Fundusze rynku pieniężnego powrócą na polski rynek? Jest propozycja zmian regulacji

[Artykuł został w dniu 16 maja 2025 r. zaktualizowany o oficjalny komentarz Ministerstwa Finansów]

Reklama

Obecnie obowiązująca w Polsce ustawa o funduszach inwestycyjnych jest w części sprzeczna z unijnym Rozporządzeniem FRP (Fund Money Market Regulation). W praktyce uniemożliwia to krajowym TFI utworzenie zgodnych z unijnymi przepisami funduszy rynku pieniężnego. Środowisko branżowe od lat postuluje dostosowanie przepisów krajowych do rozporządzenia unijnego. W 2025 r. temat powrócił przy okazji deregulacji – jako jeden z postulatów zmian legislacyjnych (projekt "SprawdzaMY").

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- Izba już od dłuższego czasu postulowała właściwe dostosowanie polskich przepisów dotyczących funduszy rynku pieniężnego do unijnego Rozporządzenia 2017/1131. Obecnie krajowe przepisy są po prostu niespójne z regulacjami UE, co w praktyce uniemożliwia tworzenie funduszy rynku pieniężnego bez ryzyka naruszenia prawa. Przykładowo, istnieją rozbieżności w treści obu aktów prawnych dotyczące tak istotnych kwestii jak - rodzaj funduszu jako funduszu rynku pieniężnego, możliwości posługiwania się nazwą "fundusz rynku pieniężnego", rodzaje lokat funduszy rynku pieniężnego, waluta inwestycji. Jesteśmy już jednak po rozmowach w tej sprawie z Ministerstwem Finansów i liczymy, że stosowne zmiany zostaną wprowadzone już wkrótce - wskazuje Małgorzata Rusewicz, prezes IZFiA. - Trudno dzisiaj jednoznacznie określić wpływ tych zmian na rynek funduszy, ale z pewnością nowy rodzaj funduszy na rynku zwiększy ofertę produktową dla inwestorów i pozwoli polskim TFI na tworzenie takich funduszy również jako konkurencji dla zagranicznych FI tego rodzaju - dodaje.

Prawny galimatias

Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1131 w sprawie funduszy rynku pieniężnego obowiązuje we wszystkich państwach UE od ponad siedmiu lat. Określa ono szczegółowe wymogi dotyczące portfela, płynności i ryzyka dla funduszy chcących używać określenia "rynku pieniężnego". Problem w tym, że polska Ustawa o funduszach inwestycyjnych oraz powiązane krajowe rozporządzenie (Ministra Finansów z 2004 r.) zawierały własną definicję i wytyczne dla funduszy pieniężnych – i przepisy te do dziś formalnie nie zostały uchylone ani dostosowane do norm unijnych. W efekcie w Polsce funkcjonują równolegle dwa akty prawne regulujące fundusze rynku pieniężnego: krajowe przepisy, w tym art. 178 ustawy o funduszach inwestycyjnych i powiązane rozporządzenie Ministra Finansów z 2004 r., oraz unijne Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1131. I między tymi regulacjami istnieją istotne rozbieżności. Kluczowe różnice dotyczą samej formy prawnej FRP, zakresu inwestycji, waluty inwestycji, zasad wyceny i zarządzania ryzykiem.

W polskim porządku prawnym – zgodnie z art. 178 ustawy o funduszach inwestycyjnych – fundusz rynku pieniężnego może działać wyłącznie jako fundusz inwestycyjny otwarty (FIO, czyli UCITS). Oznacza to, że musi spełniać wszystkie wymogi stawiane funduszom dostępnym dla szerokiego grona inwestorów indywidualnych. Tymczasem zgodnie unijnym rozporządzeniem, fundusz rynku pieniężnego może być zarówno funduszem typu UCITS, jak i alternatywnym funduszem inwestycyjnym (AFI, czyli polski FIZ). Dodatkowo krajowe przepisy dopuszczają istnienie tylko jednego rodzaju funduszu rynku pieniężnego. Z kolei rozporządzenie FRP przewiduje trzy typy: CNAV (fundusze o stałej wartości jednostki), LVNAV (fundusze o niskiej zmienności wyceny) oraz VNAV (fundusze o zmiennej wartości aktywów netto). 

Różni się też znacząco katalog lokat. Polskie rozporządzenie z 2004 r. wskazuje, że fundusz rynku pieniężnego może inwestować wyłącznie w instrumenty denominowane w złotych. To ograniczenie nie występuje w regulacjach unijnych. Przepisy krajowe zawężają katalog możliwych inwestycji do instrumentów rynku pieniężnego (np. bony skarbowe, krótkoterminowe obligacje o wysokim ratingu) oraz depozytów bankowych. Rozporządzenie FRP – oprócz klasycznych papierów pieniężnych - dopuszcza m.in. transakcje repo, niektóre instrumenty pochodne (służące do zabezpieczania ryzyka), a także sekurytyzacje. Polskie przepisy wymagają też, aby każdy instrument miał określony rating nadany przez jedną z trzech wskazanych agencji (np. S&P, Moody’s, Fitch). Tymczasem Rozporządzenie FRP przenosi odpowiedzialność za ocenę ryzyka na zarządzającego funduszem, który zgodnie z określoną metodologią ma analizować jakość instrumentów i nie jest ograniczony wyłącznie do oficjalnych ratingów zewnętrznych. 

Ponadto w polskich przepisach jedynym limitem (określonym w ustawie) jest maksymalny średni termin zapadalności portfela, który nie może przekraczać 90 dni. W unijnym rozporządzeniu zasady są bardziej szczegółowe. W zależności od typu funduszu (CNAV, LVNAV, VNAV) wprowadza się m.in. limity płynnych aktywów: np. co najmniej 10 proc. portfela musi być możliwe do upłynnienia w ciągu jednego dnia, a 30 proc. – w ciągu tygodnia. Ustalono także maksymalny średni ważony termin zapadalności (60 dni) i średni ważony termin życia instrumentów (120 dni).

Choć art. 178 ustawy o funduszach inwestycyjnych formalnie nadal obowiązuje (nie został uchylony), to w praktyce nie może być stosowany, ponieważ koliduje z unijnym rozporządzeniem, które ma bezpośrednie zastosowanie we wszystkich krajach UE (czyli nie wymaga transpozycji do prawa krajowego). Żadne państwo UE nie może narzucać dodatkowych warunków ani zasad działania funduszom rynku pieniężnego ponad to, co jest w rozporządzeniu UE. Aby usunąć te sprzeczności, proponuje się zmianę art. 178 ustawy o funduszach, tak aby odwoływał się on bezpośrednio do Rozporządzenia UE 2017/1131, uchylając równoczesnie rozporządzenie Ministra Finansów z 2004 r., które jest niezgodne z unijnymi przepisami.

Dlaczego nie uchylić art. 178 ustawy o funduszach? Bo wiele innych ustaw (np. dotyczących SKOK-ów) odwołuje się do art. 178 jako podstawy prawnej inwestowania w fundusze rynku pieniężnego. Gdyby art. 178 zniknął całkowicie, trzeba by było zmieniać też wszystkie ustawy sektorowe, i które odsyłają do art. 178 ustawy o funduszach.

Krajowa posucha

Do połowy 2018 r. fundusze określane marketingowo jako "pieniężne" cieszyły się w Polsce dużą popularnością – zgromadziły w sumie ponad 50 mld zł aktywów i był to wówczas największy pod względem zgromadzonych środków segment funduszy detalicznych. Zarówno wprowadzenie wymogów regulacyjnych unijnym Rozporządzeniem FRP, jak i działania nadzoru (KNF nakazała zmianę nazw i strategii funduszy niespełniających nowych kryteriów) sprawiły, że rynek funduszy pieniężnych w Polsce praktycznie zanikł. I do dziś nie istnieje.

Regulacje to jednak tylko część problemu. Równie istotne są uwarunkowania rynkowe, które sprawiają, że stworzenie klasycznego funduszu rynku pieniężnego w polskich realiach jest trudne. Głównym wyzwaniem jest ograniczona podaż bezpiecznych, krótkoterminowych papierów dłużnych o wysokiej jakości, w które taki fundusz mógłby inwestować. Wynikało to dotychczas m.in. z braku bonów skarbowych, których emisję resort finansów wznowił dopiero w tym roku (po raz pierwszy od pandemii). 

Warto też zauważyć, że opłacalność biznesowa prowadzenia funduszu rynku pieniężnego dla TFI jest ograniczona. Takie fundusze z definicji mają dostarczać stopę zwrotu zbliżoną do stóp rynku pieniężnego (np. stopy banku centralnego) przy minimalnym ryzyku. Żeby to było możliwe, opłaty za zarządzanie muszą być bardzo niskie – inaczej fundusz wyraźnie przegrywałby z depozytem bankowym pod względem zysku netto dla klienta. Dla TFI to zatem mniej atrakcyjna działalność niż prowadzenie funduszy dłużnych czy mieszanych. Jeśli dodatkowo trudno zbudować taki fundusz (brak instrumentów), a zainteresowanie klientów jest niewiadomą, to motywacja biznesowa do jego uruchomienia maleje.

- Według krajowych regulacji fundusz rynku pieniężnego jest bardzo specyficznym produktem inwestycyjnym. Podlega osobnym przepisom i ma bardzo ostre kryteria doboru instrumentów do portfela. W skrócie: może inwestować tylko w depozyty, obligacje skarbowe i obligacje korporacyjne o wysokim ratingu inwestycyjnym oraz bardzo krótkich zapadalnościach (ogólnie instrumenty wyłącznie emitowane w PLN). Rozszerzenie limitów inwestycyjnych może ułatwić skonstruowanie takiego portfela, który będzie miał cechy funduszu pieniężnego tj. maksymalizacja bezpieczeństwa środków poprze zdywersyfikowany portfel krótkoterminowych instrumentów o nawet wyższym ratingu niż dług państwa, w którego walucie jest wyceniony - wskazuje Krzysztof Grudzień, zarządzający funduszami QUERCUS TFI. - Zakładam, że taki fundusz pozostałby jednak produktem o niskiej stopie zwrotu (poniżej funduszy oferowanych obecnie na rynku z kategorii "dłużnych krótkoterminowych" i byłby skierowany do wąskiego grona instytucjonalnych klientów (acz posiadających dosyć duże środki) takich jak SKOK-i bądź podmioty, który właścicielem jest np. Skarb Państwa - dodaje.

Czy polski inwestor potrzebuje dziś funduszy pieniężnych?

Można przypuszczać, że dopóki lokaty bankowe i detaliczne obligacje skarbowe zaspokajają potrzeby bezpiecznego oszczędzania, przeciętny inwestor indywidualny nie odczuwa braku typowych funduszy rynku pieniężnego. Natomiast ogromnym popytem od ponad dwóch lat cieszą się fundusze dłużne krótkoterminowe - jedynie w tym roku trafiło do nich niemal 6 mld zł. TFI i dystrybutorzy skutecznie oferują je klientom jako "substytut" lokaty, choć formalnie nie są one funduszami rynku pieniężnego w rozumieniu przepisów UE. Zachowują przy tym wyższe opłaty (w niektórych przypadkach nawet 1 proc. rocznie) i większą swobodę inwestycyjną niż dawałby im status funduszu zgodnego z Rozporządzeniem FRP. 

Usunięcie barier prawnych to warunek konieczny, by fundusze rynku pieniężnego w ogóle mogły zaistnieć w Polsce, ale niewystarczający, by automatycznie stały się hitem. 

- Kilka lat temu istniały w Polsce (chyba) dwa fundusze rynku pieniężnego, ale ich aktywa były niskie i ciężko było zebrać większe, bo te fundusze nie oferowały atrakcyjnej stopy zwrotu. Proszę zauważyć, że krótki koniec krzywej rentowności był przez lata ustawiony bardzo nisko przez nadmierny popyt ze strony banków, które kupowały "krótkie" skarbówki, aby uniknąć podatku bankowego. FRP, które z założenia powinny inwestować w najkrótsze instrumenty, nie były w stanie być konkurencją dla tzw. funduszy gotówkowych. To właśnie te ostatnie są prawdziwą zmorą FRP. Mają atrakcyjne stopy zwrotu, znacznie powyżej stawek depozytów bankowych, a przy tym odznaczają się niewielką zmiennością. To te fundusze wybierają polscy inwestorzy najczęściej i wydaje mi się, że nawet jakby pojawiły się fundusze rynku pieniężnego na naszym rynku, to zainteresowanie nimi byłoby niewielkie - ocenia Mariusz Zaród, zarządzający funduszami QUERCUS TFI.

Fundusze rynku pieniężnego działają w większości krajów UE i stanowią istotny fragment rynku funduszy inwestycyjnych - zarządzają aktywami o łącznej wartości ponad 1,5 bln euro. W Luksemburgu, Irlandii czy Francji są popularnym rozwiązaniem dla inwestorów instytucjonalnych oraz dużych firm zarządzających krótkoterminową płynnością. Prawdopodobnie również w Polsce fundusze pieniężne, o ile powstaną, tworzone będą głównie z myślą o dużych inwestora instytucjonalnych – takich jak SKOK-i, samorządy czy firmy państwowe – które potrzebują bezpiecznego zarządzania gotówką.

Ministerstwo Finansów odpowiada:

Zasady tworzenia i działania funduszy rynku pieniężnego w Unii Europejskiej, w tym w Polsce, określa rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1131 z 14 czerwca 2017 r. w sprawie funduszy rynku pieniężnego (Dz. Urz. UE L 169 z 30.6.2017, s. 8, z późn. zm.). Mając na względzie, że rozporządzenie to stosuje się bezpośrednio (nie wymaga ono wdrożenia do krajowego porządku prawnego), w ocenie Ministerstwa Finansów, nie ma przeszkód prawnych do tworzenia tego typu funduszu w Polsce. Jednocześnie Ministerstwu Finansów nie były zgłaszane postulaty zmian legislacyjnych, które wskazywałby na potrzebę dostosowania krajowych przepisów do rozporządzenia 2017/1131. 

Niezależnie od powyższego Ministerstwo Finansów pragnie wskazać, że art. 6 rozporządzenia 2017/1131 zabrania posługiwania się nazwą "fundusz rynku pieniężnego" funduszom, które nie uzyskały zezwolenia zgodnie z tym rozporządzeniem. Co więcej, przepis ten wskazuje, że fundusz inwestycyjny nie może posiadać cech znacząco podobnych do cech, o których mowa w art. 1 ust. 1 rozporządzenia 2017/1131, jeśli nie uzyskał zezwolenia na prowadzenie działalności zgodnie z tym rozporządzeniem. Sprawia to, że w praktyce „martwe” pozostają przepisy Rozdziału 1 w Dziale VII ustawy z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dz. U. z 2024 r. poz. 1034, z późn. zm.) odnoszące się do tworzenia funduszy rynku pieniężnego. Z tego też względu Ministerstwo Finansów w ramach projektu ustawy implementującego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/927 z 13 marca 2024 r. zmieniającą dyrektywy 2011/61/UE i 2009/65/WE w zakresie ustaleń dotyczących przekazywania, zarządzania ryzykiem utraty płynności, sprawozdawczości nadzorczej, świadczenia usług depozytariusza i usług powierniczych oraz udzielania pożyczek przez alternatywne fundusze inwestycyjne (Dz. Urz. UE L 2024/927 z 26.03.2024) – projekt w uzgodnieniach wewnątrzresortowych – zakłada uchylenie tego rozdziału.

Jak dotychczas do Ministerstwa Finansów nie wpłynął w ramach prac deregulacyjnych postulat ewentualnych zmian w prawie krajowym związanych z funduszami rynku pieniężnego.