Demony przeszłości straszą rynek

Podwyżka stóp procentowych powyżej zera przez Europejski Bank Centralny niesie za sobą poważne ryzyko, że oprocentowanie długu Grecji i Włoch okaże się większe niż ich potencjalny wzrost gospodarczy - uważają ekonomiści Pekao. I wskazują, że oznaczałoby to wymknięcie się ich długu spod kontroli i konieczność utrzymywania przez EBC coraz większego portfela obligacji tych krajów, co tylko w warunkach niskiej inflacji jest łatwe.

Reklama

EBC szykuje się do podwyżek, obligacje tanieją

Wstępne dane Eurostatu pokazały, że dynamika CPI w strefie euro zamiast spowolnić do 4,5 proc. (jak zakładał konsensus prognoz), przyspieszyła w styczniu do 5,1 proc. Ekonomiści PKO BP nie mają wątpliwości, że rosnąca presja na EBC po kolejnych wysokich odczytach inflacyjnych za styczeń/luty może sprawić, że władze monetarne strefy euro ogłoszą koniec programu skupu aktywów wcześniej niż dotychczas wskazywano (decyzję w tej sprawie EBC podejmie zapewne w marcu). Możliwe jest również, że do pierwszych podwyżek stóp procentowych w strefie euro dojdzie jeszcze w tym roku. Takiego ruchu rynek spodziewał się najwcześniej w 2023 r. 

Zapisz się na Newsletter

Bądźmy w kontakcie! Prosto na Twojego maila będziemy wysyłać skrót najważniejszych informacji ze świata finansów, powiadomienia o nowościach rynkowych, najnowsze oceny i raporty oraz codzienne notowania wybranych przez Ciebie funduszy inwestycyjnych.

Zapisz się

- Ultraluźna polityka monetarna i nadzwyczajne programy skupu aktywów zdały swój egzamin w obliczu recesji, przed którą stanęła Europa po wybuchu pandemii. Obecnie kolejne fale zakażeń C-19 nie powodują już zamykania gospodarek i tylko w niewielkim stopniu ograniczają aktywność. Z drugiej strony, inflacja CPI przekroczyła 5 proc. i znajduje się znacznie powyżej dopuszczalnego celu EBC. Stąd można zadać pytanie: jak nie teraz to kiedy? Świat podnosi stopy (m.in. UK, nasz region i inne gospodarki wschodzące) lub za chwilę zacznie (USA) i EBC też będzie musiał podążyć tą drogą - wskazuje Mariusz Zaród, dyrektor ds. instrumentów dłużnych Quercus TFI.

Wolta w polityce monetarnej ECB wywołała falę przeceny obligacji skarbowych wszystkich państw strefy euro, jednak szczególnie wyraźne zaniepokojenie widać na rynku włoskim i greckim. Wystarczy powiedzieć, że rentowność greckich 10-letnich obligacji skarbowych przekracza 2,5 proc. i jest na najwyższym poziomie od połowy 2019 r. Dochodowość włoskich dziesięciolatek sięga z kolei 1,9 proc. i również jest najwyżej od ponad dwóch lat. 

- W czasie samej pandemii, Włochy i Grecja zadłużyły się w wyraźnie mniejszym stopniu niż średnia dla strefy euro. Zważywszy na to jak Covid-19 wpłynął na ich gospodarki (z dużym udziałem turystyki), to zachowały wyjątkową fiskalną powściągliwość. Co ważne, nie odbiło się to negatywnie na ich wzroście gospodarczym. Oba kraje w ostatnich kwartałach nieznacznie nawet zmniejszyły swój dystans do Niemiec. Na wycenie ich długu przede wszystkim ciąży brak wiary, że mogą one utrzymać wzrost gospodarczy na dłużej, co pozwoli im wyrastać stopniowo z długu publicznego. PKB obu krajów jest wciąż bardzo odległe od poziomu sprzed poprzedniego kryzysu gospodarczego (2008 r.), a próby głębszych reform instytucjonalnych spaliły na panewce - przypominają ekonomiści Pekao.

Ich zdaniem, podwyżka stóp przez EBC powyżej zera niesie za sobą poważne ryzyko, że oprocentowanie długu Grecji i Włoch okaże się większe niż ich potencjalny wzrost gospodarczy. To z kolei oznaczałoby wymknięcie się ich długu spod kontroli i konieczność utrzymywania przez EBC coraz większego portfela obligacji tych krajów, co tylko w warunkach niskiej inflacji jest łatwe.

- Co ciekawe, tego losu udało się uniknąć Hiszpanii – niegdyś wrzucanej do tego samego worka z Grecją i Włochami (tzw. PIGS). Nie jest tak, że EBC i inne instytucje Unii Europejskiej nie zauważają tego problemu. Największym beneficjentem Funduszu Odbudowy UE są Włochy, które otrzymają łącznie 191 mld euro - co najmniej 25 proc. całego funduszu. W zamian obiecały ambitny plan reform – m.in. cyfryzację gospodarki i przestawienie jej na „zielone” tory. Ostatnie zwyżki rentowności włoskiego długu sugerują, że rynki finansowe nie wierzą, by reformy te podniosły na trwałe potencjalny wzrost tamtejszego PKB - dodają ekonomiści Pekao.

Powtórka z 2011 r.?

Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji w Investors TFI nie obawia się jednak, że strefa euro będzie musiała po raz drugi zmierzyć się z problemem zadłużeniowym, z jakim borykała się w 2011 roku. Ale nie dlatego, że zasadniczej poprawie uległ stan gospodarek, finansów publicznych czy wyraźnie spadł poziom zadłużenia państw południa Europy. Lecz dlatego, że działania władz monetarnych i fiskalnych, od których odżegnywano się jeszcze dekadę temu, dziś (szczególnie w dobie pandemii) zyskały szerokie poparcie.

- Nawet jeśli władze monetarne strefy euro odchodzą od stosowania działań mających wspierać wydatki fiskalne rządów w dobie pandemii, to dość łatwo i szybko mogą powrócić do ingerencji na rynku długu wybranych państw, tak aby wyeliminować groźbę nawrotu kryzysu zadłużenia. Emisje długu zabezpieczanego przez całą strefę euro, które mogłyby być sprzedawane przez „zagrożone” państwa w celu refinansowania swojego zadłużenia, również są już dziś bardziej prawdopodobne niż 10 lat temu. Trzeba też pamiętać, że sam MFW, gdy jego szefową była obecna Prezes ECB, pani Christine Lagarde, w pewnym momencie przyznał, że stosowanie drastycznych metod ograniczenia deficytu i walki z kryzysem zadłużenia jakie zaimplementowano w Grecji okazało się mało racjonalne i nieskuteczne. Wchodzenie drugi raz do tej samej rzeki wydaje mi się mało prawdopodobne. Tym bardziej, że drugiego kryzysu gospodarczego wywołanego trudnością w obsłudze zadłużenia Grecy, czy Włosi mogliby nie przetrzymać i po prostu opuściliby strefę euro - uważa Jarosław Niedzielewski. 

- Dlatego zakładam, że władze strefy euro nie pozwolą sobie na powtórkę z 2011 roku, a możliwości przeciwstawienia się siłom rynkowym, które taki kryzys mogłyby zacząć rozgrywać są dziś większe niż dekadę temu - dodaje specjalista Investors TFI.

- Problemy z ogromnym zadłużeniem pozostaną problemami poszczególnych krajów. I to one w głównej mierze będą musiały sobie z nimi poradzić. To też wyceniają inwestorzy, ponieważ rentowności w Grecji, czy Włoszech wzrosły mocniej niż obligacji niemieckich. Jednak do poziomów z 2011 roku wciąż jeszcze daleko, więc zakładam, że do powtórki kryzysu zadłużeniowego, na taką skalę jak na początku poprzedniej dekady, nie dojdzie - wtóruje mu Mariusz Zaród, dyrektor ds. instrumentów dłużnych Quercus TFI.