Polskie obligacje to potencjalnie duży zysk, ale i ryzyko

Mijający rok był wyjątkowo trudny dla posiadaczy polskich obligacji. Rok 2023, ze względu na bieżącą wartość wycen i rentowności, zapowiada się zdecydowanie lepiej. Nie oznacza to jednak, że obędzie się bez nerwów.

Reklama

- Można z dużą dozą pewności założyć, że krzywa dochodowości polskich obligacji skarbowych będzie na koniec 2023 roku niżej niż na jego początku. Biorąc pod uwagę, że obecnie rentowności są wysokie, dodatkowy zysk z tytułu ich spadku czyni inwestycje w polskie papiery skarbowe interesującą. Niestety, po drodze możemy zobaczyć bardzo duże skoki cen, powodujące przejściowo bardzo słabe stopy zwrotu. Obligacje korporacyjne mogą mieć trudny rok. Po pierwsze, nastąpi pogorszenie koniunktury gospodarczej, po drugie ta klasa aktywów nie jest ulubieńcem inwestorów, co bardzo utrudnia nowe emisje obligacji i zapewnia stałą podaż na rynku wtórnym, m.in. z funduszy dłużnych nękanych odpływami – przewiduje Grzegorz Zatryb, główny strateg Skarbca TFI.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

Między inflacją a spowolnieniem gospodarczym

Inflacja bazowa, a więc taka, która nie uwzględnia najbardziej zmiennych cen żywności i energii, przyspieszyła w listopadzie do 11,4 proc. w ujęciu rocznym. To nowy rekord. Inflacja konsumencka wyhamowała z kolei do 17,5 proc. r/r. Ekonomiści szczyt inflacji widzą nie wcześniej niż w pierwszym kwartale 2023 r. I choć Rada Polityki Pieniężnej oficjalnie jeszcze cyklu podwyżek stóp nie zakończyła, eksperci nie mają wątpliwości: koszt pieniądza w Polsce już nie pójdzie w górę, a kolejnym ruchem w krajowej polityce monetarnej będą obniżki stóp procentowych, możliwe już na początku 2024 r. Oczekiwania na taki krok będą wsparciem dla rynku obligacji.

- Wydaje się, że najgorsze mamy już za sobą, a rentowności obligacji nie powinny już powrócić do swoich szczytów, które mogliśmy obserwować w połowie października. Choć szczyt inflacji jest jeszcze przed nami, RPP już teraz wstrzymała się z dalszymi podwyżkami stóp procentowych. Pomimo, iż formalnie NBP nie ogłosił końca cyklu podwyżek, jeśli nie wydarzy się coś nieprzewidzianego, możemy założyć, że stopy procentowe osiągnęły swoje maksimum – zaznacza Marek Kuczalski, zarządzający funduszami Allianz TFI.

Jego zdaniem, wsparciem dla krajowego rynku powinna być również wypłata środków z Krajowego Planu Odbudowy. Wokół pieniędzy unijnych wciąż jest jednak sporo niepewności. W PiS trwa bowiem poprawianie ustawy o Sądzie Najwyższym mającego odblokować te środki. Złożony w trybie poselskim (a więc bez konsultacji społecznych i międzyresortowych) projekt spotkał się ze stanowczym sprzeciwem prezydenta Andrzeja Dudy. Dlatego PiS go chwilowo wycofał.

- Choć kompromis z instytucjami europejskimi rodzi się w bólach, wydaje się, że ostatecznie w przyszłym roku pierwsze środki powinny zasilić naszą gospodarkę. Wsparciem powinien być również napływy inwestycji portfelowych, powracające na rynki wschodzące. Niestety na horyzoncie nadal rysuje się szereg zagrożeń. Przeciągający się konflikt na Ukrainie utrwala „frontowy” charakter naszego kraju. Przed nami rok wyborczy, który będzie sprzyjać luźnej polityce fiskalnej, a zwiększone wydatki mogą utrudnić finansowanie potrzeb pożyczkowych. Zestawiając szanse i zagrożenia, możemy sformułować umiarkowanie pozytywną prognozę dla polskich papierów skarbowych – ocenia Marek Kuczalski.

Zgodnie z projektem ustawy budżetowej przekazanej do Sejmu, w 2023 r. potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa wyniosą 260,7 mld zł. Ekonomiści Credit Agricole zwracają jednak uwagę, że projekt ten nie uwzględnia takich wydatków, jak wypłata 14. i 15. emerytury, waloryzacja programu 500+, czy obowiązywanie niższej stawki VAT na żywność przez cały rok. Trudno dziś przewidzieć, czy zostaną one rzeczywiście zrealizowane, ale prawdopodobieństwo to zwiększają zbliżające się wybory parlamentarne.

- Zakładamy, że z uwagi na kształtowanie się inflacji ogółem w 2023 r. na wysokim poziomie, obniżona stawka VAT na żywność zostanie utrzymana przez cały 2023 r., co będzie wiązało się utratą dochodów do budżetu w wysokości 17,4 mld zł. Po drugie, uważamy, że w ramach kampanii wyborczej rząd podejmie decyzję o przyznaniu 14tej i 15tej emerytury w 2023 r. (budżet przewiduje sfinansowanie tylko tzw. trzynastki) oraz waloryzację świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ do 700 zł na dziecko od połowy 2023 r. Takie działania wiązałyby się ze wzrostem wydatków budżetowych o odpowiednio 28 i 8 mld zł. Alternatywnie, dopuszczamy zwiększenie przez rząd innych wydatków (w tym socjalnych) w skali zbliżonej do kosztu 14stej i 15stej emerytury i 40-procentowej waloryzacji świadczenia 500+ – wskazują ekonomiści Credit Agricole.

Rząd przygotował też szereg rozwiązań, których celem jest zniwelowanie rosnących cen energii w przyszłym roku (m.in. zamrożenie cen gazu, dodatek węglowy, dodatek do innych paliw niż węgiel). Łączny ich koszt szacowany jest na 57,5 mld zł. Tym samym rzeczywiste potrzeby pożyczkowe sektora publicznego będą najprawdopodobniej znacząco wyższe od kwoty założonej w projekcie ustawy. A to oznacza emisję długu, co nie pozostanie bez wpływu na rentowności. Z szacunków banku Credit Agricole wynika, że deficyt sektora general government wyniesie 261 mld zł wobec 141,4 mld zł w 2022 r. (założonych w październikowej notyfikacji fiskalnej). W takim scenariuszu deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych zwiększyłby się z 4,6 proc. PKB w 2022 r. do 7,7 proc. w 2023 r., a tym samym polityka fiskalna byłaby wyraźnie ekspansywna w 2023 r.

- Na podstawie informacji o emisjach obligacji skarbowych i oszczędnościowych przez rząd szacujemy, że rząd sfinansował już 44 mld zł potrzeb pożyczkowych. Uwzględniając prefinansowanie, potrzeby pożyczkowe brutto w 2023 r. będą wciąż znaczące i wyniosą 422 mld, oddziałując w kierunku wzrostu rentowności polskich obligacji – przewidują ekonomiści Credit Agricole. Ich zdaniem w 2023 r. konieczna może być emisja długu w wysokości nawet 247 mld zł.

Kto kupi polskie obligacje?

Eksperci Credit Agricole wskazują jednak, że w przypadku znaczącego wzrostu rentowności, możliwe jest wznowienie przez NBP skupu obligacji na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Takie działanie obniżałoby rentowności papierów skarbowych i stabilizowało rynek. To z kolei mogłoby się przyczynić do zwiększenia popytu na polski dług ze strony inwestorów zagranicznych.

- Ważnym nabywcą obligacji emitowanych przez rząd będą krajowe banki. W warunkach oczekiwanego przez nas spowolnienia wzrostu gospodarczego i spadku akcji kredytowej oraz szybkiego wzrostu depozytów (napędzanego przez wzrost nominalnych wynagrodzeń i relatywnie wysokie stopy procentowe) płynność w sektorze bankowym zwiększy się wyraźnie – przewidują.  

Eksperci banku szacują, że nadpłynność - w uproszczeniu rozumiana jako nadwyżka depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych nad udzielonymi im kredytami - zwiększy się w 2023 r. o ok. 85 mld zł. Z uwagi na konstrukcję podatku bankowego (brak opodatkowania obligacji) duża część tej kwoty zostanie przeznaczona na zakup długu publicznego.

Nadzieja jest też w inwestorach indywidualnych. Gdy poprawią się wyniki funduszy dłużnych, również klienci TFI powinni bowiem spojrzeć na nie łaskawszym okiem. Dość powiedzieć, że tylko w listopadzie fundusze obligacji skarbowych zarobiły średnio 2,6 proc., a papierów długoterminowych aż 7,6 proc.

- Moim zdaniem rok 2023 będzie dla obligacji bardzo dobry, szczególnie dla obligacji skarbowych. Wyniki powinny być mocno dodatnie – dla części funduszy tych o długiej duracji przekraczające znacznie +10 proc., co może przekonać część klientów detalicznych do powrotu do funduszy obligacji – ocenia Krzysztof Kamiński, członek zarządu Millennium TFI. - Kupno 10-letniej polskiej obligacji skarbowej oferuje dzisiaj rentowność ok. 6,7 proc. przez kolejne 10 lat, czyli skumulowaną stopę zwrotu równą 91 proc. W tym kontekście warto zainteresować się też funduszami dłużnymi, szczególnie tym z dużą ekspozycją na papiery skarbowe PL/USA. Ich rentowność netto po opłacie za zarządzanie wynosi często powyżej 8 proc. rocznie, co przekracza poziomy najlepiej oprocentowanych lokat promocyjnych w bankach (na 3-6 m-cy). I choć ich wyniki historyczne wciąż odstraszają, to warto spojrzeć w przyszłość, bo obecna rentowność będzie się materializować miesiąc po miesiącu w wynikach funduszy – argumentuje.

Potencjał w funduszach obligacji dostrzega także Dariusz Kędziora, dyrektor zespołu zarządzania instrumentami dłużnymi w Pekao TFI - Oceniając różne rodzaje funduszy dłużnych pod kątem potencjalnego zysku do ryzyka w horyzoncie najbliższego półrocza nadal oceniamy jako najbardziej atrakcyjne fundusze dłużne krótkoterminowe (zdominowane przez instrumenty zmiennokuponowe). Jednocześnie zaryzykujemy tezę, że w skali całego 2023 r. lepiej wypadną jednak fundusze obligacyjne oparte o obligacje stałokuponowe. Te instrumenty można także traktować, w kontekście portfela inwestycyjnego, jako ten element, który daje pewnego rodzaju zabezpieczenie na wypadek realizacji scenariusza głębokiej recesji w Polsce lub na świecie – zaznacza Dariusz Kędziora.

Ryzyko kredytowe może się uwypuklić

Polski rynek papierów korporacyjnych również powinien skorzystać na poprawie nastrojów. Eksperci zwracają uwagę, że fala umorzeń dobiega końca, spready kredytowe uległy rozszerzeniu i obecnie portfele funduszy pracują z wysoką rentownością, co powinno poprawić ich wyniki.

 - Notowania obligacji przedsiębiorstw, które znacząco spadły w 2022 roku powoli odbijają. Marże kredytowe uległy wyraźnemu rozszerzeniu, co powoduje, że rentowności większości papierów przekraczają 10 proc. Są to więc bardzo atrakcyjne poziomy, które powinny zachęcać inwestorów do zakupów. Skala wzrostu cen na tym rynku jest jednak mocno zależna od napływu pieniędzy do funduszy inwestycyjnych – przewiduje Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami BNP Paribas TFI. Wtóruje jej Marek Kuczalski z Allianz TFI.

Piotr Ludwiczak, zarządzający z VIG/C-Quadrat TFI szacuje, że w całym 2023 r. rynek polskich papierów korporacyjnych powinien przynieść jednocyfrowe stopy zwrotu, przy czym może to dotyczyć wyłącznie emitentów o dobrej jakości. - Gros obligacji korporacyjnych w Polsce ma zmienne oprocentowanie, co przy obecnym poziomie WIBOR (ponad 7 proc.) oraz dyskoncie w notowaniach wielu papierów i w połączeniu z marżami płacącymi przez emitentów, stanowi wysoką bazę dla rentowności na przyszły rok. Nawet w przypadku ewentualnych obniżek stóp procentowych w przyszłym roku – czego nie zakładamy w scenariuszu bazowym – kupony obligacji będą resetowały się z opóźnieniem (nawet do 6 miesięcy) do spadku WIBOR – zauważa Piotr Ludwiczak.

I dodaje, że w przypadku dalszych podwyżek, WIBOR powinien wzrosnąć i przełożyć się na wzrost oprocentowania - w tym przypadku reset kuponów będzie następował z opóźnieniem. Z kolei w scenariuszu dalszego zacieśniania monetarnego będą narastały problemy z płatnościami odsetek i wykupami obligacji przez emitentów.

- Nawet przy obecnych poziomach stóp procentowych spodziewamy się defaultów w kolejnych latach, dlatego kondycja finansowa emitenta ma kluczowe znaczenie dla rentowności inwestycji. Stąd też zakładamy wysokie jednocyfrowe stopy zwrotu w przypadku emitentów będących w dobrej kondycji, natomiast w przypadku inwestycji spekulacyjnych, defaulty spółek mogą generować dotkliwe dla inwestorów straty. Zagrożeniem dla wycen obligacji korporacyjnych jest potencjalny wzrost rentowności obligacji skarbowych lub obligacji gwarantowanych przez Skarb Państwa. Z kolei hipotetyczny napływ aktywów do funduszy dłużnych lub wzrost wycen na Catalyst mógłby sprawić, że stopy zwroty będą dwucyfrowe – wyjaśnia Piotr Ludwiczak.