Obligacje covidowe już tak nie kuszą zarządzających

Bank Gospodarstwa Krajowego już trzykrotnie odwoływał emisję obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19. Ostatni przetarg odbył się w maju. Sprzedano wówczas papiery za 2,2 mld zł, ale popyt był ponad dwukrotnie większy. Potem planowano jeszcze 3 emisje, ale żadna się nie odbyła. W III kwartale tego roku BGK zamierza przeprowadzić tylko jeden przetarg tzw. obligacji covidowych (we wrześniu), ale i tym razem nie jest pewne, czy dojdzie on do skutku. W okresie pandemii spory apetyt na te papiery mieli zarządzający funduszami. Dziś z większym dystansem do nich podchodzą. Ubiegłoroczna bessa pokazała bowiem, że choć są to obligacje gwarantowane przez skarb państwa, to jednak znacząco różnią się od papierów skarbowych pod względem płynności.

Reklama

- Poza jednym papierem zmiennokuponowym, to nie jesteśmy aktywni w tym sektorze z uwagi na płynność, która negatywnie wpływa na codzienną wycenę tych papierów, co z kolei podbija zmienność całego portfela funduszu. Niewielkie emisje papierów w złotych BGK przeprowadza, więc w obecnym, lepszym otoczeniu rynkowym, jakiś popyt jest, ale fundusze nauczone doświadczeniem z 2022 r., kiedy nie mogły sprzedać tych papierów, na pewno mają ograniczone apetyty. Byłby to atrakcyjny papier, jakby miał płynność skarbówki w dobrych i złych czasach – mówi Filip Nowicki, członek zarządu i zarządzający funduszami Superfund TFI.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Wyższa rentowność i niższa płynność

Obligacje covidowe, to obligacje emitowane przez Bank Gospodarstwa Krajowego (ich nazwa to FPC) i Polski Fundusz Rozwoju (PFR). W trakcie pandemii papiery te cieszyły się sporym wzięciem wśród krajowych TFI, bo stały się idealnym narzędziem do zwiększania rentowności portfeli funduszy dłużnych, oferując dużo wyższy zysk przy zbliżonym poziomie ryzyka do obligacji skarbowych. 

- Obligacje FPC są atrakcyjne – w zasadzie każda z serii w relacji do odpowiadającego tenoru serii skarbowej wynagradza inwestora dodatkową premią do rentowności. Czasem jest to wręcz wyższy spread niż dla niektórych obligacji korporacyjnych największych firm w Polsce, ale w odróżnieniu od nich obligacje te mają to samo ryzyko kredytowe, co gwarantujące je państwo - mówi Szymon Karaś, analityk Eques Investment TFI. 

W oficjalnej nomenklaturze obligacje covidowe wciąż pozostają jednak papierami nieskarbowymi i właśnie tak są klasyfikowane w strukturze aktywów funduszy dłużnych. Wzmożony popyt na nie w okresie pandemii sprawił, że na koniec 2021 r. udział obligacji korporacyjnych (czyli też covidowych) w portfelach funduszy dłużnych ogółem wzrósł do niemal 50 proc. Dwa lata wcześniej sięgał zaledwie 30 proc. Obecnie (dane na koniec grudnia 2022 r.) jest nieco niższy, bo wynosi ok. 43 proc. Niemal każdy fundusz dłużny ma dziś w portfelu obligacje FPC i PFR. Na koniec grudnia wyceniano je na ponad 18 mld zł.  Dla porównania: wszystkie papiery skarbowe w portfelach funduszy w tym czasie warte były ok. 50 mld zł. Pierwsza seria obligacji covidowych zapada już w przyszłym roku, a kolejne trzy - w 2025 r. Najstarsza ma termin wykupu w 2040 r. 

- Nominalny rynek obligacji FPC jest około 5,5 razy mniejszy od emisji złotowych skarbu państwa. Tymczasem w portfelach krajowych TFI obligacje FPC stanowiły na koniec 2022 roku w portfelach dłużnych już tylko 3,5x mniej niż emisje skarbowe. Oznacza to, że TFI przeważają udziały tych obligacji blisko dwukrotnie w relacji do ich nominału w obrocie - zauważa Szymon Karaś.

Zmiana tej struktury prowadzi z pewnością do wzrostu rentowności wielu funduszy dłużnych, a co za tym idzie - potencjału do osiągania wyższych stóp zwrotu. Równocześnie jednak niesie też ze sobą ryzyko zmniejszenia płynności ich portfeli. Płynność tzw. obligacji covidowych pozostawia bowiem wiele do życzenia, o czym zarządzający dobitnie przekonali się w ubiegłym roku, kiedy bessa na rynkach długu zaczęła przeganiać klientów z funduszy i trzeba było realizować gigantyczne umorzenia. Warto bowiem przypomnieć, że w całym 2022 r. z funduszy dłużnych inwestorzy wycofali łącznie ponad 20 mld zł. 

- Obligacje covidowe są mniej płynne od obligacji skarbowych, dlatego zarządzający nauczeni złymi doświadczeniami z roku 2022 reglamentują ich udział w portfelach - przyznaje Piotr Ludwiczak, zarządzający funduszami VIG/C-QUADRAT TFI. Wskazuje jednak, że popyt wcale nie musi płynąć wyłącznie z TFI, bo odkąd papiery te zostały wyłączone z podatku bankowego, apetyt na nie mogą nabrać banki. 

- Obligacje „covidowe” znajdują się nie tylko na radarach TFI, ale także banków. Co więcej, obserwujemy, że „nowy popyt”, który został wygenerowany przez sektor bankowy, spowodował, że w ostatnim czasie obligacje te zachowują się znacznie lepiej niż analogiczne (o podobnych parametrach ryzyka) obligacje skarbowe, Jednak największym mankamentem instrumentów „covidowych” jest ich profil płynności - zaznacza Piotr Ludwiczak.

Marcin Sławiński, dyrektor departamentu tradingu w Michael / Ström DM zauważa, że o ile jeszcze pod koniec 2022 roku obligacjami covidowymi handlowano ze 50-60 spreadem do obligacji skarbowych, tak obecnie ten spread wynosi 20-35pb, a różnica znacznie się zawęziła właśnie po wejściu w życie przepisów o zwolnieniu tych papierów z podatku bankowego.

- Dodatkową kompresję spreadu spowodowało ograniczenie podaży na rynku pierwotnym. Ostatnią aukcję FPC-ów BGK przeprowadził 11 maja 2023 r. Pomimo tego papiery covidowe mogą być interesujące dla inwestorów. Pod kątem, ryzyka kredytowego covidówki nie ustępują skarbówkom, a dodatkowe 20-35 pb w rentowności efektywnie podnosi rentowność portfela. Jednak ich główną wadą pozostaje relatywnie niska płynność (w porównaniu do skarbówek). Z tego względu covidówki są bardziej atrakcyjne dla inwestorów, którzy zamierzają utrzymywać je do wykupu. Dla pozostałych inwestorów pozostaje pytanie o wycenę niższej płynności - wskazuje Marcin Sławiński. 

Obligacje covidowe, czyli finansowanie pozabudżetowe

W III kwartale tego roku BGK zamierza przeprowadzić tylko jeden przetarg obligacji covidowych, który zaplanowany jest na wrzesień. Tak jak w przeszłości, pieniądze z emisji zasilą tzw. fundusz covidowy, powołany na mocy znowelizowanej ustawy w marcu 2020 r. Ma on zapewniać środki na zwalczanie skutków kryzysu społeczno-gospodarczego wywołanego pandemią. Ta jednak, jak wiadomo, już dawno się zakończyła, a w lipcu oficjalnie odwołano w Polsce stan zagrożenia epidemicznego, który trwał od maja 2022 r. (wcześniej, ze względu na COVID-19, obowiązywał stan epidemii). Na co zatem przeznaczane są pieniądze z funduszu?

O tym w obszernej analizie z wykonania budżetu w 2022 r. pisze Najwyższa Izba Kontroli, wskazując, że cel utworzenia funduszu został określony na tyle ogólnie, że stał się de facto narzędziem do finansowania otwartego katalogu zadań mogących podlegać zmianom w dowolnym czasie i zakresie. Wypłacano z niego m.in. dodatek węglowy, dodatek elektryczny oraz rekompensaty dla przedsiębiorstw energetycznych i sprzedawców gazu ziemnego. Środki przeznaczono też na unowocześnianie i rozbudowę infrastruktury wodno-kanalizacyjnej.

NIK wskazał, że w latach 2020-2022 PFR i BGK (na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19, a od 2022 r. także Funduszu Pomocy i Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych) wyemitowały obligacje lub zaciągnęły kredyty o łącznej wartości 240,3 mld zł, w tym w 2022 r. o wartości 25,6 mld zł. A że jednostki te nie zaliczają się do sektora finansów publicznych w rozumieniu ustawy, to ich zobowiązania nie są wliczane do długu publicznego według regulacji krajowych. Ujmowane są za to w długu publicznym obliczanym według zasad unijnych. Różnica w szacunkach sięgnęła na koniec 2022 r. rekordowych 302 mld zł, czyli niemal 10 proc. PKB. 

- Na koniec 2022 r. wystąpiła rekordowa, wynosząca 302,6 mld zł, różnica pomiędzy długiem publicznym obliczanym według metodologii unijnej a ustalanym według zasad krajowych. Różnica ta była głównie wynikiem ujmowania w długu sektora instytucji rządowych i samorządowych zobowiązań zaciągniętych w celu sfinansowania zadań państwa ze środków funduszy pozabudżetowych obsługiwanych przez Bank Gospodarstwa Krajowego oraz zadłużenia Polskiego Funduszu Rozwoju - czytamy w raporcie NIK.

Zadłużenie funduszy obsługiwanych przez BGK wzrosło w 2022 r. o 15,8 proc., do 229,1 mld zł, przy czym zadłużenie z tytułu obligacji wyniosło 175,8 mld zł, w tym w Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 sięgało 150,4 mld zł. NIK wskazał, że koszty obsługi tych obligacji będą wyższe w całym okresie zapadalności o 12,2 mld zł od kosztów, jakie poniósłby budżet państwa na obsługę skarbowych papierów.