodatkowo spread kredytowy.

Obniżka stopy banku centralnego bezpośrednio zmienia stopę polityki pieniężnej i zazwyczaj przekłada się na stawki rynku pieniężnego oraz rentowności krótkoterminowych obligacji. Nie przesądza jednak o zachowaniu długiego końca krzywej. Jeżeli jednocześnie rośnie podaż obligacji, słabnie popyt na długoterminowe papiery lub zwiększa się niepewność inflacyjna i fiskalna, premia terminowa może wzrosnąć. Rentowności długoterminowych obligacji mogą wówczas spadać wolniej niż stopy banku centralnego, pozostawać na podwyższonym poziomie, a nawet okresowo rosnąć.

OECD szacuje, że na koniec 2025 r. średnia premia terminowa dla dziesięcioletnich obligacji w analizowanej grupie pięciu głównych rynków wynosiła 0,84 pkt proc., czyli 84 pb, i była najwyższa od ponad dziesięciu lat. Obliczenia obejmowały Australię, strefę euro, Japonię, Wielką Brytanię i Stany Zjednoczone. W przypadku strefy euro wykorzystano średnią dla Niemiec, Francji, Włoch i Hiszpanii.

W latach 2019-2022 szacowane premie terminowe były przeważnie ujemne. OECD wiąże to prawdopodobnie z silnym popytem na obligacje o długim duration w środowisku bardzo niskich rentowności oraz ograniczeniem podaży papierów w wyniku programów skupu banków centralnych. Premie terminowe wyraźnie wzrosły w 2022 r., gdy przyspieszyła inflacja i banki centralne zaczęły zacieśniać politykę pieniężną, a następnie rosły również w kolejnych latach.

Możliwy jest zatem scenariusz, w którym bank centralny obniża stopy, rentowności krótkoterminowych obligacji spadają, ale długi koniec krzywej pozostaje na podwyższonym poziomie. Krzywa dochodowości staje się wtedy bardziej stroma, a papiery i fundusze o wysokim duration mogą nie korzystać z łagodzenia polityki pieniężnej tak silnie, jak w przypadku równoległego spadku rentowności na całej krzywej.

Rekord długu to nie to samo co rekord emisji

Kwoty 76,1 bln dolarów nie należy utożsamiać z wartością obligacji, które państwa będą musiały sprzedać w ciągu jednego roku. Najnowsze dane Fitch obejmują całe zadłużenie sektora general government gospodarek rozwiniętych, a więc także zobowiązania zaciągnięte wcześniej i nadal pozostające do spłaty. Dane OECD obejmują z kolei rynkowe papiery dłużne rządów centralnych państw należących do organizacji. OECD prognozuje, że ich potrzeby pożyczkowe brutto wzrosną z rekordowych 17 bln dolarów w 2025 r. do około 18 bln dolarów w 2026 r. Około 14 bln dolarów ma przypaść na refinansowanie zapadających papierów, a blisko 4 bln dolarów na zadłużenie netto.

Nawet państwo, które nie zwiększa szybko relacji długu do PKB, może więc mieć bardzo duże potrzeby emisyjne, jeżeli musi regularnie refinansować wcześniejsze zobowiązania. Co do zasady, im krótszy jest przeciętny termin zapadalności długu, tym częściej musi być on odnawiany i tym szybciej zmiany rynkowych rentowności przenoszą się na koszt jego obsługi.

Ważona wolumenem zagregowana rentowność emisji obligacji o stałym oprocentowaniu i bonów skarbowych w obszarze OECD wynosiła w 2025 r. około 4 proc. Był to poziom ostatnio notowany w 2007 r. Koszt nowego długu pozostaje więc wyraźnie wyższy niż w okresie zerowych stóp, a jego wpływ na budżety będzie narastał stopniowo wraz z zapadaniem starszych, tańszych papierów.

OECD szacuje, że w 2026 r. wydatki odsetkowe podniosą zagregowaną relację długu do PKB obszaru OECD o 2,5 pkt proc. Wzrost poziomu cen będzie oddziaływał w przeciwnym kierunku, obniżając tę relację poprzez zwiększanie nominalnego PKB o około 2,4 pkt proc. W prognozie OECD wpływ kosztów odsetkowych ma więc nieznacznie przewyższyć korzystny dla wskaźnika zadłużenia efekt inflacji.

Wielki nabywca ogranicza portfel

Przez znaczną część poprzedniej dekady wiele gospodarek rozwiniętych zwiększało zadłużenie w wyjątkowo sprzyjających warunkach finansowych. Banki centralne były dużymi nabywcami obligacji, a ich decyzje zakupowe wynikały przede wszystkim z celów polityki pieniężnej. Programy luzowania ilościowego ograniczały pulę papierów pozostającą w rękach sektora prywatnego, obniżały rentowności i premię terminową oraz sprzyjały tańszemu finansowaniu na dłuższe terminy.

Obniżki stóp procentowych i zacieśnianie ilościowe nie muszą się wzajemnie wykluczać. Bank centralny może obniżać stopę polityki pieniężnej, a jednocześnie nadal zmniejszać portfel obligacji. Jeżeli nie reinwestuje środków otrzymywanych z wykupu zapadających papierów, obligacje te są spłacane, natomiast większa część nowych emisji służących finansowaniu deficytu i refinansowaniu długu musi zostać przejęta przez innych inwestorów. Jeżeli bank centralny aktywnie sprzedaje obligacje ze swojego portfela, istniejące papiery rzeczywiście trafiają z powrotem do sektora prywatnego.

Według OECD zagregowany udział krajowych banków centralnych w rynku obligacji rządowych USA, strefy euro i Japonii zmniejszył się z 30 proc. w 2021 r. do 20 proc. w 2025 r. Mimo trzech lat zacieśniania ilościowego banki centralne nadal pozostawały największą krajową kategorią właścicieli długu rządowego. Wraz z ograniczaniem ich obecności większa część podaży netto musi być absorbowana przez pozostałych inwestorów, w tym banki komercyjne, fundusze, ubezpieczycieli, gospodarstwa domowe i podmioty zagraniczne.

W danych OECD obejmujących łącznie obligacje rządowe i korporacyjne inwestorzy zagraniczni posiadali w 2025 r. 34 proc. rynku amerykańskiego i 26 proc. rynku strefy euro. W Japonii największą kategorią właścicieli pozostawał bank centralny z udziałem wynoszącym 39 proc. Dane dla strefy euro pochodzą z II kwartału 2025 r., a dla USA i Japonii z III kwartału.

OECD wskazuje, że udział inwestorów zagranicznych zależy m.in. od różnic stóp procentowych, kosztów zabezpieczenia walutowego, statusu waluty rezerwowej, tempa zacieśniania ilościowego oraz sytuacji geopolitycznej. Relacja długu do PKB nie wystarcza więc do oceny ryzyka finansowania państwa. Znaczenie mają również waluta emisji, struktura i stabilność bazy inwestorów, głębokość rynku, profil zapadalności długu oraz podatność zagranicznego popytu na zmiany warunków finansowych.

Fundusze emerytalne skracają horyzont

Zmienia się także popyt ze strony tradycyjnych inwestorów długoterminowych. W części systemów emerytalnych przechodzenie od programów o zdefiniowanym świadczeniu do programów o zdefiniowanej składce ogranicza potrzebę dopasowywania aktywów do z góry określonych, wieloletnich zobowiązań. Może to zmniejszać popyt na obligacje o bardzo długich terminach zapadalności i wysokim duration.

Starzenie się ludności zwiększa jednocześnie zapotrzebowanie funduszy emerytalnych na płynność potrzebną do finansowania bieżących wypłat. W ankiecie obejmującej organy nadzorujące fundusze emerytalne w 33 krajach OECD odnotowała wyraźne przesunięcie części portfeli z papierów o pozostałym terminie zapadalności przekraczającym 20 lat w stronę obligacji o terminie od pięciu do 20 lat.

Jeżeli atrakcyjne rentowności można uzyskać na krótszych odcinkach krzywej, część inwestorów może ograniczać zaangażowanie w papiery ultradługoterminowe. OECD wskazuje, że większa atrakcyjność krótszych obligacji, obok zmian w systemach emerytalnych i wzrostu obaw o sytuację fiskalną, strukturalnie osłabia popyt na długoterminowy dług.

Coraz większą rolę jako dostawcy płynności i nabywcy absorbujący rosnącą podaż obligacji odgrywają fundusze hedgingowe. Pomagają rynkom przejmować duże emisje, ale często wykorzystują dźwignię, strategie względnej wartości oraz krótkoterminowe finansowanie repo. Ich aktywność jest przez to wrażliwa na zmiany wycen, wymogów dotyczących zabezpieczeń i warunków finansowania. Ponad połowa ankietowanych przez OECD urzędów zarządzania długiem podała, że w poprzednich 12 miesiącach fundusze hedgingowe pełniły na ich rynkach funkcję marginalnych nabywców, czyli zwiększały zakupy relatywnie mocniej wraz ze wzrostem podaży netto.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych ostrzega, że połączenie wysokiego długu publicznego z rosnącą rolą lewarowanych i zależnych od finansowania niebankowych instytucji finansowych tworzy dodatkowe kanały przenoszenia oraz wzmacniania napięć. Płynność rynku obligacji może pozostawać wysoka przez długi czas, a następnie szybko zanikać po wystąpieniu szoku. Zaostrzenie warunków finansowania, wezwania do uzupełnienia zabezpieczeń i wymuszona redukcja dźwigni mogą wtedy potęgować wzrost rentowności. Ponieważ rentowności obligacji skarbowych stanowią punkt odniesienia dla kosztów finansowania sektora prywatnego, ich wzrost może następnie zaostrzać warunki kredytowe dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw.

Państwa wybierają krótszy dług

W ujęciu zagregowanym emitenci z państw OECD reagują na wzrost premii terminowej i kosztu finansowania na długim końcu krzywej, ograniczając udział najdłuższych obligacji. W 2025 r. relacja emisji obligacji o stałym oprocentowaniu i terminie zapadalności wynoszącym co najmniej 30 lat do emisji papierów o terminie od roku do pięciu lat spadła do 6 proc., najniższego poziomu od co najmniej 2008 r. Nie był to jednak trend powszechny, bo część państw nadal wydłużała średni termin swoich emisji.

Podwyższone pozostało również znaczenie bonów skarbowych. W 2025 r. stanowiły one około 15 proc. pozostających w obrocie rynkowych papierów dłużnych rządów centralnych państw OECD. Ich udział w całym portfelu długu był zbliżony do poziomów z dwóch poprzednich lat, ale wyraźnie wyższy niż przed pandemią. Od 2023 r. bony skarbowe odpowiadały też za nieco większą część emisji brutto niż obligacje o stałym oprocentowaniu. Udział obu kategorii oscylował wokół 47 proc.

Przesuwanie emisji w stronę krótszych terminów może ograniczać bieżący koszt finansowania i ekspozycję emitenta na wysoką premię terminową. Jednocześnie większa część nowo zaciąganego długu zapada wcześniej, co podnosi potrzeby refinansowania. Koszt obsługi długu może wówczas szybciej reagować na przyszłe zmiany stóp procentowych i warunków rynkowych.

Emitenci stają więc przed kompromisem. Ograniczenie podaży najdłuższych obligacji może zmniejszyć presję na ich wyceny i częściowo hamować dalszy wzrost premii terminowej. Ceną jest jednak krótszy profil zapadalności długu, większa skala przyszłego refinansowania oraz silniejsza wrażliwość finansów publicznych na poziom stóp procentowych w kolejnych latach.

Co to oznacza dla funduszy obligacji?

Fundusze krótkoterminowych obligacji są co do zasady mniej wrażliwe na zmiany rentowności na długim końcu krzywej. Ich potencjał wzrostu cen w razie silnego spadku rentowności jest jednak mniejszy. W przypadku papierów zmiennokuponowych spadek stóp prowadzi ponadto z czasem do obniżenia wypłacanego oprocentowania. Rzeczywisty profil ryzyka zależy również od jakości kredytowej emitentów, płynności instrumentów, ekspozycji walutowej oraz konstrukcji portfela.

Fundusze o średnim duration mogą stanowić kompromis między bieżącym dochodem a wrażliwością na łagodzenie polityki pieniężnej. Mogą korzystać ze spadku oczekiwanej ścieżki stóp, a jednocześnie są co do zasady mniej podatne na zmiany rentowności na najdłuższym końcu krzywej niż portfele o wysokim duration.

Fundusze długoterminowych obligacji, o ile utrzymują wysokie efektywne duration, mają największą wrażliwość cenową na zmiany rentowności. Przy porównywalnym ryzyku kredytowym i walutowym mogą więc zyskać najwięcej, gdy długoterminowe rentowności wyraźnie spadają, ale również ponieść największe straty, gdy rentowności na długim końcu krzywej rosną. Takim portfelom szczególnie sprzyjałoby połączenie spadku inflacji i oczekiwanej ścieżki stóp z ograniczeniem potrzeb emisyjnych państw, obniżeniem premii terminowej oraz powrotem silniejszego popytu inwestorów długoterminowych. Jeżeli natomiast banki centralne będą obniżać stopy, ale duża podaż obligacji i słabszy popyt będą utrzymywać premię terminową na podwyższonym poziomie, krzywe dochodowości mogą pozostać strome. Ograniczałoby to skalę wzrostu cen najdłuższych papierów.

Wyższe początkowe rentowności zwiększają dochód, który można uzyskać z nowych zakupów obligacji i reinwestowania środków, oraz poprawiają potencjalne stopy zwrotu w dłuższym horyzoncie. Nie chronią jednak przed przejściowymi stratami wywołanymi dalszym wzrostem rentowności. W przypadku istniejącego portfela wzrost dochodu następuje stopniowo, w miarę zapadania lub sprzedaży starszych papierów i zastępowania ich obligacjami oferującymi wyższe rentowności. Przy dużej podaży długu i popycie bardziej wrażliwym na cenę wyceny funduszy mogą jednocześnie podlegać większym wahaniom.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się