Rafał Lis: Rynek private debt w Polsce mógłby być kilka razy większy

Jagoda Fryc: W drugim kwartale PKB Polski mocno rozczarował, rosnąc jedynie o 4,5 proc. r/r. Pomijając jednorazowe zdarzenia, jak pandemia, był to najgorszy kwartał w historii. Z kolei inflacja CPI w lipcu wzrosła do 15,6 proc. Co w takim otoczeniu może zrobić RPP?

Rafał Lis, partner zarządzając w CVI DM: Rynek obecnie oczekuje podwyżki o 25-50 pkt bazowych we wrześniu i wydaje mi się to prawdopodobnym scenariuszem.  Niewiele mniej prawdopodobny jest też taki, w którym w ogóle nie będzie podwyżek.

Reklama

A co z inflacją?

Procesy inflacyjne skutecznie hamuje recesja. Najnowsze dane o PKB już teraz wskazują, że słabnie eksport, za chwilę spowolni też konsumpcja prywatna.

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

A kiedy zaczną się obniżki stóp?

Obniżki, które pobudziłyby gospodarkę, mogłyby się pojawić już w przyszłym roku. Wydaje mi się jednak, że z perspektywy sytuacji gospodarczej, w 2023 r. nie będzie jeszcze miejsca na takie ruchy.

Czy to oznacza, że nadszedł już czas na obligacje skarbowe? Czy rentowności jednak mogą pójść jeszcze w górę, biorąc pod uwagę sytuację na rynkach bazowych, ryzyko geopolityczne i związane z tym nastawienie zagranicznych inwestorów do krajowego długu?

Cykl zacieśniania polityki monetarnej w USA czy strefie euro jest dużo mniej zaawansowany niż w Polsce i trudno zakładać, że Polska pozostanie niewrażliwa na to, co się dzieje na rynkach bazowych. A to może wywierać presję na rentowności polskich obligacji. Jeszcze przez jakiś czas będziemy obserwować sporą zmienność na rynku. Uważam jednak, że szczyty rentowności polskich obligacji skarbowych zaobserwowane w czerwcu nie zostaną pobite.

Jak obecna sytuacja w otoczeniu makro wpływa na działalność waszych funduszy private debt?

Na bieżąco monitorujemy nasze portfele pod kątem ryzyka kredytowego i na razie nie dostrzegamy problemów. Wyższy koszt finansowania długiem, będący efektem wzrostu stóp procentowych, jest oczywiście dla nich dolegliwy, ale modele biznesowe i jakość bilansów, a także - mimo wszystko – wciąż wysoka rentowność pozwalają firmom na obsługę swojego zadłużenia. I nie jesteśmy w tym jakoś bardzo odosobnieni, bo w zasadzie banki deklarują podobnie: spodziewają się wzrostu niewypłacalności, ale nie oczekują dramatycznego pogorszenia sytuacji. Wzrosty szkodowości w bankach są wciąż na umiarkowanych poziomach. Również na rynku Catalyst nie widzimy istotnego pogarszania się kondycji emitentów. Wydaje mi się więc, że mamy szansę przejść przez ten recesyjny okres suchą stopą.

A gdzie, w których sektorach i branżach ryzyko niewypłacalności jest największe?

Bardzo czułymi sektorami jest transport i budownictwo. Firmy z tych sektorów nie operują na dużych rentownościach i nie ma tam wielu możliwości przerzucania rosnących kosztów na klienta końcowego. Te branże nie są jednak zbyt szeroko reprezentowane na rynku obligacji. W sektorze deweloperskim, który ma na tym rynku większą reprezentację, widać ogromne spadki zarówno sprzedaży, jak i wartości rynku kredytów hipotecznych, ale średni i więksi deweloperzy powinni sobie dość dobrze poradzić, oczywiście kosztem niższej rentowności, bo droższe finansowanie i mniejsze wolumeny sprzedaży wpłyną na spadek zysków. Nie spodziewamy się jednak kolejnych „Gantów”. Druga branża mocno reprezentowana na rynku długu korporacyjnego, czyli branża windykacyjna, też radzi sobie dobrze. Spółki narzekają wprawdzie na wysokie ceny nowych portfeli długów i bardziej obawiają się o możliwość utrzymania skali działalności, ale ich core biznes, czyli odzyski, utrzymują się na dobrym, a w niektórych przypadkach – nawet na rekordowym poziomie. W mojej ocenie, ten sektor również powinien sobie z recesją poradzić. Jeśli chodzi o przemysł i usługi, to sytuacja jest bardziej zróżnicowana i nie odważę się generalizować. Tu analizować należy już raczej przypadek po przypadku.

A jaki wygląda obecnie zainteresowanie tego typu finansowaniem?

Minimalny spread kredytowy, który obecnie akceptujemy wynosi ok. 8 proc., co po dodaniu stawki WIBOR daje aktualnie ponad 15 proc. Podjęcie decyzji o zaciągnięciu finansowania na takich warunkach nie jest już proste. To powoduje, że znacznie trudniej nam inwestować środki w racjonalne projekty, przy których bylibyśmy w stanie czerpać adekwatną premię za ryzyko kredytowe.

Jednocześnie obserwujemy wzrost zainteresowania finansowaniem w euro. Mamy mnóstwo przedsiębiorstw, które generują część przychodów w tej walucie i mają możliwość naturalnego zabezpieczenia ryzyka walutowego również finansując się w euro. W takich przypadkach również oczekujemy spreadu na minimalnym poziomie 8 proc., ale po dodaniu stawki EURIBOR, która jest w okolicach zera cały koszt finansowania wciąż ma szansę utrzymać się na jednocyfrowym poziomie. W takiej sytuacji fundusz może dodatkowo zyskiwać na punktach swapowych i uzyskiwać zwroty na podobnym poziomie do projektów nominowanych w złotych.

Z drugiej strony, banki bardzo zaostrzyły politykę kredytową, co jest - z jednej strony - związane z obawami o recesję, a z drugiej m.in. z wakacjami kredytowymi, które „wymiatają” właśnie z banków około 20 mld zł kapitałów własnych. W związku z tym, współczynniki wypłacalności dynamicznie spadają znacząco hamując apetyt na ryzyko. To, co dzieje się w systemie bankowym, może zwiększyć zainteresowanie finansowaniem private debt.

Inwestorzy znów chętniej dziś kupują papiery skarbowe. W lipcu sprzedaż obligacji oszczędnościowych przekroczyła 10 mld zł. Z drugiej strony, wysokimi odsetkami kuszą także banki. Nie jest chyba łatwo rywalizować z taką konkurencją?

Przeciętny inwestor widzi odsetki od depozytu w banku, albo potencjalne odsetki od obligacji skarbowych na poziomie 6-7 proc., które otrzyma w przyszłości. I porównuje to z wynikami funduszy, ale nie tymi przyszłymi, bo ich nie zna, lecz z wynikami historycznymi, które są złe, a w niektórych przypadkach nawet fatalne. Czyli mówiąc wprost: inwestor widzi przyszłe dochody z pewnych kategorii inwestycji i porównuje je do historycznych wyników z innych kategorii inwestycji. Wygrany w tym pojedynku jest oczywisty.

Wyceniamy nasze portfele funduszy z uwzględnieniem wzrostów stóp procentowych oraz premii za ryzyko kredytowe, co wpłynęło na słabsze wyniki w ostatnich kwartałach, ale jednocześnie daje potencjał wysokich stóp zwrotu w przyszłości. Biorąc pod uwagę parametry nabytych obligacji oraz ich bieżące wyceny widzimy, że spodziewana rentowność funduszy jest dużo wyższa w porównaniu do lokat czy papierów skarbowych, bo wynosi 15-20 proc. brutto. Nie mam zatem wątpliwości, że takie fundusze stanowią atrakcyjną alternatywę, ale niezwykle trudno nam jest to komunikować potencjalnym inwestorom, m.in. ze względu na surowy reżim informacyjny. Nam tak naprawdę nie za wiele wolno komunikować w domenie publicznej.

Rynek private debt w Polsce może być kilka razy większy. W funduszach, których portfelami zarządzamy jest obecnie ok. 3 mld zł. To są niewielkie pieniądze w skali gospodarki. Biorąc pod uwagę ten bilion złotych trzymany przez Polaków na depozytach i 300 mln zł w skarpecie, tej przestrzeni jest wielokrotnie więcej. Moglibyśmy atrakcyjnie zainwestować ułamek tych środków, z korzyścią dla polskiej gospodarki i polskich inwestorów. Ale to nie jest łatwe w obecnym otoczeniu regulacyjnym, co widać po napływach, bo w poszczególnych emisjach zbieramy po zaledwie kilka mln zł.

A jak wygląda sytuacja z finansowaniem na innych rynkach?

Około 20 proc. projektów inwestycyjnych przeprowadziliśmy poza Polską, głównie w krajach naszego regionu. Udział finansowania zagranicznych projektów będzie rósł, a największy potencjał widzimy obecnie w Rumunii oraz w krajach bałtyckich, ponieważ tamtejszy system finansowy zdominowany jest przez banki skandynawskie, które po macoszemu taktują tamtejsze gospodarki i nie wykazują istotnego apetytu na ryzyko, w związku z tym tego miejsca dla nas jest więcej. Dodatkowo, rynek publiczny jest niewielki i nie stanowi realnej alternatywy. W efekcie, mocno rozwinął się crowdfunding i właściwie to jest nasza główna konkurencja.

A klientów do funduszy też poszukujecie na rynkach zagranicznych? Jest to w ogóle możliwe?

Jest możliwe, ale trudniejsze. Certyfikaty czegoś takiego, jak polski FIZ brzmią dla inwestorów zagranicznych absolutnie egzotycznie. I to nie tylko dla inwestora z Ameryki, ale też dla klienta z Czech, Słowacji czy Estonii. Nie łudzimy się więc, że mamy jakiekolwiek szanse na uplasowanie takiego instrumentu w tych krajach.

To jak w takim razie jest to możliwe?

Zarządzamy też funduszami luksemburskimi o podobnych strategiach, zorientowanych głównie na polski private debt. Fundusze luksemburskie oferujemy zarówno do inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych.

Oprócz tego staramy się też przyciągnąć do Polski międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych. Mamy fundusz, który obecnie kończy okres zbierania środków, gdzie wśród inwestorów mamy już Europejski Fundusz Inwestycyjny, a staramy się o pozyskanie  m.in. Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju. Możliwe, że uda nam się we wrześniu „dobić” do 130 mln euro i fundusz zamknąć na nowe wpłaty. Połowę pozyskanych dotychczas środków już mamy zainwestowane w poszczególne projekty.

Gdy otwieraliśmy ten fundusz w ubiegłym roku, byliśmy pierwsi ze strategią private debt nie tylko w Polsce, ale w całym regionie. Dziś takich rozwiązań jest więcej, pieniędzy na świecie jest mnóstwo, a sam rynek private debt rozwija się bardzo dynamicznie. Wystarczy powiedzieć, że kilka lat temu zagraniczne fundusze private debt zbierały po 1 mld euro i to wydawało się dużo, tak teraz pozyskują po 10 mld euro i więcej, które muszą przecież gdzieś zainwestować.

Rynki prywatne rozwijają się dużo szybciej niż publiczne, mamy dużo delistingów, firmy prywatne później wchodzą na giełdę, ale również dlatego, że banki wycofują się z finansowania. W to miejsce pojawiają się fundusze private debt i w efekcie mamy na tym rynku od kilkunastu lat boom. Korzystają na nim głównie inwestorzy instytucjonalni, jak banki, fundusze emerytalne, czy firmy ubezpieczeniowe. Dlatego obecnie regulatorzy na świecie zastanawiają się, jak umożliwić klientom indywidualnym inwestowanie na rynkach prywatnych, żeby także oni mogli partycypować w zyskach na tych rynkach, żeby ich oszczędności emerytalne mogły w ten sposób pracować. Przykładowo, w amerykańskim SEC działa obecne podkomisja, która pracuje nad regulacjami w tym zakresie.

W Polsce trend jest niestety raczej odwrotny. Nadzieją są jednak PPK, które zgodnie z ustawą mogą inwestować do 10 proc. aktywów w inwestycje alternatywne.