Jak sobie radzą fundusze obligacji korporacyjnych?

Decyzja RPP o obniżeniu stóp procentowych w maju 2025 r. prawdopodobnie wyznaczyła przyszły kierunek polityki monetarnej, ale jej wpływ na rentowność funduszy obligacji korporacyjnych ujawni się z opóźnieniem. Wynika to z konstrukcji większości obligacji korporacyjnych obecnych w portfelach tych funduszy. Są to instrumenty o zmiennym oprocentowaniu, którego podstawą jest stawka WIBOR powiększona o ustaloną marżę. Kupony naliczane są na ogół w cyklach półrocznych, co oznacza, że aktualizacja wysokości odsetek (tzw. reset kuponu) następuje co sześć miesięcy. W praktyce oznacza to, że niższy WIBOR po majowej obniżce o 50 pkt bazowych zacznie być odzwierciedlany w płatnościach kuponowych dopiero w drugiej połowie roku, w zależności od harmonogramu danej emisji. Do tego czasu fundusze korzystają jeszcze z kuponów ustalonych na podstawie wcześniejszych, wyższych poziomów stóp procentowych, co wspiera ich bieżącą rentowność.

Reklama

Od początku roku (wg wyceny z 13 czerwca) fundusze obligacji korporacyjnych zyskują średnio 3 proc. W takim ujęciu przegrywają jednak z funduszami polskich obligacji długoterminowych, które notują od stycznia przeciętnie 4-proc. zyski - najwięcej w całym segmencie. W czołówce dominują fundusze inwestujące na rynku private debt, czyli prywatnego finansowania dłużnego dla firm, udzielanych poza rynkiem obligacji publicznych i bez pośrednictwa banków. Na pierwszym miejscu pod względem tegorocznej stopy zwrotu uplasował się oferowany w emisjach prywatnych CVI Ipopema RE Debt FIZ AN, który zyskał 5,2 proc. Na kolejnych pozycjach również znalazły się fundusze z segmentu private debt: (niepubliczny) Mount Mezzanine FIZ AN (+4,6 proc.) i (publiczny) Fundusz Długu Korporacyjnego Rentier FIZ (+4,1 proc.). Ten ostatni był zresztą liderem roku 2024 w grupie funduszy polskich obligacji korporacyjnych, zarabiając 9 proc., wyraźnie powyżej średniej (7 proc.).

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Spośród funduszy obligacji korporacyjnych inwestujących na rynkach publicznych, liderem jest PZU Dłużny Korporacyjny, który od stycznia do 13 czerwca dał zarobić 3,9 proc. Na kolejnym miejscu stanęły QUERCUS Akumulacji Kapitału (3,3 proc.) i Ipopema Obligacji Korporacyjnych (3,2 proc.).

Dla porównania: w całym segmencie produktów dłużnych polskich najlepiej wypadają w tym roku fundusze obligacji skarbowych (długoterminowych): Rockbridge Obligacji Aktywny 2 (+6,4 proc.) oraz QUERCUS Obligacji Skarbowych (+5,4 proc.).

Co dalej na rynku obligacji korporacyjnych? 

To, co pomaga (teoretycznie) funduszom obligacji skarbowych (długoterminowych), działa na niekorzyść funduszy papierów korporacyjnych. Mowa o obniżkach stóp procentowych, które pozytywnie wpływają na rentowności obligacji stałokuponowych (powodując ich spadek, czyli wzrost cen), ale negatywnie odbijają się na odsetkach wypłacanych z obligacji o zmiennym oprocentowaniu, których kupon zależy od poziomu WIBOR (3M lub 6M) + marża. Oznacza to, że co każde 3 lub 6 miesięcy (w zależności od przyjętej stawki bazowej) kupon jest aktualizowany do aktualnej wartości WIBOR. Dodawana jest też stała marża kredytowa, odzwierciedlająca ryzyko danego emitenta. Przykładowo, jeśli obligacja ma oprocentowanie WIBOR 6M + 3 proc., a WIBOR 6M wynosi obecnie 5 proc., to inwestor otrzymuje kupon 8 proc. w skali roku, zwykle podzielony na płatności co pół roku lub kwartał. Po upływie półrocza stopa WIBOR jest aktualizowana - jeśli spadnie do 4,5 proc., nowy kupon wyniesie 7,5 proc. Większość polskich obligacji korporacyjnych posiada właśnie oprocentowanie zmienne oparte o WIBOR. 

Taki mechanizm dobrze chronił posiadaczy obligacji zmiennokuponowych, gdy RPP gwałtownie podniosła stopy, co w 2023 r. wywindowało kupony nawet do dwucyfrowych poziomów, zwiększając dochody funduszy obligacji korporacyjnych, które średnio zyskały wówczas w skali roku niemal 12 proc. Teraz natomiast mechanizm ten zaczyna działać w drugą stronę - spadające stopy procentowe, wprawdzie z opóźnieniem, ale jednak stopniowo będą obniżać oprocentowanie obligacji. Mimo to perspektywy funduszy obligacji korporacyjnych wciąż pozostają atrakcyjne. Emitentom obligacji sprzyjać będzie ożywienie gospodarcze i spadająca inflacja.

- Cykl koniunkturalny dalej sprzyja obligacjom korporacyjnym. W Polsce znajdujemy się w fazie ożywienia gospodarczego i spadającej inflacji – co historycznie wspierało tę klasę aktywów. Papiery krajowych emitentów wciąż oferują atrakcyjną rentowność, pomimo że stawki WIBOR podążyły w dół za stopami procentowymi, a marże zmniejszyły się względem ostatnich lat w związku z dużym popytem ze strony inwestorów - wskazuje Łukasz Magiera, zarządzający funduszami PZU TFI. - Do obligacji korporacyjnych na świecie podchodzimy ostrożnie i selektywnie, ponieważ perspektywy globalnego wzrostu nieco osłabły, a spready kredytowe obligacji w EUR i USD pozostają historycznie niskie po tym, jak na początku tego roku znalazły się na najniższych poziomach od czasu globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. Cały czas jest jednak w czym wybierać, a w wielu przypadkach nominalnie niższa rentowność zagranicznych obligacji jest kompensowana "dopalaczem" wynikającym z zabezpieczania ekspozycji walutowej - dodaje.

Z punktu widzenia emitentów spadające stopy procentowe oznaczają tańsze finansowanie. Kolejne firmy, które dotąd obawiały się kosztów emisji, mogą zdecydować się zadebiutować z obligacjami. Zwłaszcza, że prognozowany wzrost inwestycji publicznych i prywatnych będzie generował zwiększone potrzeby kapitałowe przedsiębiorstw. To z kolei oznacza potencjalnie więcej papierów dostępnych dla funduszy i lepszą dywersyfikację. Eksperci przekonują, że nawet przy niższych stopach, obligacje firm pozostaną atrakcyjne w środowisku nisko oprocentowanych lokat. 

- Wypracowane stopy zwrotu funduszy polskich obligacji korporacyjnych nadal są atrakcyjne dla inwestorów, szczególnie w porównaniu do oferowanych stawek oprocentowania lokat bankowych, zachęcając do dalszych napływów w ramach tej kategorii funduszy - zauważa Krzysztof Grudzień, zarządzający funduszami QUERCUS TFI. - Kondycja finansowa spółek emitujących dług korporacyjny pozostaje w zdecydowanej większości przypadków bardzo dobra. Prognozy wzrostu gospodarczego na ten i przyszły rok są na stabilnym dobrym poziomie w przedziale 3-4 proc. r/r. Takie otoczenie makroekonomiczne powinno być wspierające dla sytuacji finansowej emitentów długu - dodaje. Prognozuje, że flagowy fundusz obligacji korporacyjnych Quercusa - QUERCUS Akumulacji Kapitału - w całym 2025 r. zarobi ok. 6-7 proc.

Inwestycje w obligacje korporacyjne łączą wyższą potencjalną rentowność z wyższym ryzykiem. Podstawowym jest ryzyko kredytowe - możliwość, że emitent nie zdoła terminowo wypłacić odsetek lub wykupić obligacji. W skrajnym przypadku niewypłacalności (defaultu) inwestor może stracić znaczną część zainwestowanych pieniędzy. Drugim istotnym czynnikiem jest ryzyko płynności - w razie chęci sprzedaży przed terminem wykupu może być trudno znaleźć kupca po godziwej cenie. Kolejnym zagrożeniem jest ryzyko rynkowe związane ze stopami procentowymi. W przypadku obligacji o stałym kuponie wzrost rynkowych stóp procentowych powoduje spadek cen istniejących obligacji (bo ich stałe odsetki stają się mniej atrakcyjne niż nowo emitowane, wyżej oprocentowane papiery). Fundusze obligacji korporacyjnych w Polsce są niejako chronione przed tym ryzykiem, bo w ich portfelach dominują obligacje zmiennokuponowe.

- Fundusze obligacji korporacyjnych powinny w drugiej części roku zarabiać w nieznacznie wolniejszym tempie niż obecnie. Należy pamiętać, że rynek oparty jest na obligacjach zmiennokuponowych na których rentowność wpływa poziom stóp procentowych. Jeśli w drugiej połowie roku obniżki będą kontynuowane to będzie to, szczególnie w czwartym kwartale, coraz mocniej oddziaływać na rentowność portfeli - wskazuje Filip Nowicki, członek zarządu SUPERFUND TFI.

Fundusze obligacji długoterminowych najlepsze mają za sobą?

- Mimo słabszych perspektywy dla segmentu funduszy obligacji korporacyjnych nie uważamy, żeby fundusze obligacji skarbowych długoterminowych były ciekawą alternatywą - uważa Filip Nowicki. W jego ocenie, wszystko co najlepsze w tym segmencie w tym roku już za nami. 

Przypomnijmy, że fundusze obligacji długoterminowych zyskały od początku roku w ujęciu średnim 4 proc. - najwięcej w całym segmencie dłużnym. Filip Nowicki zwraca uwagę, że obniżki stóp procentowych szczególnie mocno oddziałują na krótkoterminowe obligacje. Z kolei na tzw. długim końcu dużo ważniejsze są perspektywy inflacyjne, deficyt fiskalny oraz sytuacja na rynkach bazowych. - Te czynnik raczej uniemożliwią istotne trwałe przesunięcie rentowności 10-latek niżej - uważa Filip Nowicki.

Z kolei Łukasz Magiera w dalszym ciągu pozytywnie patrzy na ten segment rynku. Zauważa, że wybuch konfliktu izraelsko-irańskiego wywołał wzrost cen ropy, ale trend obniżania się presji cenowej w Polsce powinien być kontynuowany. Przy założeniu braku istotnych zmian cen prądu eksperci TFI PZU przewidują, że w drugiej połowie roku inflacja CPI może chwilowo zejść w pobliże celu NBP i zakończyć ten rok poniżej 3 proc.

- Perspektywa dalszego spadku inflacji przy umiarkowanym wzroście gospodarczym, tzw. sweet spot, pozwoli Radzie Polityki Pieniężnej na kontynuację obniżek stóp procentowych – co stworzy sprzyjające środowisko dla długoterminowych obligacji skarbowych. Największą niewiadomą w tym kontekście jest przyszła polityka fiskalna polskiego rządu oraz kształtowanie się deficytu budżetowego - mówi Łukasz Magiera. 

Private debt coraz silniejszy w Polsce

A jak oczekiwane zmiany w otoczeniu gospodarczym (spadek inflacji, obniżki stóp i ożywienie gospodarcze) wpłynie na rynek private debt? Wyniki funduszy tego typu są w mniejszym stopniu zależne od krótkoterminowych zmian stóp procentowych niż w przypadku klasycznych instrumentów dłużnych. Jak zauważa Rafał Lis, partner zarządzający w CVI DM, źródłem zysków w segmencie private debt jest przede wszystkim premia za ryzyko kredytowe. 

- Fundusze private debt zarabiają przede wszystkim na podejmowanym ryzyku kredytowym. Instrumenty w ich portfelach mają raczej krótkie i średnie terminy zapadalności, stąd też zmiany w polityce pieniężnej, nawet te niespodziewane, nie mają istotnego wpływu na bieżące wyniki. Z tej perspektywy tempo ewentualnych obniżek stóp przez Radę Polityki Pieniężnej, jakkolwiek w dłuższym terminie będzie determinować nominalny poziom oprocentowania nabywanych instrumentów do portfeli, to nie powinno przekładać się na zauważalną zmienność - wyjaśnia Rafał Lis. - Jednocześnie otoczenie gospodarcze jest na tyle stabilne, że nie spodziewam się jakiegokolwiek wzrostu poziomów niewypłacalności, a spodziewany wzrost inwestycji przedsiębiorstw powoduje już zauważalny wzrost zainteresowania finansowaniem typu private debt - dodaje.

Rafał Lis prognozuje, że w całym 2025 r. zarządzane przez CVI fundusze private debt powinny osiągnąć stopy zwrotu zbliżone do tych z roku 2024. W 2026 r. rentowność może być nieco niższa w związku z oczekiwanymi decyzjami RPP. - W całym 2025 r. spodziewamy się uzyskać stopy zwrotu na poziomie roku 2024. W roku przyszłym powinny one być niższe, ze względu na spodziewane decyzje RPP, aczkolwiek korzystna różnica w stosunku do depozytów powinna się co najmniej utrzymać - mówi Rafał Lis.

Private debt, czyli prywatne finansowanie dłużne przedsiębiorstw, szybko rośnie w siłę jako alternatywa dla kredytu bankowego i emisji obligacji na rynku Catalyst. Banki dysponują ogromną bazą kapitałową, ale przez rygory regulacyjne mają ograniczoną zdolność finansowania bardziej ryzykownych lub niestandardowych projektów. Fundusze private debt wypełniają tę lukę. 

Według szacunków PwC, krajowy rynek instrumentów długu prywatnego w 2024 r. wynosił 2,5-4 mld zł, co stanowi zaledwie ok. 2 proc. wolumenu kredytów korporacyjnych udzielonych przez banki. Eksperci PwC przewidują jednak dynamiczny wzrost jego wartości - w wariancie optymistycznym nawet do 17 mld zł w 2030 r. 

- Banki, mimo znaczącej bazy kapitałowej, stają przed wyzwaniami związanymi z możliwością sfinansowania wielomiliardowych inwestycji związanych z transformacją energetyczną, infrastrukturą czy projektami związanymi z obronnością. W tym kontekście otwarcie się na nowe formy finansowania przedsiębiorstw i projektów staje się dla samych banków także korzystnym rozwiązaniem. Private debt, którego obecna wartość w Polsce według naszych szacunków nie przekracza 4 mld zł, nie stanowi zagrożenia dla pozycji ani dochodowości banków. Wprost przeciwnie - możliwe jest współistnienie interesów funduszy i banków, co przyniosłoby korzyści polskim przedsiębiorcom - wskazuje Przemysław Paprotny​, partner PwC Polska​.

Finansowanie tego typu ​zyskuje na znaczeniu także na świecie, gdzie dług prywatny urósł już do rangi jednej z największych klas aktywów alternatywnych – w 2024 r. globalne aktywa w funduszach private debt przekroczyły 1,7 bln USD, a do 2027 r. prognozowane jest osiągnięcie 2,3 bln USD.

Prywatny dług stał się w ostatnich latach jednym z najgorętszych trendów na Wall Street. BlackRock, największy zarządzający aktywami na świecie, przeznaczył niemal 28 mld USD na trzy akwizycje, by wzmocnić swoją pozycję w segmencie inwestycji alternatywnych. Zamożni inwestorzy coraz chętniej dywersyfikują bowiem portfele o fundusze długu prywatnego, kuszeni wyższą rentownością i niską korelacją z giełdą. Z najnowszego badania BlackRock (Global Family Office Survey 2025) wynika, że 32 proc. przebadanych family office na świecie planuje zwiększyć inwestycje w private debt w latach 2025–2026, co jest najwyższym wskazaniem spośród wszystkich inwestycji alternatywnych. 

W Polsce private debt "serwowany" jest klientom w formie funduszu zamkniętego (FIZ), który może być oferowany w ramach emisji publicznej bądź prywatnej. W praktyce większość funduszy private debt to tzw. FIZAN-y (fundusze inwestycyjne zamknięte aktywów niepublicznych), których certyfikaty nie są notowane na giełdzie i trafiają do wąskiego grona klientów (zgodnie z unijnymi regulacjami, minimalny zapis w ofercie niepublicznej to równowartość 40 tys. euro). Funduszem private debt o niższym progu wejścia jest wspomniany wyżej Fundusz Długu Korporacyjnego Rentier FIZ (zarządzany przez zespół Rafała Lisa z CVI DM).

Kredytobiorcy na tym rynku to często podmioty obarczone nieco wyższym ryzykiem. Fundusze private debt uważnie analizują ich sytuację i negocjują warunki "pożyczek" indywidualnie, zabezpieczając transakcje na majątku lub udziałach spółki. Efektem jest finansowanie "szyte na miarę", elastyczniejsze niż bankowe, choć mniej płynne. Finansowanie może przybrać różną formę, m.in. długu senioralnego, długu podporządkowanego, mezzanine, czy unitranche. Fundusze inwestują w takie instrumenty dłużne zwykle na 2-5 lat, zatem inwestor decydujący się na wejście do funduszu musi liczyć się z zamrożeniem kapitału na dłuższy okres. Ta ograniczona płynność to cena za wyższy zysk. Zwykle stopy zwrotu z inwestycji na prywatnych rynkach długu przewyższają rentowności obligacji skarbowych czy nawet korporacyjnych notowanych publicznie.