GPW szuka nowego napędu dla Catalyst

Warszawska giełda rozpoczyna dwa projekty, które mają zmienić sposób funkcjonowania krajowego rynku obligacji korporacyjnych. Pierwszym jest zapowiedziana rewitalizacja Catalyst, obejmująca zarówno rynek pierwotny, jak i wtórny. Drugim – uruchomiony przez GPW Benchmark System Monitoringu Rynku Obligacji Korporacyjnych wraz z indeksami WIPID i POLCBF.

Reklama

Wspólnym mianownikiem obu przedsięwzięć jest płynność i przejrzystość. GPW chce skrócić i uprościć drogę emitenta od podjęcia decyzji o finansowaniu do pierwszego notowania, a następnie stworzyć warunki, w których obligacjami będzie się rzeczywiście handlować. GPW Benchmark próbuje natomiast uporządkować informacje o rynku, którego znaczna część pozostaje poza giełdą, i dostarczyć inwestorom narzędzia do pomiaru jego wyników, rentowności oraz ryzyka.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Catalyst jest duży, ale niekoniecznie płynny

Na Catalyst notowanych jest obecnie 930 serii instrumentów dłużnych. Najliczniejszą grupę stanowi 520 serii obligacji jednostek samorządu terytorialnego, odpowiadających za 56 proc. wszystkich serii. Obligacji korporacyjnych jest 296, skarbowych 77, listów zastawnych 35, a obligacji banków spółdzielczych – dwie. Wartość notowanych papierów nieskarbowych sięga 161 mld zł.

Rynek przyciąga jednocześnie dużych emitentów. Od początku 2025 r. pojawiły się na nim emisje spółek takich jak Benefit Systems, Allegro.eu, Żabka Group, Polenergia, Play, Orlen, KGHM czy Kruk. Łączna wartość nowych emisji obligacji korporacyjnych w latach 2025–2026 wyniosła według GPW 8,65 mld zł. Rosnące wartości emisji nie rozwiązują jednak podstawowego problemu Catalyst, którym pozostaje ograniczony handel wtórny.

– W tym roku jednym z naszych priorytetów jest rewitalizacja rynku Catalyst. Będziemy chcieli zmieniać ten rynek strukturalnie i regulacyjnie, a przede wszystkim skupimy się na płynności – zapowiedział Michał Kobza, członek zarządu GPW.

Szczegóły reformy nie są jeszcze gotowe. GPW określiła na razie obszary prac i wraz z uczestnikami rynku przygotowuje konkretne rozwiązania. Ich prezentacja ma nastąpić w listopadzie 2026 r. podczas drugiej edycji Catalyst Forum. Zmiany będą wdrażane etapami – część prawdopodobnie od początku 2027 r., kolejne w następnych miesiącach i latach. Niektóre może wprowadzić sama GPW, inne wymagają współpracy z KDPW, KNF lub UKNF oraz Ministerstwem Finansów.

Punktem wyjścia do prac są dane o dotychczasowym funkcjonowaniu rynku. Analiza 386 serii obligacji korporacyjnych notowanych w 2025 r. pokazała istotną różnicę między rynkiem regulowanym a alternatywnym systemem obrotu. Średnia relacja rocznego obrotu sesyjnego do wartości emisji wynosiła na rynku regulowanym 11,1 proc., wobec 4,9 proc. w ASO. Jeszcze większa różnica była widoczna w medianie: odpowiednio 9,3 i 2,1 proc. W przypadku 69 proc. serii z rynku regulowanego obrót przekroczył 5 proc. wartości emisji, podczas gdy w ASO próg ten osiągnęło 35 proc. serii. Wskaźnik obrotu do wartości emisji nie opisuje całej płynności. Nie pokazuje między innymi szerokości spreadów, głębokości arkusza czy możliwości sprzedaży dużego pakietu bez istotnego wpływu na cenę. Dane GPW wskazują jednak, że różnica między dwoma segmentami Catalyst ma charakter systemowy, a nie wynika jedynie z kilku wyjątkowo aktywnych serii.

Jeszcze wyraźniejszą zależność widać po uwzględnieniu obecności animatora. Na rynku regulowanym animator działał przy 76 proc. analizowanych serii, mimo że dla zdecydowanej większości z nich nie był obowiązkowy. W ASO odsetek ten wynosił 19 proc. Na rynku regulowanym wskaźnik obrotu do wartości emisji sięgał 14 proc. w przypadku serii z animatorem i tylko 2 proc. bez niego. W ASO wynosił odpowiednio 7 i 4,4 proc. Serie z animatorem odpowiadały przy tym za 93 proc. obrotu na rynku regulowanym i 54 proc. w ASO.

– Na pierwszy rzut oka można powiedzieć, że tam, gdzie jest animator, jest również płynność, a tam, gdzie go nie ma, płynności brakuje. Trzeba jednak spojrzeć głębiej i uwzględnić, jakie emisje oraz jacy emitenci znajdują się w obu grupach – zaznaczył Dariusz Mejszutowicz, wicedyrektor Działu Rynku Pierwotnego GPW.

Dane nie rozstrzygają zatem, czy sam animator tworzy płynność, czy częściej pojawia się przy największych, najbardziej rozpoznawalnych i z natury bardziej płynnych emisjach. Pokazują jednak, że jakość kwotowań i obecność podmiotu gotowego stale wystawiać oferty kupna i sprzedaży muszą być jednym z elementów reformy.

Sześć strumieni prac nad Catalyst

GPW podzieliła przygotowania do reformy na sześć strumieni roboczych. Pierwszy obejmuje emisję i dopuszczenie obligacji do obrotu. GPW i Baker McKenzie pracują nad ograniczeniem powielanej dokumentacji, uproszczeniem wejścia na rynek i specjalną ścieżką dla emitentów regularnie wracających po finansowanie. Drugi, prowadzony przez Noble Securities, dotyczy dystrybucji i oferowania obligacji, w tym bezpiecznego poszerzenia dostępu inwestorów indywidualnych do ofert oraz uporządkowania standardów komunikacji. Trzeci strumień, którego liderem jest mBank, obejmuje proces i rozliczenia. Analizowana jest cała droga od emisji do pierwszego notowania, z uwzględnieniem relacji między emitentem, organizatorem, GPW i KDPW. Celem ma być skrócenie procesu i zwiększenie jego przewidywalności.

Czwarty obszar, prowadzony przez Pekao, koncentruje się na płynności rynku wtórnego, mechanizmach animacji oraz zachętach do aktywnego kwotowania. Piąty, za który odpowiada GPW, obejmuje obrót, dane i segmentację rynku. W tym obszarze mają powstać narzędzia ułatwiające obliczanie rentowności do wykupu, porównywanie emisji i branż oraz ocenę instrumentów o różnych konstrukcjach. Ostatni strumień, prowadzony przez Clifford Chance, identyfikuje bariery prawne oraz przygotowuje postulaty regulacyjne i legislacyjne.

– Od początku założyliśmy, że reformy Catalyst nie będziemy przygotowywać sami, w gabinetach GPW. Zaprosiliśmy do współpracy domy maklerskie, banki, organizatorów emisji, emitentów i inwestorów. Najpierw przeprowadziliśmy ankietę, a następnie podczas Catalyst Forum wspólnie zidentyfikowaliśmy bariery hamujące rozwój rynku – mówił Dariusz Mejszutowicz.

W uproszczeniu działania mają prowadzić w trzech kierunkach: ułatwić emitentom wejście na rynek, umożliwić inwestorom łatwiejsze inwestowanie i bardziej aktywny handel oraz systemowo usuwać bariery operacyjne i prawne.

GPW Benchmark zagląda poza Catalyst

Równolegle z pracami nad reformą GPW Benchmark uruchomiła System Monitoringu Rynku Obligacji Korporacyjnych. Jego kluczowymi elementami są dwa indeksy: Warszawski Indeks Publicznych Instrumentów Dłużnych, czyli WIPID, oraz Poland Corporate Bond Financials Index – POLCBF.

System ma być aktualizowany co miesiąc. Udostępniane będą dzienne wartości indeksów za poprzedni miesiąc, ich składy, parametry poszczególnych emisji, informacje o obrotach oraz ostatnie ceny ważone wartością transakcji. Oba indeksy zostały wprowadzone do oferty GPW Benchmark jako wskaźniki referencyjne zgodne z regulacją BMR.

– Chcemy, aby inwestor mógł wejść na stronę i zobaczyć nie tylko, jak zachowuje się indeks, lecz także jakie instrumenty wchodzą w jego skład, jakie są ich parametry, obroty i ostatnie ceny. Udostępniamy w ten sposób szerszy obraz rynku, który może wspierać decyzje inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych – mówiła Aleksandra Bluj, prezes GPW Benchmark.

Najistotniejszą cechą nowych indeksów jest wykorzystanie danych nie tylko z Catalyst. Indeksy uwzględniają także operacje na rynku OTC rozrachowane w KDPW.

Skala obrotu pokazuje, dlaczego same dane giełdowe nie wystarczają do opisania krajowego rynku obligacji korporacyjnych. W 2025 r. i pierwszej połowie 2026 r. na Catalyst zawarto 171,6 tys. transakcji w obligacjach korporacyjnych i listach zastawnych, których łączna wartość wyniosła 3,49 mld zł. Na rynku OTC rozrachowano w tym czasie około 19,2 tys. operacji o wartości 84,4 mld zł.

Rynek giełdowy charakteryzuje się więc dużą liczbą relatywnie niewielkich transakcji, typowych między innymi dla inwestorów detalicznych. Na rynku pozagiełdowym liczba operacji jest znacznie mniejsza, ale ich łączna wartość ponad 24-krotnie przewyższa obrót na Catalyst. To tam koncentruje się handel instytucjonalny.

– Każdy z tych rynków służy innemu typowi inwestora. Oparcie indeksu wyłącznie na Catalyst groziłoby zbyt niską wartością obserwowanego obrotu, a wykorzystanie tylko OTC nie pokazywałoby dużej liczby mniejszych transakcji. Przejrzysty obraz wymaga uwzględnienia obu części rynku – wskazywała Aleksandra Bluj.

Metodologia obejmuje transakcje sesyjne i pakietowe na Catalyst oraz rozrachowane pieniężnie operacje OTC przekazywane przez KDPW. Nie są uwzględniane transakcje repo, sell/buy-back ani operacje o podobnym charakterze. Z obliczeń wypada również transakcja OTC lub jej część, która nie zostanie rozrachowana w KDPW w ciągu dwóch dni sesyjnych od zawarcia.

WIPID: publiczny rynek po odfiltrowaniu najmniej płynnych papierów

WIPID obejmuje obligacje korporacyjne i listy zastawne notowane na Catalyst. Instrument musi być denominowany w złotych, mieć wartość emisji wynoszącą co najmniej 100 mln zł i termin zapadalności dłuższy niż 12 miesięcy na pierwszy dzień obowiązywania danego składu indeksu.

Dodatkowo wymagane jest kryterium płynnościowe. Udział danej serii w całkowitym obrocie instrumentami spełniającymi pozostałe warunki musi w okresie trzech pełnych miesięcy poprzedzających ranking przekraczać 0,2 proc. Przy ocenie aktywności uwzględniane są zarówno transakcje na Catalyst, jak i operacje OTC. Wagi poszczególnych serii wynikają z wartości emisji. Metodologia nie przewiduje limitu udziału pojedynczego emitenta ani pojedynczej emisji. WIPID jest indeksem dochodowym, a więc uwzględnia zmianę cen, narosłe odsetki oraz reinwestycję wypłacanych kuponów.

GPW Benchmark publikuje również WIPID-Catalyst. Nie jest to trzeci odrębny indeks w uruchomionej ofercie benchmarkowej, lecz odpowiednik WIPID liczony wyłącznie na podstawie transakcji z Catalyst. Pozwala porównać obraz uzyskany z danych giełdowych z szerszym indeksem wykorzystującym także rynek OTC.

Na koniec czerwca WIPID obejmował 47 instrumentów od 30 emitentów, o łącznej wartości nominalnej 37,7 mld zł. Obrót uwzględniony w pierwszej połowie 2026 r. wyniósł 5,41 mld zł. WIPID-Catalyst składał się z 50 instrumentów o wartości 34,7 mld zł, ale obrót na Catalyst wyniósł w tym czasie tylko 721 mln zł.

Różnice w składach wynikają z odmiennego sposobu mierzenia płynności. Emisja aktywna głównie w obrocie instytucjonalnym może spełniać kryteria WIPID, ale nie wejść do wersji opartej wyłącznie na Catalyst. Odwrotna sytuacja jest możliwa w przypadku papierów popularnych wśród klientów detalicznych, lecz rzadziej handlowanych poza giełdą.

POLCBF nie jest indeksem całego rynku korporacyjnego

Drugi indeks ma znacznie węższy charakter. POLCBF został przygotowany na zlecenie PZU TFI i obejmuje obligacje oraz listy zastawne emitowane przez podmioty sektora finansowego: banki krajowe, banki hipoteczne, krajowe zakłady ubezpieczeń oraz wybrane spółki leasingowe i faktoringowe należące do grup finansowych.

GPW Benchmark jest administratorem wskaźnika, natomiast TFI PZU zleca jego opracowywanie i określa katalog potencjalnych emitentów. Indeks może obejmować zarówno papiery notowane na Catalyst, jak i emisje nienotowane, jeżeli wymagane parametry zostaną udostępnione administratorowi. Kryteria dotyczące pojedynczych instrumentów są podobne jak w WIPID: denominacja w złotych, wartość emisji wynosząca co najmniej 100 mln zł i ponad 12 miesięcy do wykupu. POLCBF nie stosuje jednak progu aktywności w obrocie. Wagi wynikają z wartości emisji i również nie są ograniczane na poziomie emitenta ani serii.

– Sektor finansowy jest fundamentem rynku obligacji korporacyjnych, nie tylko w Polsce, ale również szerzej w Europie. W ostatnich latach emitenci finansowi odpowiadali za 40-60 proc. rynku pierwotnego, a z naszych analiz wynika, że jest to również najbardziej płynny segment rynku – mówił Jakub Krawczyk, dyrektor ds. długu korporacyjnego w TFI PZU.

Na koniec czerwca POLCBF obejmował 61 instrumentów od 16 emitentów o wartości nominalnej 41,48 mld zł. Obrót w pierwszej połowie roku wyniósł niemal 4,5 mld zł, a więc odpowiadał już za ponad 10 proc. wartości nominalnej portfela. Największe udziały miały papiery PKO BP – 17,36 proc., Erste Banku Polska – 13,98 proc., PKO Banku Hipotecznego – 13,15 proc., Banku Pekao – 8,68 proc. oraz Millennium Banku Hipotecznego – 6,27 proc. Pięciu największych emitentów odpowiadało więc za blisko 60 proc. indeksu. POLCBF odzwierciedla strukturę sektora, ale nie jest szeroko zdywersyfikowanym indeksem całego rynku obligacji przedsiębiorstw.

Zaangażowanie PZU w projekt wynika ze skali działalności inwestycyjnej grupy. Aktywa funduszy inwestycyjnych TFI PZU wynoszą 57,4 mld zł, a wartość obligacji korporacyjnych pod zarządzaniem jest bliska 10 mld zł. Portfele obejmują 137 emitentów z 39 krajów.

Pierwsza rynkowa miara premii sektora finansowego

System monitoringu pozwala nie tylko obserwować wartość indeksu. Na podstawie cen, parametrów emisji i odsetek możliwe jest obliczanie rentowności poszczególnych papierów oraz premii ponad stawkę bazową. Na koniec czerwca mediana czasu do wykupu instrumentów w POLCBF wynosiła 2,3 roku, a implikowana rentowność całego portfela była szacowana na WIBOR 6M plus około 80 punktów bazowych.

– Największą wartością projektu nie jest wyłącznie informacja, o ile wzrósł albo spadł indeks. Otrzymujemy szczegółowe dane, na podstawie których można tworzyć kolejne narzędzia, porównywać rentowności poszczególnych emisji i obserwować, jak zmienia się wycena ryzyka wraz z terminem do wykupu – podkreślał Jakub Krawczyk.

Rozrzut rentowności poszczególnych papierów jest przy tym wyraźny. Nie można go interpretować wyłącznie jako ranking ryzyka emitentów. Na wysokość premii wpływają również podporządkowanie długu, termin zapadalności, konstrukcja kuponu, płynność i szczegółowe warunki emisji.

Datą bazową wszystkich nowych indeksów jest 29 grudnia 2023 r., a wartość bazowa wynosi 1000 pkt. Na koniec czerwca 2026 r. WIPID-Catalyst osiągnął 1212,90 pkt, WIPID 1208,86 pkt, a POLCBF 1201,98 pkt. Średnioroczne skumulowane tempo wzrostu liczone od daty bazowej wyniosło odpowiednio 8,01, 7,87 i 7,62 proc. Dla porównania w tym samym okresie CAGR indeksu polskich obligacji skarbowych TBSP.Index wyniósł 5,91 proc. Oficjalne wartości GPW Benchmark potwierdzają również, że od początku 2026 r. indeksy zyskały od 2,64 do 2,71 proc.

Porównanie należy jednak traktować ostrożnie. Historia obejmuje zaledwie dwa i pół roku, w dodatku okres korzystny dla obligacji korporacyjnych o zmiennym oprocentowaniu. Nie zawiera pełnego cyklu kredytowego ani poważnego kryzysu płynności. Zanualizowana zmienność wyniosła 1,08 proc. dla WIPID-Catalyst, 1,25 proc. dla WIPID i zaledwie 0,67 proc. dla POLCBF. W przypadku TBSP.Index było to 3,22 proc.

– Polski rynek jest zdominowany przez stosunkowo krótkie obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Taka konstrukcja z natury ogranicza ich wrażliwość na zmiany stóp procentowych. Dodatkowo w analizowanym okresie nie mieliśmy poważniejszych problemów kredytowych, zwłaszcza w segmencie finansowym – wyjaśniał Jakub Krawczyk.

Istnieje również trzeci powód niskiej zmienności. Cena czysta w indeksie jest obliczana jako średnia ważona obrotem z Catalyst i OTC. Jeżeli danego dnia dla instrumentu nie dojdzie do żadnej transakcji, GPW Benchmark wykorzystuje ostatnią dostępną cenę. Administrator nie dokonuje w takim przypadku modelowej wyceny papieru. Brak zmiany ceny może zatem oznaczać stabilność rynku, ale może także wynikać z braku transakcji. Mechanizm ten wygładza przebieg indeksu. Niska historyczna zmienność nie eliminuje ryzyka kredytowego, płynności ani możliwości skokowej przeceny po ujawnieniu pogorszenia kondycji emitenta.

Fundusze dostały brakujący punkt odniesienia

Jednym z powodów uruchomienia indeksów jest sposób mierzenia wyników krajowych funduszy obligacji korporacyjnych. Z analizy ich dokumentów wynika, że najczęściej stosowanymi benchmarkami są WIBOR lub WIBID powiększone o określoną marżę. Kolejnym popularnym punktem odniesienia jest GPWB-BWZ, czyli indeks skarbowych obligacji o zmiennym oprocentowaniu.

Takie rozwiązania są proste i dobrze pokazują, czy fundusz pokonał stopę rynku pieniężnego lub portfel skarbowych „WZ-ek”. Nie odpowiadają jednak na pytanie, czy zarządzający pobił faktyczny rynek obligacji korporacyjnych i jaką wartość dodała selekcja emitentów. Problem staje się dodatkowo aktualny w związku z reformą wskaźników stopy procentowej. Od 1 października 2026 r. GPW Benchmark przestanie opracowywać WIBID i WIBOR dla terminu O/N, wykorzystywane dotychczas w benchmarkach niektórych produktów.

WIPID ani POLCBF nie są mechanicznym zamiennikiem stawki overnight. Mierzą stopę zwrotu z portfela obligacji obciążonych ryzykiem kredytowym i płynnościowym, podczas gdy WIBID O/N opisuje jednodniową stopę rynku pieniężnego. Mogą jednak stać się bardziej adekwatnym składnikiem benchmarku dla funduszy, których zasadniczym źródłem wyniku jest ekspozycja na polski dług korporacyjny.

POLCBF będzie przy tym odpowiedni tylko dla strategii mocno skoncentrowanych na instytucjach finansowych. WIPID jest szerszy sektorowo, ale ogranicza się do dużych, notowanych emisji spełniających kryterium płynności. Żaden z indeksów nie odzwierciedla całego spektrum rynku, zwłaszcza niewielkich emisji high yield, prywatnego długu i papierów nienotowanych spoza sektora finansowego.

Uruchomienie indeksów nie sprawi samo w sobie, że na Catalyst pojawią się zlecenia kupna i sprzedaży. Może jednak ograniczyć jedną z barier rozwoju rynku: brak uporządkowanych, porównywalnych informacji. Inwestorzy otrzymują możliwość śledzenia wyników określonych segmentów, analizy poszczególnych emisji i obserwowania premii za ryzyko. Zarządzający funduszami zyskują potencjalny benchmark lepiej odpowiadający ich rzeczywistym portfelom. Emitenci mogą natomiast porównywać koszt finansowania z innymi podmiotami i obserwować rynkową wycenę własnego długu.

Pełny efekt pojawi się jednak dopiero wtedy, gdy warstwa informacyjna zostanie połączona z reformą procesu emisji, szerszym dostępem inwestorów, większą aktywnością animatorów i sprawniejszym obrotem wtórnym. GPW zapowiada, że szczegółowa mapa zmian zostanie przedstawiona w listopadzie. Wtedy okaże się, czy rewitalizacja Catalyst będzie oznaczała jedynie uproszczenie procedur, czy też powstaną mechanizmy zdolne realnie zwiększyć płynność rynku. Nowe indeksy pozwolą później zmierzyć, czy ten cel został osiągnięty.