Nadchodzi czas dużych spółek wzrostowych

Jagoda Fryc, analizy.pl: Co dziś mówi nam analiza cyklu koniunkturalnego?

Łukasz Łabędzki, starszy analityk we Franklin Templeton Institute: Jesteśmy w tej fazie cyklu, w której stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych osiągnęły już restrykcyjne poziomy. Stopa procentowa aktualnie jest już powyżej neutralnej stopy procentowej na bazie różnych modeli. Widzimy też pewne symptomy płynące z gospodarki realnej świadczące o tym, że ten poziom restrykcyjny został już osiągnięty. Przykładowo wskaźnik zaległości na kartach kredytowych wzrósł do poziomów widzianych ostatnio w 2012 r. Dodatkowo popyt na kredyt konsumencki słabnie, słabną też nastroje wśród małych przedsiębiorstw. To tylko przykłady danych, które sugerują, że wysokie stopy procentowe dotykają już procesów gospodarczych.

Reklama

A co z inflacją? 

Łukasz Kałwak, starszy analityk we Franklin Templeton Institute: Koszyk inflacyjny (CPI) w USA to 16 proc. transport, 14 proc. jedzenie i napoje, a aż 45 proc. to housing. Fed nie ma wpływu na ceny ropy naftowej (czyli transport), bo na to wpływają przede wszystkim ryzyka geopolityczne. Fed nie ma też za dużego wpływu na ceny żywności, bo te uzależnione są od pogody. Ma natomiast ogromny wpływ na housing, który stanowi niemal połowę koszyka. Uważamy, że dezinflacja będzie postępować, ale w tym roku do celu na poziomie 2 proc. nie uda się dotrzeć, właśnie ze względu na housing. Od strony popytowej mamy bardzo silny rynek pracy, silną dodatnią imigrację i rosnącą liczbę gospodarstw domowych, które chcą mieć swój dom. Czyli zainteresowanie jest spore, choć należy zaznaczyć, że wielu kupujących wstrzymuje się z wejściem na rynek, mając nadzieję na niższe stopy procentowe kredytów hipotecznych lub spadek cen domów w dalszej części roku. Problemem może być natomiast strona podażowa, według różnych szacunków, dziś na sprzedaż w USA wystawionych jest o połowę mniej domów niż to było 8 lat temu. Właściciele domów i mieszkań nie chcą ich wystawiać na sprzedaż, bo cieszą się niskim kosztem kredytu zaciągniętym na stałą stopę jeszcze w okresie niskich stóp procentowych. W efekcie na rynku nieruchomości obserwujemy nierównowagę popytu oraz podaży i jest to problem, którego nie uda się rozwiązać w ciągu 3 czy 6 miesięcy.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Ilu cięć kosztu pieniądza w USA spodziewacie się w tym roku?

Łukasz Łabędzki: Stopy procentowe są wysokie i jeszcze formalnie cykl obniżek w USA się nie rozpoczął, a zatem jesteśmy w bardzo dobrym momencie – pomiędzy dwoma fazami cyklu. Jeszcze przez jakiś czas stopy pozostaną na restrykcyjnych poziomach, ale potem zaczną być obniżane. W tym roku oczekujemy dwóch cięć kosztu pieniądza w USA. A przypomnę, że jeszcze na początku roku rynek oczekiwał nawet 6-7 obniżek. Aktualnie oczekuje ich mniej. Oznacza to, że wyceny na rynku długu się poprawiły. Mniej jest obecnie w cenach, podczas gdy coraz więcej danych makroekonomicznych zaskakuje negatywnie (zaraportowane dane są poniżej oczekiwań analityków). W ostatnich tygodniach rynek zaczął wyceniać nieco więcej obniżek. Natomiast, interesujące jest, że końcowa stopa procentowa prognozowana przez Fed na koniec 2026 jest wciąż poniżej oczekiwań rynku.

W co w takim otoczeniu inwestować na rynku długu? 

Łukasz Łabędzki: Skłaniamy się ku obligacjom o wysokiej jakości kredytowej, zatem mówimy o obligacjach skarbowych rządu amerykańskiego, długu korporacyjnym investment grade, oraz MBS-ach (mortgage-backed securities – przyp. red.), czyli odpowiednikach polskich listów zastawnych. W Polsce ten instrument nie ma wielkiego znaczenia dla rynku, a w USA jest to bardzo ważna część rynku długu: drugi, po obligacjach skarbowych, największy jego segment. MBS-y oferują rentowność zbliżoną do obligacji korporacyjnych o wysokiej jakości, ale przy znacznie niższym ryzyku kredytowym. Papiery te są bowiem gwarantowane wiarygodnością kredytową Stanów Zjednoczonych.

A papiery high yield?

Spready kredytowe obligacji o obniżonej jakości kredytowej są bardzo niskie - oscylują w okolicach wieloletnich minimów. Dodatkowo w USA oczekujemy spowolnienia gospodarczego. Uważamy, że w tym roku dynamika wzrostu PKB spadnie z 2,9 do poziomu 2,3 proc. A to może doprowadzić do pewnego odbicia spredów kredytowych. Wskaźnik bankructw w sektorze high yield (dług o niskiej jakości kredytowej) też jest bardzo niski na poziomie 2 proc. i może wzrosnąć do długoterminowych średnich, które oscylują na poziomie 3,2 proc. Wśród spółek, które mają najniższy rating kredytowy (potrójne C), jest wiele tzw. firm zombie, które już aktualnie nie generują wystarczającej gotówki, żeby pokryć raty odsetkowe. Wydaje, że inwestorzy nie chcieliby mieć takich inwestycji w portfelu. Tego typu papiery (obligacje z ratingiem CCC - red.) oferują obecnie bardzo atrakcyjną rentowność na poziomie średnio przekraczającym 12 proc., jednak warto tu zastosować podejście bardzo selektywne.

A co z europejskim rynkiem długu? 

Łukasz Łabędzki: Jeśli chodzi o Europę, to widzimy również bardzo atrakcyjne rentowności, choć niższe niż w USA. Wynika to ze strukturalnych uwarunkowań tego rynku. One zawsze były niższe, ponieważ Europa ma tendencje do raportowania niższego wzrostu gospodarczego i niższej inflacji w relacji do Stanów Zjednoczonych. Mamy też na Starym Kontynencie niższą produktywność, jesteśmy bardziej dotknięci niekorzystnymi trendami demograficznymi, mamy też sztywniejszy rynek pracy i sztywniejsze instytucje. To wszystko sprawia, że neutralna stopa procentowa w Europie jest niższa w USA, i - według nas - znajduje się na poziomie 2 proc. Zatem, jeśli inflacja i dynamika PKB będą podążały zgodnie z tym, co Europejski Bank Centralny oczekuje, to stopy procentowe będą zmierzać w kierunku neutralnych 2 proc., co oznaczałoby, że cykl obniżek, który w Europie już się rozpoczął, ma szansę być jeszcze głębszym cyklem niż, który będzie obserwowany w Stanach. A co ciekawe, nie jest to teraz wyceniane przez rynek. Rynek nie wycenia takiego scenariusza. Rynek uważa (i wycenia), że EBC będzie bardziej jastrzębi. A to dobra wiadomość, bo to dodatkowy wiatr w żagle dla europejskich obligacji.

Na rynku akcji hossa jest już bardzo dojrzała. Ile jest jeszcze paliwa w baku? I gdzie szukać zysków?  

Łukasz Kałwak: W otoczeniu spowolnienia wzrostu gospodarczego i dezinflacji, nasze preferowane regiony to USA, duże spółki, a nie małe i dodatkowo wzrostowe, a nie value. 

Dlaczego duże, a nie małe? W ostatnim czasie obserwujemy największą od 20 lat rotację kapitału do mniejszych spółek amerykańskich. Jeszcze niedawno różnica w tegorocznej stopie zwrotu S&P500 oraz Russell2000 sięgała kilkunastu pkt proc. Obecnie wynosi ok. 4 pkt.

Łukasz Kałwak: Tak to prawda, jednak proszę pamiętać, że zanim nastąpiła gwałtowna rotacja ze spółek wzrostowych w małe spółki, mieliśmy najpierw największą w historii przewagę w 5-dniowej różnicy stopy zwrotu pomiędzy indeksem małych spółek (Russell 2000) a indeksem spółek wzrostowych (Nasdaq Composite) – 16 lipca różnica ta wynosiła 15,8 proc. Inwestorzy spółek technologicznych mieli zatem z czego realizować zyski. W naszej ocenie gospodarka amerykańska spowolni w dalszej części roku. W czerwcu tego roku odczyt indeksu PMI dla sektora usług był najniższy od czerwca 2020 roku, a pamiętajmy, że to właśnie usługi odpowiadają za ponad 75 proc. amerykańskiego PKB. Patrząc historycznie, w warunkach spowolnienia wzrostu gospodarczego spółki wzrostowe radziły sobie lepiej. 

Proszę zwrócić uwagę, że za każdym razem, gdy na rynku spółek technologicznych pojawia się korekta, media finansowe prześcigają się w spekulacjach, że tzw. AI trade (Artificial Intelligence trade) dobiegł końca. Jednak spójrzmy na dane: od początku roku 2023, zyski indeksu spółek wzrostowych tzw. Magnificent 7 (Apple, Microsoft, Amazon, Google, Meta Platforms, NVIDIA , Tesla - red.) wzrosły o 58 proc., natomiast zyski indeksu małych spółek Russell 2000 spadły o 10,3 proc. W tym samym okresie, Magnificent 7 urosły o 173 proc., podczas gdy małe spółki osiągnęły zaledwie 27 proc. Jednak naszym zdaniem, rewolucja AI znajduje się dopiero we wczesnej fazie czwartej rewolucji przemysłowej. Ostatnio Jonathan Curtis, szef Franklin Equity Group stwierdził, że sztuczna inteligencja to jedna z największych okazji, jakie widział w swojej karierze i rewolucja AI może być tylko porównana do okresu z początku internetu czy telefonów komórkowych. Naszym zdaniem, rewolucja AI wpłynie na każdy rodzaj pracy związanej z wiedzą cyfrową, przynosząc biliony dolarów wpływów w nadchodzących latach.

Małym spółkom pomagają jednak spodziewane cięcia stóp.

Jeżeli chodzi o spółki małe, to obniżki stóp procentowych z pewnością będą czynnikiem wspierającym dla tej klasy aktywów, ponieważ już teraz 40 proc. małych spółek ma ujemne zyski, a wynika to w dużej mierze z tego, że małe spółki mają dwukrotnie wyższy dług niż duże spółki i otoczenie wysokich stóp procentowych jest sporym obciążeniem dla bilansów tych spółek, gdzie koszty odsetkowe zjadają dużą część ich zysków. Franklin Templeton od zawsze aktywnie poszukuje długoterminowych okazji inwestycyjnych i nie inaczej jest w przypadku małych spółek. Jak zauważa Chuck Royce, prezes Royce Investment Partners, jednego z naszych SIMów (Specialized Investment Manager, podmiot podległy grupie Franklin Templeton - red.), małe spółki mają atrakcyjne wyceny względem dużych spółek, jednak kluczowa jest odpowiednia selekcja małych spółek: należy wybierać takie, które mają solidne sprawozdania finansowe i niskie wskaźniki zadłużenia.

Na koniec pragnę zauważyć, że prawdopodobieństwo pierwszej obniżki stóp procentowych w USA we wrześniu wynosi aktualnie 100 proc., a zatem warto spojrzeć na zachowanie różnych klas aktywów po pierwszej obniżce stóp procentowych w przeszłości. Biorąc pod uwagę wszystkie cykle obniżek stóp procentowych od roku 1980, nasza analiza wskazuje, że indeks spółek wzrostowych Nasdaq średnio rok po pierwszej obniżce generował 18,2-proc. stopę zwrotu, podczas gdy indeks małych spółek (Russell 2000) dał inwestorom zarobić 13,5 proc. A zatem jak widać, przy założeniu braku recesji w USA, obniżki stóp procentowych będą wspierać obie te klasy aktywów i ważne jest, aby w swojej selekcji wybierać spółki jakościowe, z solidnymi danymi finansowymi (wysokie wskaźniki Return on equity, Free cash flow yield, Return on invested capital) i dużym potencjałem wzrostowym.

.....................................................................................................................................................

Łukasz Kałwak, CFA
Doświadczony analityk inwestycyjny z ponad 15-letnim doświadczeniem w branży, od wielu lat związany z Franklin Templeton. Jest częścią zespołu strategów rynków akcji, dostarczając komentarze i analizy rynkowe do klientów na całym świecie. Ma silne doświadczenie w analizie trendów makroekonomicznych i jest znany z wykorzystywania zaawansowych modeli ilościowych, analizy fundamentalnej oraz technicznej do badania trendów w amerykańskim rynku akcji oraz gospodarce. 

Łukasz Łabędzki, CFA
Z rynkiem kapitałowym związany od 2013 roku. Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, kierunek Finanse i Rachunkowość. Od 2021 roku jest starszym analitykiem w Franklin Templeton Institute, gdzie odpowiada za analizy makroekonomiczne wspierające budowę strategii inwestycyjnej, ze szczególnym uwzględnieniem rynku instrumentów o stałym dochodzie.