Azad Zangana: Europejska gospodarka nabiera rozpędu [WYWIAD]

28.03.2018 | Katarzyna Czupa
Cykl gospodarczy nie jest dla Europy problemem – faza ekspansji dopiero się zaczyna, uważa Azad Zangana starszy ekonomista i strateg w Schroders

Analizy Online (AOL): Zacznijmy od Wielkiej Brytanii. W ostatnim czasie udało się osiągnąć porozumienie w sprawie okresu przejściowego po brexicie, na co inwestorzy zareagowali bardzo entuzjastycznie. Co to w praktyce oznacza dla Zjednoczonego Królestwa i Unii Europejskiej?
 
Azad Zangana (AZ): Największym zaskoczeniem było to, że w ogóle udało się osiągnąć porozumienie. Okres przejściowy będzie trwał ok. 21 miesięcy, poczynając od marca 2019 r. W tym czasie będą toczyć się rozmowy, w czasie których ustalona zostanie większość kwestii o mniej lub bardziej technicznym charakterze. Dlatego rynki zareagowały tak entuzjastycznie – porozumienie to znak, że zmierzamy w kierunku okresu przejściowego między pełnym członkostwem a wystąpieniem z Unii Europejskiej. 
 
AOL: W ocenie niektórych oznacza to, że nie dojdzie do tzw. twardego brexitu. 
 
AZ: Póki co nie można jednoznacznie stwierdzić, że twardy brexit nie będzie miał miejsca. W mojej ocenie to jedynie znak, że rząd chce wypracować inny scenariusz. Choć należy pamiętać, że wielu członków Gabinetu Jej Królewskiej Mości jest zwolennikami radykalnego zerwania więzów z UE. Oznacza to, że ryzyko nie zniknęło, ale bez wątpienia to krok w dobrym kierunku. 
 
AOL: Przejdźmy do makroekonomii. Niektóre instytucje, takie jak OECD czy agencje ratingowe Moody's i Standard & Poor's, wskazują, że brytyjska gospodarka zwalnia. Inflacja przyspieszyła, rynek nieruchomości doświadcza istotnego spadku cen, konsumenci mniej entuzjastycznie wydają pieniądze. Jak wyglądają perspektywy na kolejne miesiące?
 
AZ: Przedstawiciele Schroders, podobnie jak większość ekonomistów, już od dłuższego czasu przewidywali spadek dynamiki wzrostu gospodarczego. Choć obecna sytuacja jest lepsza niż oczekiwaliśmy, wciąż jest to spowolnienie. Nie tak dawno brytyjska gospodarka rosła najszybciej spośród krajów G7, obecnie dynamika jest najsłabsza – wynosi 1,5%. Na horyzoncie jest sporo poważnych problemów, niektóre z nich są związane z brexitem, niektóre mają charakter strukturalny. Swoją rolę odegrało także osłabienie funta. Dobra wiadomość jest taka, że okres gdzie spadek kursu brytyjskiej waluty odcisnął największe piętno na gospodarce powoli przechodzi do przeszłości. Deprecjacja funta przełożyła się na wzrost cen importowanych dóbr i usług i doprowadziła do gwałtownego wzrostu inflacji do 3%. Obecnie wpływ importu na inflację spada – dynamika wzrostu cen w ujęciu rocznym wyhamowuje – obecnie wynosi 2,7% i powinna spadać. To oznacza, że wzrost wynagrodzeń w ujęciu realnym powinien być w końcu pozytywny, co korzystnie działa na poziom wydatków. W efekcie wzrost PKB powinien wynieść ok. 1,7%. Niemiej jednak oczekujemy, że w 2019 r. gospodarka Wielkiej Brytanii będzie dalej zwalniać – w ciągu najbliższych dwóch lat wartość wskaźnika powinna wynieść ok. 1,3-1,4%. Uważamy bowiem, że część konsekwencji brexitu jest jeszcze przed nami i będą one naprawdę silne, kiedy faktycznie do niego dojdzie. Mowa tu przede wszystkim o optymizmie przedsiębiorców i konsumentów oraz odpływach kapitału. 
 
AOL: Co to wszystko oznacza dla inwestorów? 
 
AZ: Wielka Brytania to ciekawy przypadek, ponieważ akcje notowane na londyńskiej giełdzie nie są mocno związane z brytyjską gospodarką. To rynek o charakterze międzynarodowym. W przypadku indeksu FTSE100 ok. 80% przychodów pochodzi spoza Zjednoczonego Królestwa. Rynek krajowy ma wpływ na średnie i małe spółki. W walucie krajowej wyniki były naprawdę dobre, szczególnie od czasu brexitu. To zasługa przede wszystkim osłabienia funta, który zwiększył wartość przychodów czerpanych zza granicy. Jednak patrząc na inwestycje denominowane w dolarze sytuacja wygląda dużo gorzej. Nie jesteśmy entuzjastycznie nastawieni do brytyjskich akcji – to rynek o charakterze defensywnym. Gdy ceny akcji na całym świecie rosną, w Wielkiej Brytanii dynamika wzrostów jest zwykle niższa. Duży udział mają tu banki i spółki energetyczne, a rynek nie jest tak dobrze zdywersyfikowany, jak ma to miejsce w innych częściach świata. 
 
AOL: Jak w to wszystko wpisuje się brexit? Czy możemy zakładać, że im bliżej daty wyjścia Wielkiej Brytanii z UE, tym wyższa zmienność wkroczy na rynki?
 
AZ: Jeśli chodzi o największe spółki, główne znaczenie ma kurs funta. Jeśli dojdzie do twardego brexitu i waluta się osłabi, blue chipy będą wypadać naprawdę dobrze. W przypadku mniejszych podmiotów sytuacja będzie odwrotna. 
 
AOL: Czy możemy oczekiwać, że Wielkiej Brytanii uda się wypracować porozumienie dające dostęp do wspólnego rynku UE?
 
AZ: W mojej ocenie to mało prawdopodobne. Chociaż Wielka Brytania chciałaby, żeby do tego doszło stanowisko Unii Europejskiej jest odmienne. W ramach Unii występują dążenia, by ograniczyć dostęp brytyjskich produktów rolniczych, żywnościowych czy chemicznych do rynku europejskiego. W ich interesie leży blokowanie dostępu brytyjskim towarom. Z drugiej strony Wielka Brytania nie chce zaakceptować wolnego przepływu pracowników oraz jurysdykcji Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości. Rozmowy odbywają się w podobny sposób jak przy negocjacjach umów handlowych z USA czy Japonią. Zaczyna się od sektorów, w których jest szansa na konsensus i przechodzi się dalej. Sytuacja jest o tyle trudna, że to nie znoszenie istniejących barier, tak jak w przypadku krajów trzecich, lecz wycofanie się z członkostwa, gdzie dostęp był pełny. 
 
AOL: Przechodząc do Europy Kontynentalnej, w ostatnich tygodniach miały miejsce wybory we Włoszech i w Rosji. Jednak nie przykuły one uwagi inwestorów. Rynki nie zareagowały na wybór partii populistycznych we Włoszech. Czy oznacza to, że obecnie ryzyko politycznie nie występuje?
 
AZ: Tu nie chodzi o brak ryzyka, tylko fakt, że inwestorzy oczekiwali takiego scenariusza. Duże poparcie Ruchu Pięciu Gwiazd oczywiście jest zagrożeniem, jednak póki co, żadne z ugrupowań nie chce pracować z przedstawicielami tej partii. Jesteśmy w punkcie patowym, w ciągu najbliższych miesięcy raczej nic się nie wydarzy. Jeśli partie nie dojdą do porozumienia, dojdzie do sformowania tzw. wielkiej koalicji, a jeśli i to się nie uda, być może zostanie powołany rząd technokratyczny. Może również okazać się, że dojdzie do rozpisania nowych wyborów. To ryzyko, o którym inwestorzy powinni pamiętać. 
 
AOL: Niestabilna sytuacja polityczna i brak rządu oznacza, że problemy Włoch pozostają nierozwiązane.
 
AZ: Tak, ale równocześnie oznacza to, że nikt nic nie zepsuje. Niektóre partie wspominają o odwróceniu części reform wprowadzonych przez rząd Mattea Renziego. Póki co scenariusz ten, na szczęście, nie ma szans się spełnić. Brak rządu to oczywiście problem, jednak jeżeli sytuacja gospodarcza się poprawi to oznacza, że wydatki budżetowe nie wzrosną. To dobra wiadomość z punktu widzenia finansów publicznych. Status quo jest zachowany w dość sprzyjającym środowisku makroekonomicznym. Oczywiście nie jest to rozwiązanie długoterminowe. Włochy potrzebują reform. 
 
AOL: Jak wygląda sytuacja europejskiej gospodarki? Czego możemy spodziewać się, biorąc pod uwagę uwarunkowania monetarne oraz fakt, że znajdujemy się w dość dojrzałej fazie cyklu gospodarczego?
 
AZ: Nie zgadzam się ze stwierdzeniem, że jesteśmy w fazie dojrzałej. Moim zdaniem jesteśmy na wczesnym etapie fazy ekspansji. Etap ożywienia powoli przemija i zmierzamy ku ekspansji. Kiedy gospodarka odbudowuje się po kryzysie, tempo wzrostu jest zadowalające, jednak nie występuje inflacja. Jest to związane z faktem, że zatrudnienie wciąż znajduje się na relatywnie wysokim poziomie i nie ma presji płacowej. W niektórych krajach, m.in. Niemczech, ta faza już przeminęła, a inflacja płacowa daje o sobie znać. Ale jeśli chodzi o strefę euro jako całość, to jeszcze nie ten etap. Płace rosną powoli, bezrobocie spada, ale to nie jest punkt docelowy. Zatrudnienie może być wyższe. Cykl gospodarczy nie jest więc problemem. Zgadzam się jednak, że stopy procentowe są za niskie, a polityka monetarna zbyt łagodna. Wiele osób zapomina, że w ubiegłym roku produkcja krajów strefy euro rosła szybciej niż USA. Europa kwitnie, w tym roku tempo wzrostu może być jeszcze wyższe –realistycznie powinniśmy oczekiwać ok. 3%. W związku z tym Europejski Bank Centralny (EBC), powinien zacząć podnosić stopy procentowe. Przewidujemy, że luzowanie ilościowe zakończy się we wrześniu br. Pierwszej podwyżki stóp spodziewamy się w styczniu 2019 r., a do końca przyszłego roku koszt kapitału powinien wzrosnąć jeszcze dwukrotnie. Stopa refinansowa powinna wynieść na koniec 2019 r. 0,75%, a depozytowa 0,25%. 
 
AOL: Wiele osób jednak wypatruje załamania. Twierdzą, że zbyt długo jest za dobrze. Coś musi się wydarzyć. 
 
AZ: Ludzie starają się przewidzieć długość trwania poszczególnych cyklów gospodarczych. Zakładają, że jest jakiś wspólny mianownik, jakaś uniwersalna zasada. W przypadku USA przez dziesięciolecia cykl trwał średnio pięć lat, ale nie ma żadnego uzasadnienia dla wyznaczania limitów i ram czasowych. Oczywiście mamy do czynienia z fazami, ale nie zawsze musimy przechodzić od początku do końca cyklu, czasem możemy cofnąć się do samego początku. W przypadku Europy cykle były dłuższe niż za oceanem. W mojej ocenie ożywienie nie kończy się dlatego, że trwa zbyt długo. Zazwyczaj jest jakiś czynnik, który wywołuje załamanie. W przypadku ostatniego kryzysu finansowego było to niewłaściwe zarzadzanie produktami finansowymi. Zadłużenie przedsiębiorstw nie było zbyt wysokie, przyczyną nie był cykl gospodarczy, lecz problemy sektora finansowego. 
 
AOL: Wydaje się więc, że wyceny europejskich spółek nie obrazują dobrze stanu europejskiej gospodarki – ceny akcji są znacznie niższe niż tych notowanych w USA. 
 
AZ: To nie kwestia gospodarki. To kwestia zróżnicowania sektorowego poszczególnych indeksów. W USA ogromną rolę odgrywają spółki technologiczne i to one odpowiadają za wzrosty. W Europie sytuacja jest inna – nie ma tu ogromnych spółek działających w obszarze technologii. Jeśli porównany akcje europejskie i amerykańskie sektor po sektorze, okazuje się, że europejski rynek ma się naprawdę dobrze. Jedyna różnica to technologiczni giganci. 
 
AOL: Jak wygląda sytuacja jeśli chodzi o europejskie rynki wschodzące, czyli kraje takie jak Polska, Czechy, Słowacja? Region jest o tyle specyficzny, że znajduje się gdzieś po środku między Europą Zachodnią a całą grupą rynków wschodzących.
 
AZ: Obecnie większość inwestorów globalnych przychylnie patrzy na europejskie rynki wschodzące. Silny handel i atrakcyjne wyceny są czynnikami sprzyjającymi. Kraje te są mocno związane z pozostałymi rynkami wschodzącymi, a te notują bardzo dobre wyniki. Jedynym problemem w odniesieniu do niektórych krajów jest ryzyko polityczne, które może zniechęcać niektórych inwestorów. Nie jest to poważna kwestia, niemniej jednak jest ona poruszana na arenie międzynarodowej. W efekcie do regionu nie płynie tyle kapitału, ile mogłoby być ulokowane. 

Zapisz się na Newsletter

Co zyskujesz?

Powiadomienia o ważnych wydarzeniach i nowościach rynkowych, najnowsze
oceny i raporty oraz zawsze aktualną listę TOP5 funduszy inwestycyjnych.

Rozmawiała Katarzyna Czupa

TAGI:

Azad ZanganaBrexitEBCinflacjaPKBrynki wschodząceSchrodersUnia EuropejskaWielka BrytaniaWłochywywiad

zobacz także

↑ na górę