Polska giełda ma potencjał do pokoleniowej hossy

Jagoda Fryc, analizy.pl: Od początku 2025 r. warszawska giełda imponuje siłą. Polskie indeksy nie tylko biją kolejne rekordy, ale także wyróżniają się na świecie ogromną dynamiką zwyżek. Chyba nikt się takiego optymizmu nie spodziewał.

Paweł Karczewski, prezes SUPERFUND TFI: W naszych prognozach na 2025 rok byliśmy bardzo optymistyczni. Zakładaliśmy wzrost indeksu WIG o 25%. Uzasadnialiśmy to głównie sprzyjającymi czynnikami rynkowymi, a jedynie w niewielkim stopniu możliwością zakończenia wojny na Ukrainie.

Reklama

Na czym opierają się te bycze prognozy dla WIG-u?

Przede wszystkim na przewidywanym wzroście zysków na akcję (EPS). Z naszych analiz wynikało, że średni wzrost EPS dla spółek notowanych na warszawskiej giełdzie w 2025 r. powinien wynieść około 20–25%. W związku z tym, przyjmując konserwatywne podejście, uznaliśmy, że polski rynek akcji powinien zyskać przynajmniej te 25 proc. Jednocześnie zakładaliśmy, że polska giełda może być w tym roku najmocniejsza na świecie.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Jakie czynniki stoją za prognozowanym tak dynamicznym wzrostem EPS?

W 2024 r. dynamika PKB w Polsce wyniosła 2,9%. Na 2025 r. prognozowany jest wzrost na poziomie 3,5%, z możliwością rewizji w górę. Potencjalne niedoszacowanie m.in. wydatków zbrojeniowych może bowiem pozytywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy. Inwestycje w krajowy sektor obronny mają już istotny wpływ na PKB, jednak ich dokładna skala pozostaje trudna do oszacowania. Wynika to głównie z faktu, że większość firm zbrojeniowych, takich jak Nitro-Chem, Mesko, Huta Stalowa Wola, czy firmy budujące obiekty NATO, jak polski oddział grupy Vinci, nie są notowane na giełdzie, a część ich działalności objęta jest tajemnicą. Mimo to, ich wpływ na gospodarkę będzie widoczny w ostatecznych danych GUS.

Zakładaliśmy również, że analitycy zaczną uwzględniać w swoich modelach potencjalne przychody firm, zwłaszcza budowlanych, wynikające z przyszłej odbudowy Ukrainy. To jeden z powodów, dla których widzieliśmy zarówno silną Europę, jak i mocną Polskę w 2025 r. Uznaliśmy, że wzrost polskich EPS-ów jest bardzo czytelnym sygnałem i nie można go ignorować.

Innymi słowy, gdyby temat potencjalnego zakończenia wojny nie istniał, nasza prognoza dla WIG-u pozostałaby niezmieniona – wzrost o 25–30%. Różnica polegałaby jednak na tym, że byłby to proces bardziej rozłożony w czasie, bez efektu „turbo doładowania”, który obecnie obserwujemy. Fundamenty pozostają niezmienne – jeśli gospodarka się rozwija, a spółki poprawiają wyniki, to kursy akcji muszą rosnąć.

Ale w 2024 r. gospodarka także się rozwijała, a jednak polska giełda pozostawała w tyle za resztą świata. Hossa na GPW kwitła wprawdzie jeszcze w pierwszym półroczu, a w maju WIG sięgnął nawet rekordu wszech czasów. Ale w drugiej połowie roku tendencje te uległy odwróceniu, i to pomimo szampańskich nastrojów na Wall Street. W rezultacie cały ubiegły rok indeks WIG zakończył na symbolicznym plusie (+1,4 proc.). Z czego wynikała ta relatywna słabość warszawskiego parkietu?

Kluczową przyczyną był łączny spadek zysków na akcję (EPS) notowanych firm o 14%.  Polska była zresztą jednym z nielicznych dużych rynków, gdzie w 2024 r. średnie zyski na akcje spadały. Głównym powodem była sytuacja Orlenu, który sporo waży w indeksach. Jego zyski skurczyły się o prawie 20 mld zł! (z 27,6 mld w 2023 r. do niespełna 8 mld zł prognozowanych na 2024 rok), czyli o 70%. Przyczyną były gwałtownie malejące marże rafineryjne i odpisy nieudanych inwestycji z lat ubiegłych. Średnia marża rafineryjna w 2023 roku wyniosła 17 USD, a w ubiegłym roku spadła do 11 USD, z tym że były miesiące gdzie wynosiła zaledwie 5,5 USD za baryłkę.

Czynnikiem, który również silnie osłabił polski rynek była restrykcyjna polityka monetarna. W czasie gdy większość banków centralnych na świecie cięła stopy procentowe, wspierając giełdy, Polska utrzymywała je na niezmienionym poziomie.

A co zagranicznych inwestorów zachęciło do powrotu na GPW w tym roku? Czy to wyłącznie kwestia Ukrainy i gry pod zakończenie wojny.

Z początkiem nowego roku zarządzający funduszami uczestniczą w pierwszych komitetach inwestycyjnych, gdzie w ramach procesu asset allocation decydują, na które rynki skierować kapitał. Opierają się głównie na zagregowanych danych i modelach finansowych, patrząc na szeroki obraz sytuacji, tzw. helicopter view. Kluczowym pytaniem jest, które kraje przyspieszą wzrost PKB. W tym zestawieniu Polska wypada bardzo dobrze – prognozy na 2025 r. wskazują na 3,5%, a niektóre szacunki mówią nawet o 4%.

Dodatkowym atutem Polski jest stosunkowo wysoka inflacja. Warto pamiętać, że zyski na akcję (EPS) rosną w oparciu o nominalny PKB, czyli sumę realnego wzrostu i inflacji, co czyni polski rynek bardziej atrakcyjnym. Kolejnym czynnikiem są wyceny – a te w Polsce są niskie. Banki, dzięki wysokim marżom odsetkowym, osiągają rekordowe zyski, wielokrotnie wyższe niż kilka lat temu. Ich kursy od maja 2024 spadały, co poprawiło ich względną atrakcyjność inwestycyjną. Na początku roku, gdy stało się jasne, że RPP nie planuje obniżek stóp, zagraniczni inwestorzy zaczęli masowo odbudowywać pozycje w tym sektorze.

Stopy procentowe, choć spadły o 1 pkt proc. od szczytu, nadal należą do najwyższych od lat. Wysoki koszt kredytu zmusza firmy do inwestowania w rzeczywiście rentowne projekty, zamiast opierać się na tanim kapitale. Przedsiębiorstwa nauczyły się funkcjonować mimo wysokich kosztów finansowania, co stwarza duży potencjał poprawy wyników w razie ewentualnych obniżek stóp.

Obraz ten dopełnia perspektywa zakończenia wojny w Ukrainie, co istotnie wpływa na oczekiwania rynkowe. Nie chodzi tylko o odbudowę Ukrainy – brak sankcji na Rosję w dłuższym terminie pozwoli polskim firmom wrócić na ten rynek. Ważnym aspektem będzie także poprawa połączeń lotniczych z Dalekim Wschodem. Normalizacja transportu obniży koszty i skróci czas podróży – obecnie lot z Warszawy do Pekinu trwa o 2-3 godziny dłużej i kosztuje o 20-40% więcej niż przed wojną.

Tylko pytanie, jaki to będzie koniec, i czy rzeczywiście dobry dla Polski, a przede wszystkim dla Ukrainy.

Obecne negocjacje Trumpa z Putinem komentatorzy polityczni oceniają jako „zgniły” i niebezpieczny kompromis – i trudno się z tym nie zgodzić. Tymczasem rosyjskie samoloty i drony bombardują terytorium Ukrainy zaledwie kilkadziesiąt kilometrów od Rzeszowa, a mieszkańcy Kijowa codziennie żyją w cieniu zagrożenia.

Jednak z punktu widzenia ekonomicznego nawet trudny do zaakceptowania politycznie pokój miałby natychmiastowy pozytywny wpływ na gospodarkę regionu – w Polsce zmniejszyłaby się premia za ryzyko, a Ukraina mogłaby rozpocząć odbudowę.

Rynki już zdają się zakładać pokój. Złoty jest rekordowo mocny, a napływ kapitału na polską giełdę sugeruje, że inwestorzy wierzą w szybki koniec wojny i spadek ryzyka geopolitycznego.

Wasza prognoza dla WIG-u na 2025 r. już w sporej części się zrealizowała. Indeks wzrósł o ponad 17 proc. Co dalej?

Dostrzegamy potencjał na długoterminowy rajd na GPW, być może nawet na pokoleniową hossę. Obecne warunki są wyjątkowo sprzyjające. Moim zdaniem mamy do czynienia z sytuacją określaną mianem „Goldilocks”, czyli stabilny wzrost gospodarczy bez ryzyka przegrzania, umiarkowaną inflację i niskie bezrobocie. Ważnym wsparciem jest też rząd, który w oczach zagranicznych inwestorów uchodzi za prorynkowy. Percepcja, u inwestorów, którzy równocześnie obserwują wiele rynków, odgrywa tutaj kluczową rolę. Przykładowo, propozycje gospodarcze niedawno przedstawione przez premiera Tuska na warszawskiej giełdzie zostały pozytywnie odebrane przez zagraniczny kapitał. Gdyby identyczne rozwiązania zaproponował premier Morawiecki, raczej nie spowodowałyby one napływu środków na polski rynek. Rząd o liberalnym charakterze, jak ten obecnie funkcjonujący, zyskuje kredyt zaufania, co przekłada się na większą skłonność do inwestowania w Polsce.

Jesteśmy silnymi optymistami w kontekście długoterminowego potencjału polskich akcji. Dostrzegamy szansę na powtórkę z lat 2001–2007, kiedy OFE początkowo miały niewielki wpływ na rynek kapitałowy, ale stopniowo zyskiwały na znaczeniu, stając się istotnym czynnikiem napędzającym giełdę. Wówczas kluczową rolę odgrywała konwergencja związana z akcesją Polski do Unii Europejskiej – od 2002 roku rynek silnie dyskontował ten proces, a wejście do UE w 2004 r. przyspieszyło wzrost gospodarczy.

Obecnie nie mamy do czynienia z tak jednoznacznym impulsem, jakim było przystąpienie do Unii, jednak pojawia się nowa szansa – transformacja gospodarki w kierunku większego zaawansowania technologicznego i silnej poprawy wydajności pracy. Jeśli wierzyć zapowiedziom rządu, Polska dąży do przejścia z modelu gospodarki mniej zaawansowanej technologicznie do poziomu krajów wysoko rozwiniętych. Zakładamy, że ten proces faktycznie już trwa. Warto również zwrócić uwagę na stabilny napływ kapitału z Pracowniczych Planów Kapitałowych (PPK). Choć ich skala nie jest jeszcze tak duża jak kiedyś OFE ale, stanowią one już stałe i stabilizujące źródło popytu, które systematycznie zasila rynek.

A co z napływami do funduszy akcji, których nie ma, pomimo hossy?

Hossa na funduszach akcyjnych musi być długoterminowa. Uważam, że jej początek przypadł na  styczeń bieżącego roku (a wzrosty do maja ub. roku korygowały jedynie spadki wojenne), jednak dla trwałego napływu kapitału do funduszy akcyjnych potrzebne będą minimum dwa lata stabilnych wzrostów. Dopiero po tym okresie inwestorzy indywidualni zaczną w większym stopniu angażować się w fundusze akcyjne. Zakładamy, że nie będzie to oznaczało końca cyklu tylko jego element.

Przewidujemy, że ten cykl wzrostowy może być wyjątkowo długi. Polska gospodarka stoi przed szansą na istotną konwergencję, która może przesunąć ją w kierunku znacznie większej efektywności oraz skali. Jeśli ten scenariusz się zrealizuje, będziemy świadkami nie tylko wzrostu gospodarczego, ale także rozszerzenia całej struktury gospodarczej, co w dłuższej perspektywie może napędzać rynek kapitałowy.

Nie mam wątpliwości, że jeśli hossa na rynku akcji w Polsce utrzyma się przez 2–3 lata, licząc od  początku bieżącego roku, to zobaczymy rekordowe napływy do funduszy akcyjnych.

Kluczowym tematem z perspektywy Europy i Polski są obecnie także amerykańskie cła i ich wpływ na globalny handel. Od kilku tygodni napięcia handlowe między USA a Chinami narastają. Na początku lutego administracja USA nałożyła 10-procentowe cło na chiński import. W odpowiedzi Pekin ogłosił cła odwetowe na amerykańskie surowce energetyczne, sprzęt rolniczy i pojazdy ciężarowe. Pojawiło się też ryzyko faktycznego nałożenia istotnych ceł przez USA na Europę oraz rozpoczęcie w ten sposób na początku kwietnia wojny handlowej ze Starym Kontynentem.

Moim zdaniem Europa Zachodnia docelowo osiągnie porozumienie ze Stanami Zjednoczonymi. Unia Europejska i Stany Zjednoczone prowadzą stałą grę strategiczną – wzajemne naciski, negocjacje i kompromisy. USA nakładają cła na UE i Kanadę, a te kraje odpowiadają działaniami odwetowymi. W efekcie dochodzi do pewnych ustępstw i nowych porozumień, ponieważ wojny handlowe zawsze mają realne konsekwencje gospodarcze. Przykładowo, jeśli USA nałożą 25-procentowe cła na kanadyjskie towary, a Kanada odpowie tym samym, to najbardziej ucierpią konkretni amerykańscy producenci czy rolnicy. Weźmy kalifornijskiego dostawcę mandarynek eksportującego do Kanady – przy wzroście cen o 25% tamtejsi importerzy wybiorą cytrusy z Brazylii lub Meksyku, a sprzedaż amerykańskich owoców spadnie. W efekcie straci rolnik z USA, czyli wyborca Trumpa.

To po co to wszystko?

Polityka wymuszania dostępu do rynków poprzez naciski gospodarcze i militarne nie jest nowa, a historia lubi się powtarzać. W XIX wieku Wielka Brytania, zmagając się z deficytem handlowym wobec Chin, uzależniła ich rynek od opium. Gdy Chiny próbowały zatrzymać ten proceder, wybuchły wojny opiumowe (1839–1842, 1856–1860), zakończone narzuceniem traktatów nierównoprawnych. Londyn przejął Hongkong, Portugalia – Makau, Francja – Indochiny, a Rosja – Władywostok. Chiny weszły w „wiek upokorzeń”, a Wielka Brytania poprawiła bilans handlowy.

Obecnie Zachód znowu postrzega Chiny jako zagrożenie, podobnie jak w latach 80. widział Japonię. Wówczas USA i Europa Zachodnia, chroniąc własne rynki, narzuciły Japonii cła i ograniczenia importowe. W 1985 r. pod naciskiem USA Tokio zgodziło się na Porozumienie Plaza, które doprowadziło do aprecjacji jena i spowolnienia gospodarczego. Japonia wpadła w „stracone dekady”.

Chiny znajdują się dziś w podobnym punkcie – rosnąca presja Zachodu może doprowadzić do ich osłabienia, tak jak wcześniej Japonii. Kraje zachodnie, mimo obecnego napięcia, powinny ostatecznie całościowo się wzmocnić.

Jak ta wojna może zakończyć się dla Chin?

Obecne ograniczenia w dostępie Chin do zaawansowanych technologii, zwłaszcza mikroprocesorów, oraz blokowanie dostępu do kluczowych segmentów globalnej gospodarki, takich jak deep tech, osłabią chińską gospodarkę. Jeśli presja geopolityczna i handlowa będzie narastać, może dojść do sytuacji, w której import chińskich samochodów i innych produktów zostanie znacząco ograniczony przez kraje zachodnie. Chiny prawdopodobnie w pewnym momencie będą musiały zwrócić się do Zachodu z propozycją samoregulacji, podobnie jak Japonia w latach 80.

Chińska gospodarka opiera się w dużej mierze na eksporcie, który stanowi kluczowy element jej wzrostu. Dodatkowym wyzwaniem dla Chin jest ich zależność od importu surowców. Są największym importerem surowców na świecie – muszą nieustannie sprowadzać ropę, gaz, metale i inne kluczowe materiały, aby utrzymać produkcję i eksport. Tymczasem Zachód ma narzędzia, by ograniczyć ten przepływ, co może jeszcze bardziej osłabić chińską pozycję.

Chiny znalazły się w pułapce średniego dochodu, co ogranicza ich możliwości dalszego dynamicznego rozwoju. Dotychczasowy model gospodarczy oparty na kopiowaniu technologii i produkcji masowej nie wystarczają, aby utrzymać dotychczasowe tempo wzrostu. Zresztą kraj ten nie jest już w stanie konkurować niskimi kosztami pracy. Meksyk, Wietnam, Indie czy Bangladesz przejmują rolę tanich centrów produkcji. Ogromnym problemem jest również kryzys demograficzny.

Patrząc na to jako inwestor, widzę pewien schemat. Wojny handlowe były i będą. Ostatecznie Stany Zjednoczone znajdą sposób, by dogadać się z Europą – trochę obniżą wzajemne cła, coś tam dorzucą. W końcowym rozrachunku to Chiny dostaną najbardziej po głowie. Trump ogłosi w USA swoje zwycięstwo, a gospodarka amerykańska będzie dalej rosnąć. Europa, choć w nieco wolniejszym tempie, też sobie poradzi w ostatecznym rozrachunku.

A jaka jest Wasza prognoza dla amerykańskiej giełdy na ten rok?

Zakładamy stosunkowo niski wzrost – około 10%. Wynika to z faktu, że trzyletnie okresy wzrostu indeksu S&P 500 są rzadkością. Ostatni raz taka sytuacja miała miejsce w latach 2005–2007. Mimo naszej ostrożnej perspektywy na ten rok, nie możemy całkowicie wykluczać pozytywnych zaskoczeń.

Dlaczego?

Ameryka eksportuje przede wszystkim oprogramowanie i innowacje z Doliny Krzemowej. Liderzy technologiczni, generując wysokie zyski, napędzają S&P 500, nawet gdy reszta gospodarki pozostaje w stagnacji. Ta nierównowaga jest trwała – giganci rosną w zawrotnym tempie, a reszta zostaje w tyle.

Analizując moje własne wydatki, zauważyłem, że poza jeansami Levi’s (produkowanymi w Wietnamie), wszystkie amerykańskie produkty, z których korzystam, należą do sektora technologicznego i finansowego – karty Visa, Mastercard, Apple, Microsoft. To dowód na to, że USA już dawno przeniosły swoją dominację z tradycyjnej produkcji na technologie i usługi finansowe.

Trump zapowiada odbudowę „pasa rdzy”, ale jego pierwsza kadencja pokazała, że realnie wspierał jedynie największe korporacje. Porównanie z Bidenem jest wymowne: za Trumpa zatrudnienie spadło o 2,7 mln miejsc pracy, za Bidena wzrosło o 17 mln. Skumulowany wzrost PKB wyniósł 5,5% u Trumpa i 12,7% u Bidena, ale S&P 500 rósł szybciej za Trumpa (70%) niż za Bidena (58%).

Powód? Wall Street silniej reagowała na politykę Trumpa, faworyzującą wielkie firmy. Teraz historia się powtórzy – pas rdzy będzie nadal rdzewiał, a Apple, Microsoft, Google, Amazon i Nvidia staną się jeszcze potężniejsze.

Na koniec pytanie o plany biznesowe. Czy szykowane są może jakieś nowości produktowe?

Mogę zdradzić, że prowadzimy intensywne rozmowy dystrybucyjne z bankami i wydaje się, że w pierwszej połowie roku sfinalizujemy współpracę z jednym z nich.

Jesteśmy niewielkim towarzystwem, ale w 2024 roku osiągnęliśmy bardzo dobre wyniki sprzedażowe. Każdy miesiąc zamknęliśmy na plusie – ani razu nie odnotowaliśmy odpływu aktywów. Jako niezależne TFI, działające bez wsparcia własnej sieci bankowej, osiągnęliśmy w ubiegłym roku łączną sprzedaż na poziomie 150 mln zł.

Jeżeli chodzi o nowe produkty to ze względu na wysokie koszty prowadzenia obecnie nie planujemy tworzenia nowych funduszy – będziemy koncentrować się na rozwijaniu i optymalizacji tych, które już mamy w ofercie.

.............................................................................................................................................................

Paweł Karczewski od kwietnia 2023 pełni funkcję prezesa Superfund TFI. Posiada blisko 30-letnie doświadczenie jako menadżer na polskim i międzynarodowym rynku kapitałowym. Przez 7 lat zajmował stanowisko Dyrektora ds. Sprzedaży Instytucjonalnej w Quercus TFI. Spędził również 14 lat w grupie Deutsche Bank, w tym 8 lat jako członek zarządu DB Securities, gdzie odpowiadał za biznes maklerski w Europie Centralnej. Jego doświadczenie zawodowe obejmuje także pracę w Banku Handlowym i Erste Securities. Przez niemal 4 lata zarządzał aktywami w towarzystwie ubezpieczeniowym należącym do grupy RSA oraz w PTE PZU.

Jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej na kierunku Finanse i Bankowość, gdzie ukończył studia z wyróżnieniem. Posiada również tytuł Master z prestiżowej paryskiej uczelni HEC Group, zdobyty w języku francuskim. Od 1995 roku jest posiadaczem polskiej licencji maklerskiej nr 1475, ma także uprawnienia maklera Giełdy Papierów Wartościowych w Budapeszcie. Włada kilkoma językami obcymi, w tym biegle angielskim i francuskim.