Złoto pod presją. Rynek bardziej boi się realnych stóp niż geopolityki

Po wznowieniu starć między USA a Iranem, w tym po amerykańskich uderzeniach w irańskie cele w pobliżu cieśniny Ormuz i irańskiej odpowiedzi rakietowej, złoto powinno zyskiwać jako klasyczna bezpieczna przystań. Stało się odwrotnie. Cena kruszcu spadała w środę chwilami o ponad 2 proc., w okolice 4170 USD za uncję, pogłębiając zniżkę z poprzedniej sesji. Konflikt, który powinien zwiększa popyt na aktywa ochronne, jednocześnie podbija ryzyko droższej energii, wyższej inflacji i bardziej restrykcyjnej polityki banków centralnych. A to dla złota jest znacznie trudniejsze środowisko.

Reklama

Problemem są realne stopy

Daniel Kostecki z CMC Markets zwraca on uwagę, że dla złota i srebra kluczowe są nie tyle nominalne rentowności obligacji, ile realne stopy procentowe, czyli rentowności po oczyszczeniu o oczekiwaną inflację. W ostatnich dniach ten układ stał się dla metali szlachetnych wyjątkowo niekorzystny. Rentowność 10-letnich obligacji USA wzrosła z 4,46 proc. 2 czerwca do 4,56 proc. 8 czerwca. W tym samym czasie realna rentowność 10-letnich TIPS-ów podniosła się z 2,07 proc. do 2,21 proc., a 10-letnie oczekiwania inflacyjne mierzone breakevenem spadły z 2,38 proc. do 2,33 proc. Jeszcze bardziej widać to na krótszym końcu krzywej. W horyzoncie pięciu lat nominalna rentowność wzrosła z 4,17 proc. do 4,29 proc., realna z 1,65 proc. do 1,82 proc., a breakeven cofnął się z 2,53 proc. do 2,44 proc.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Gdy rentowności nominalne rosną głównie dlatego, że inwestorzy obawiają się wyższej inflacji, złoto potrafi jeszcze zachowywać się relatywnie dobrze. Samo jest przecież często traktowane jako zabezpieczenie przed utratą siły nabywczej pieniądza. Gorzej, gdy rośnie komponent realny. Wtedy zwiększa się faktyczny koszt alternatywny trzymania kruszcu, który nie płaci odsetek. Innymi słowy: im wyższa realna stopa wolna od ryzyka, tym trudniej uzasadnić trzymanie aktywa, które nie generuje kuponu ani dywidendy. Ten mechanizm uderza także w srebro, choć w jego przypadku dochodzi jeszcze komponent przemysłowy i większa zmienność.

- Metale szlachetne nie wypłacają odsetek, więc konkurują z obligacjami przede wszystkim jako magazyn wartości. Gdy realny yield rośnie, koszt alternatywny trzymania złota i srebra zwykle też idzie w górę. To dlatego tak często mówi się, że dla metali bardziej niebezpieczny od samej inflacji jest właśnie wzrost realnych rentowności. Dlaczego realny yield rośnie właśnie teraz? Mechanicznie odpowiedź jest dość jasna. Nominalne rentowności pozostają wysoko, a breakeveny cofają się szybciej niż one. Taki układ zwykle pojawia się wtedy, gdy rynek mniej boi się utrwalenia inflacji, ale jednocześnie nie wraca do scenariusza szybkich cięć stóp. W tle widać też lepsze dane z gospodarki USA i bardziej odporne zaskoczenia makro, co może podnosić realną stopę przez kanał wyższej stopy dyskontowej i mniejszej wiary w szybkie luzowanie Fed - wskazuje Daniel Kostecki z CMC Markets.

Ropa, Fed i analiza techniczna

Źródłem obecnego napięcia pozostaje Bliski Wschód. Przedłużający się konflikt zwiększa ryzyko utrudnień w transporcie surowców przez cieśninę Ormuz, jeden z najważniejszych szlaków energetycznych świata. Wzrost cen ropy oznaczałby dodatkową presję inflacyjną, a ta zmniejszałaby przestrzeń do obniżek stóp procentowych lub wręcz zwiększała ryzyko bardziej jastrzębiego nastawienia banków centralnych.

To dlatego inwestorzy z tak dużą uwagą czekają na najnowsze dane o inflacji w USA (dzisiaj). Rynek już zaczął przesuwać oczekiwania w stronę bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej, a rentowności 2-letnich obligacji skarbowych USA wzrosły do najwyższego poziomu od ponad roku.

Na spadki złota nakłada się również sytuacja techniczna. Kruszec przebił w dół 200-dniową średnią kroczącą, czyli poziom obserwowany przez wielu inwestorów instytucjonalnych. Naruszenie takiej bariery często uruchamia dodatkową sprzedaż ze strony strategii trendowych i funduszy zarządzanych ilościowo. W efekcie złoto jest już około jednej piątej niżej niż przed wybuchem wojny z Iranem pod koniec lutego. 

Obligacje wracają jako konkurencja dla złota

Presja na złoto nie wynika wyłącznie z polityki Fed. Szerszym problemem jest także sytuacja na globalnym rynku długu. Według Bloomberga rządy sprzedały w tym roku obligacje w ramach emisji syndykowanych za 504 mld USD, najwięcej w historii dla pierwszego półrocza. To więcej niż w pierwszej połowie 2020 r., gdy państwa finansowały programy pomocowe w czasie pandemicznych lockdownów.

Za rekordową podażą stoją rosnące potrzeby pożyczkowe państw: wydatki na obronność, infrastrukturę, transformację energetyczną, ochronę gospodarstw domowych przed szokami cenowymi oraz refinansowanie długu zaciągniętego w okresie pandemii. Do tego dochodzą wyższe koszty obsługi zadłużenia.

Popyt na obligacje pozostaje silny, zwłaszcza na krótszych terminach zapadalności, ale inwestorzy oczekują wyższej premii. To oznacza, że papiery skarbowe znów stają się realną konkurencją dla aktywów bez odsetek. Jeśli obligacje oferują atrakcyjny kupon, a realne rentowności są dodatnie, złoto musi bronić się już nie tylko argumentem geopolitycznym, ale także rolą w dywersyfikacji portfela.

Podobny mechanizm, choć w lokalnym wydaniu, widać na polskim rynku obligacji. Olaf Pietrzak, zarządzający funduszami Investors TFI, zwraca uwagę, że napięcia geopolityczne sprawiły, iż rynki terminowe zaczęły w maju agresywnie wyceniać scenariusz, w którym RPP musiałaby jesienią 2026 r. podnieść stopę referencyjną NBP nawet do 4,5 proc. Efektem była wyprzedaż na krajowym rynku długu. Spread, czyli różnica między rentownością obligacji 10-letnich a stawkami rynku pieniężnego, przekroczył 2 pkt proc., co ekspert Investors TFI określa jako rzadkie zjawisko na polskim rynku.

Jednocześnie zarządzający ocenia, że rynek przesadził w swoich obawach. W jego opinii obecnej sytuacji nie należy porównywać z bessą na obligacjach stałokuponowych z lat 2021-23, gdy RPP podniosła stopę referencyjną z 0,1 proc. do 6,75 proc. Tamten kryzys miał silny komponent popytowy, związany m.in. z pandemiczną stymulacją. Dzisiejsza presja ma natomiast przede wszystkim charakter zewnętrzny i podażowy, wynikający z droższej ropy.

Za spokojniejszym scenariuszem przemawia także słabsza krajowa presja cenowa. Majowa inflacja w Polsce spadła do 3,1 proc. r/r, wyraźnie poniżej rynkowych prognoz zakładających 3,6 proc. To pokazuje, że inwestorzy na rynku długu mogą reagować bardziej nerwowo niż wynikałoby to z krajowych danych makro.

- Obecnie nie ma więc ryzyka, że inflacja wymknie się spod kontroli tak jak w latach 2021-2022. Członkowie RPP dają jasno do zrozumienia, że obecny szok naftowy traktują jako przejściowy i wolą utrzymać stopy bez zmian (scenariusz bazowy). Bardzo istotny jest również fakt, że w bardzo dobrej kondycji finansowej znajdują się polskie przedsiębiorstwa. Polska gospodarka, napędzana stabilną konsumpcją prywatną, rośnie w tempie około 3,4 proc. r/r. Inwestorzy nadal chętnie kupują dług korporacyjny, co przy silnym popycie pozwala na tak zwaną kompresję marż – emitenci mogą płacić nieco niższe premie ponad WIBOR, ponieważ spadło ich ryzyko kredytowe - zauważa Olaf Pietrzak.

Fundusze metali po mocnym roku weszły w korektę

Globalna przecena złota i srebra szybko przełożyła się na wyniki polskich funduszy metali szlachetnych. Z danych na 8 czerwca wynika, że w krótkim terminie większość takich produktów znalazła się pod kreską. W horyzoncie trzech miesięcy spadki obieły wszystkie prodkty z tego segmentu. Investor Gold, QUERCUS Gold i inPZU Złoto O straciły w tym okresie ponad 16 proc., a Generali Złota ponad 15 proc. Fundusze powiązane z akcjami spółek wydobywczych albo srebrem zanurkowały o ponad 20 proc. Wyniki za ostatnie 12 miesięcy pozostają solidnie dodatnie i sięgają od 25 proc. w funduszach złota do ponad 90 proc. w produktach związanych ze srebrem. Najlepszy - Superfund Silver Powiązany SFIO kat. Standardowa zarobił w tym czasie 92 proc., a QUERCUS Silver 84,4 proc., choć ich wyniki od początku roku są już ujemne - odpowiednio - 22 i 12 proc.

Ciekawie wyglądają jednak przepływy. Mimo korekty notowań kruszcu zainteresowanie ekspozycją na złoto i metale szlachetne nie zniknęło. Po odpływach w styczniu i marcu, w kwietniu i maju segment ponownie przyciągał kapitał - łącznie w dwa miesiące napłynęło tam niemal 80 mln zł.

Obecna sytuacja nie przekreśla roli złota w portfelu. Kruszec nadal może pełnić funkcję dywersyfikacyjną, szczególnie w okresach napięć geopolitycznych, osłabienia zaufania do walut fiducjarnych czy wzrostu ryzyka systemowego.